如果沒(méi)有這場(chǎng)始自華爾街的世界金融風(fēng)暴,張化橋對自己十幾年所積淀的投資理念也許依然信心滿(mǎn)滿(mǎn)。2006年，當他正式告別證券分析師職業(yè)轉而成為上市公司深圳控股的首席運營(yíng)官時(shí)，他并沒(méi)有想到自己的投資理念在三年后會(huì )來(lái)一次脫胎換骨的轉變。他也不會(huì )想到，這種轉變是與2008年突如其來(lái)的世界金融危機和一本立足終生投資理念的小書(shū)結合得如此緊密。
這本號稱(chēng)“可以使任何一個(gè)投資者成功的終生投資理念”的小書(shū)由Wiley出版社出版，書(shū)名為《The
Elements of
Investing》（《投資的元素》）。作者是兩位經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域的重要人物，普林斯頓大學(xué)經(jīng)濟學(xué)教授波頓·麥基爾和耶魯大學(xué)教授查爾斯·埃利斯。
雷曼兄弟的倒閉、美林證券的被收購，在讓華爾街談虎色變的同時(shí)，張化橋翻開(kāi)了西方經(jīng)濟學(xué)大師的著(zhù)作�！拔议_(kāi)始思索我十幾年的忙忙碌碌地做分析到底有沒(méi)有意義？我做出的對錯參半的預測能不能幫助投資人？我能不能預測得對？……”張化橋的這些問(wèn)題，直接導致了顛覆自己證券分析生涯的結論：短期預測不可靠，長(cháng)期投資方為真正的投資之道。他的所思所得，也促成了他的新書(shū)《一個(gè)證券分析師的醒悟》的誕生。
現任瑞士銀行中國區董事總經(jīng)理和中國投資銀行部副主管的張化橋，在證券分析行業(yè)有著(zhù)十幾年的從業(yè)經(jīng)歷。早年他曾畢業(yè)于中南財經(jīng)大學(xué)，并在中國人民銀行計劃司有過(guò)短暫的工作經(jīng)歷。1993年在澳大利亞獲得經(jīng)濟學(xué)碩士學(xué)位后，曾先后任職于東方匯理、里昂、匯豐證券、瑞銀華寶證券等公司，2006年加盟在香港上市的深圳控股，任首席執行官。他的新書(shū)，主要就是對投職深圳控股之前的證券從業(yè)經(jīng)歷的分析與總結。
現在的張化橋，自詡為證券市場(chǎng)的“佛教徒”，他坦言他預測不對，他投降，他不預測……在坦承自己無(wú)法預測正確的時(shí)候，他也斷言“沒(méi)有人能預測得對”�！凹词古紶柮蓪α四持还善被蛘吣撤N趨勢，入市的時(shí)機也難以把握。所以，我不做預測或盡量少做具體的預測�！睆埢瘶蛘f(shuō)，十多年的從業(yè)經(jīng)歷讓他看清了市場(chǎng)本身與預測之間的悖論。
新書(shū)的內容構成，一半是他曾經(jīng)發(fā)表過(guò)一些分析預測，一半是對中國經(jīng)濟的最新評述。之所以這么設置，他給出的理由是他不怕承認自己曾經(jīng)犯的錯，所以幾年前的預測與分析的內容也悉列其中。
1998年，當張化橋還在匯豐當中國研究部主管時(shí)，就因發(fā)表“雙輸論”（中國外匯太多，為何發(fā)外債？），反對中國財政部發(fā)行美元“揚基債”而導致被匯豐解雇。張化橋在證券分析領(lǐng)域的聲名鵲起，一般認為是源于他對H股公司格林柯?tīng)柡蜌W亞農業(yè)的批評而致使他遭到了兩場(chǎng)訴訟。
在擔任瑞銀中國研究部主管期間，張化橋的團隊連續五年（2001—2005年）被《機構投資者》雜志評選為“最佳中國研究團隊”，其本人亦連續四年（2001—2004年）被《亞洲貨幣》評選為“最佳中國分析師”。
“現在一談到這些成績(jì)，我的頭上就開(kāi)始冒汗�！睆埢瘶蛱寡�，十幾年的證券分析師經(jīng)歷，的確給自己帶來(lái)了許多榮譽(yù)。但是如今再回頭看，“或許只能說(shuō)明我在工作崗位的時(shí)候很敬業(yè)很賣(mài)力，并不代表我對錯參半的分析預測有多大的實(shí)際意義�！�
不論是早期的分析師經(jīng)歷還是上市公司與投行的職位，都讓張化橋可以近距離地觀(guān)察股市，這是他職業(yè)生涯中的一個(gè)相對優(yōu)勢。在他的新書(shū)《一個(gè)證券分析師的醒悟》中，他對自己曾經(jīng)的職業(yè)和觀(guān)點(diǎn)作了一次縱貫式的洗禮，也對中國時(shí)下經(jīng)濟問(wèn)題作了獨到的分析和判斷。盡管他一直說(shuō)不喜歡預測，但在他的書(shū)中仍然可看到他對未來(lái)中國經(jīng)濟的看法：“在未來(lái)三五年，中國房地產(chǎn)價(jià)格還有可能大幅上升……中國企業(yè)的成本優(yōu)勢已經(jīng)不再……”
一個(gè)有意思的現象是，張化橋的觀(guān)點(diǎn)，和他的朋友——曾經(jīng)成功預測了亞洲金融危機的獨立經(jīng)濟學(xué)家謝國忠在十多年里都時(shí)常相左，甚至大相徑庭。在表示出推崇謝國忠的經(jīng)濟學(xué)根底深厚的同時(shí)，張化橋也表示并不會(huì )因此而放棄自己的觀(guān)點(diǎn)。
和張化橋在過(guò)去十多年中常做的短期預測性判斷相比，他的書(shū)中更多的是對企業(yè)與市場(chǎng)問(wèn)題的剖析和個(gè)人證券分析與投資生涯的總結與醒悟。他直言，中國的房地產(chǎn)價(jià)格高企，是因為政府印了太多的貨幣；股票價(jià)格太高，是因為管得太嚴。在他為中國股市所開(kāi)的藥方中，給市場(chǎng)“松綁”位列其首。邏輯仍然是，貨幣太多，股票太少，投機追逐投資，限制太多……
他認為，“多做深呼吸”、“多作反思和檢討”才有利于市場(chǎng)的長(cháng)遠繁榮。至于，中國的股市還需要多久才能真正走向成熟？看看張化橋的答案——十年。
“你越折騰虧損的概率越高，股票投資‘越簡(jiǎn)單越粗獷越好’；
不要妄圖去作預測，要把自己當成一個(gè)傻瓜，對于股市的未來(lái)，最好的回答是‘我不知道’；
不要掉入‘價(jià)值陷阱’，死抱僵化的價(jià)值投資理論，會(huì )使你破產(chǎn)；
中國的房地產(chǎn)價(jià)格還可能大漲，而房地產(chǎn)股卻往往充滿(mǎn)陷阱；
中國企業(yè)引以為傲的成本優(yōu)勢已不再，而中國的政治經(jīng)濟制度制約了企業(yè)的發(fā)展，所以在中國脫穎而出的企業(yè)都是特別值錢(qián)的……
”
【對話(huà)張化橋】
預測是很危險的事情
問(wèn)：你的新書(shū)的名字叫《一個(gè)證券分析師的醒悟》，我對“醒悟”兩個(gè)字非常感興趣。其中包含了您十六年的所思所得，還有您逐漸自我否定的過(guò)程。您能談?wù)勀@本新書(shū)嗎？
張化橋：我本人是科班出身，在大學(xué)里學(xué)了九年經(jīng)濟學(xué)，做證券分析師也有十幾年時(shí)間。那時(shí)候，我們每天忙忙叨叨的，試圖預測全球經(jīng)濟，預測中國經(jīng)濟，還有預測單個(gè)的股票。但是后來(lái)我發(fā)現，我們的忙忙叨叨是徒勞的，很多東西是不可預測的，我沒(méi)有這個(gè)能力，別人也沒(méi)有。很多股票即使預測對了，在時(shí)機上也沒(méi)法把握。什么時(shí)候漲，什么時(shí)候跌，你是沒(méi)有能力把握的，所以后來(lái)我就變成了證券市場(chǎng)的佛教徒，我承認我沒(méi)能力預測，所以我投降，你也沒(méi)有辦法預測。咱們開(kāi)始尋找另外的方法進(jìn)行投資。
問(wèn)：您是在2006年以后不做股票分析員以后，才拋棄了以前的理念的。即使是在最近兩年，您的投資理念發(fā)生了很大的變化。是什么促使你發(fā)生這么大的變化的？有什么標志性的事件嗎？
張化橋：2004、2005年期間，是我做證券分析員的高峰時(shí)段，事實(shí)上，從那時(shí)候我就開(kāi)始在想，基金經(jīng)理是否真的需要我的服務(wù)？我的研究對資者真的有幫助嗎？我真的對自己預測那么有信心嗎？這些問(wèn)題一直困擾著(zhù)我。到2006年的時(shí)候，我去了在香港上市的公司深圳控股，于是有了時(shí)間讀了大量的書(shū)。西方的前輩們寫(xiě)的一些東西，讓我開(kāi)始反思我的預測，也開(kāi)始有了初步的感悟。
真正讓我變成現在證券市場(chǎng)的佛教徒的轉折點(diǎn)，是2008年全球的金融海嘯，雷曼兄弟等大的投行的破產(chǎn)倒閉，讓我看到，很多事情其實(shí)都是無(wú)法預測的。對我影響很大的還有一本由波頓·麥基爾和查爾斯·埃利斯寫(xiě)的《投資的元素》，他們的理念非常簡(jiǎn)單，這更讓我對以前的工作有了深層次的反思。我開(kāi)始真正知道，做預測是非常危險的事情，即使做預測，也是模糊的、中長(cháng)期的預測，短期預測是沒(méi)有可能成功的，所以我盡量不做預測。
房?jì)r(jià)高漲關(guān)鍵在貨幣過(guò)量
問(wèn)：談中國經(jīng)濟，難以忽略房地產(chǎn)的問(wèn)題。今年我國在遏制房產(chǎn)價(jià)格上漲方面已經(jīng)出臺了很多措施，國慶前夕又出臺了包括首付最低三成、二套房首付最低五成、暫停三套房貸款等嚴厲措施，但市場(chǎng)上也面臨著(zhù)越調控越長(cháng)的狀況。最近，又有報道稱(chēng)房產(chǎn)稅的征收即將以重慶等地為試點(diǎn)，來(lái)引導房地產(chǎn)的消費。您怎么看待今年的這些房地產(chǎn)調控新政的時(shí)機和效用？
張化橋：對于這些房地產(chǎn)調控的政策，我理解政府的初衷，因為房?jì)r(jià)確實(shí)太高了，老百姓買(mǎi)不起房子是一個(gè)很大的問(wèn)題。但是作為一個(gè)長(cháng)遠的政策，我們應該找到房地產(chǎn)漲價(jià)的根子，我認為房?jì)r(jià)太高的根源在于貨幣印得太多了，真正應該做的是把貨幣的發(fā)行量降下來(lái)。
很多的中央和地方政府的調控措施，太不市場(chǎng)化了。比如限購幾套房子這樣的事情，是治標不治本的。如果你有錢(qián)，即使你買(mǎi)一萬(wàn)套，你也應該有這個(gè)自由嘛。
對于房產(chǎn)稅會(huì )不會(huì )出來(lái)的問(wèn)題，我個(gè)人覺(jué)得不會(huì )出來(lái)，至少未來(lái)幾年我看不到。
問(wèn)：你認為中國的房地產(chǎn)存在泡沫嗎？您怎么看未來(lái)的中國房?jì)r(jià)的走勢？
張化橋：還是那句話(huà)，做預測是很危險的事情。但我還是認為，盡管政府調控嚴厲，但是說(shuō)房?jì)r(jià)會(huì )下跌嘛，目前我還感覺(jué)不到。所以我不預測。你說(shuō)有沒(méi)有泡沫嘛，這個(gè)真不能簡(jiǎn)單地說(shuō)。首先，我感覺(jué)房?jì)r(jià)的確很貴，但還談不到泡沫的程度。什么叫泡沫呢，當你把貨幣發(fā)行量翻一番的時(shí)候，房?jì)r(jià)漲一倍是很正常的。比如你把股票一拆為二，股價(jià)就會(huì )跌一半，將每?jì)晒珊隙䴙橐�，那它就�?huì )漲一倍，說(shuō)到底這是貨幣現象。貨幣發(fā)行得太多，工資就漲了，房?jì)r(jià)也漲了，就這么簡(jiǎn)單。
問(wèn)：謝國忠先生最近預測，中國未來(lái)3-5年房?jì)r(jià)有可能下跌一半，原因是到2012年，人民幣升值預期可能會(huì )逆轉，資本會(huì )流出，樓市會(huì )加速下跌。這和您的判斷和邏輯好像正好相反。你怎么看他的預測？
張化橋：謝國忠是我的好朋友，他也是一個(gè)經(jīng)濟學(xué)功底非常深厚的分析員，我挺佩服他的。但他的這個(gè)觀(guān)點(diǎn)我不同意，其實(shí)，我們的觀(guān)點(diǎn)十幾年來(lái)一直都不太一致。我認為今天的中國的房?jì)r(jià)和資本流入流出沒(méi)太大關(guān)系，跟我們的貨幣供應量增長(cháng)有直接的關(guān)系。但你也許會(huì )說(shuō)，貨幣供應量與資本流入也有關(guān)系啊，的確有，但我認為這是次要因素。真正的問(wèn)題還是國內的信貸增長(cháng)太瘋狂了。
問(wèn)：對于很多不是以地產(chǎn)為主業(yè)的公司在2009年度的利潤的主要來(lái)源是房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的現象怎么看？
張化橋：在中國經(jīng)濟騰飛的年代，土地增值，房產(chǎn)升值，投資升值，這些都絲毫不奇怪。我在五年前十年前有這個(gè)預測，當資產(chǎn)升值如此嚴重的時(shí)候，利潤來(lái)自地產(chǎn)是合理的！當然，如果地產(chǎn)之外的很多公司（因為地產(chǎn)賺錢(qián)而）趨之若鶩，這倒是大可不必的，因為通過(guò)地產(chǎn)業(yè)務(wù)賺錢(qián)也不總是那么容易，畢竟也有牛市熊市，賺錢(qián)也蠻辛苦的。
問(wèn)：你還做過(guò)上市公司深圳控股的首席運營(yíng)官，那時(shí)候你所在的公司涉及到這種多元化和主業(yè)副業(yè)如何發(fā)展的問(wèn)題嗎？
張化橋：我曾經(jīng)所在的深圳控股，本來(lái)就是多元化的投資，一個(gè)綜合性企業(yè)。我個(gè)人不太喜歡綜合性的企業(yè)，這是我的一個(gè)“信仰”。所以我去了之后就幫助董事長(cháng)、總裁和管理層對公司進(jìn)行了很多重組，我們把所有的機場(chǎng)業(yè)務(wù)砍掉，留下了地產(chǎn)公司，這以后擴張得很快。我覺(jué)得，我的這種大方向還是對的，在這個(gè)期間我們公司的股票市值增值很多，這也是我很慶幸的一件事情。當然，我也犯過(guò)一些錯誤。
對于上市公司多元化的問(wèn)題，我的觀(guān)點(diǎn)是不要把主營(yíng)業(yè)務(wù)當成“宗教枷鎖”，美國通用汽車(chē)公司幾十年如一日地堅持做汽車(chē)業(yè)務(wù)，一直做到破產(chǎn)；而通用電氣公司從來(lái)就是綜合企業(yè)，生存得很好。我認為，當你發(fā)現了賺錢(qián)的機會(huì )時(shí)，就請你大膽地往前走，不管它是主業(yè)與否。當你發(fā)現主業(yè)在走下坡路時(shí)，要記住，退一步海闊天空。
中國股市的成熟尚需十年
問(wèn)：在你的分析中，提到了中國股市中的很多問(wèn)題和投資陷阱。你告誡投資者不要湊熱鬧，IPO是個(gè)熱鬧，小盤(pán)股是個(gè)熱鬧，跟風(fēng)是一個(gè)熱鬧，低價(jià)股是個(gè)熱鬧……，股市里到處都是陷阱，普通投資者怎樣去識別呢？
張化僑：是的，我曾經(jīng)舉過(guò)一個(gè)例子，如果北京市政府要求所有外地的大學(xué)生在開(kāi)學(xué)的前兩個(gè)星期都必須去參觀(guān)長(cháng)城，否則20年內都不許游覽。你想結果會(huì )怎樣呢？他們會(huì )趨之若鶩，在第一時(shí)間做好安排游覽長(cháng)城的準備。
說(shuō)到底，IPO就像抽簽一樣，熱鬧且激動(dòng)人心，給人感覺(jué)過(guò)了這個(gè)村就沒(méi)這個(gè)店了。但是你想想，券商把公司的亮點(diǎn)都挖掘得比較齊全了，還能留下多少空間給散戶(hù)呢？湊這種熱鬧是不必的。
我個(gè)人的建議是不贊成股民看股票的分析和預測的，跟風(fēng)更是不可取的，關(guān)鍵還是分析企業(yè)的基本面，理性判斷，不要因為他便宜就去買(mǎi)。
問(wèn)：中國一直沒(méi)有明確創(chuàng )業(yè)板的退市制度，而在其他國家，對創(chuàng )業(yè)板的退市都是非常明確的，你怎么看創(chuàng )業(yè)板企業(yè)退市制度的重要性？
張化橋：我覺(jué)得，創(chuàng )業(yè)板的退市不退市是不重要的，當一個(gè)公司變成皮包骨的空殼的時(shí)候，退不退市都是次要的了，關(guān)鍵的問(wèn)題是，要以市場(chǎng)的策略，讓創(chuàng )業(yè)板企業(yè)想上市就可以上，想退市就可以退，想回購就可以回購，想增發(fā)就可以增發(fā)，這才是最重要的。
問(wèn)：你說(shuō)到中國股市股價(jià)過(guò)高，即使是現在的點(diǎn)位，同一只股票也比港股要高得多，你認為這深層的原因是什么？
張化橋：我認為股價(jià)太高的原因有兩個(gè)：第一，中國的股票短缺，增發(fā)也不容易，相對于中國經(jīng)濟板塊來(lái)說(shuō)，中國的股票相對短缺；第二，我不贊成中國股民沒(méi)有投資機會(huì )的看法，全世界的人，投資的方式也無(wú)外乎買(mǎi)房子、買(mǎi)股票、銀行存款、買(mǎi)債券等這么幾種，但在中國卻存在著(zhù)相對短缺的問(wèn)題，歸根結蒂還是管得太嚴的問(wèn)題。其實(shí)和房子是一樣的，錢(qián)印得太多，供應又不足，導致了價(jià)格偏高。
問(wèn)：年初的時(shí)候，你說(shuō)過(guò)今年的股市不會(huì )有太大的增長(cháng)，是怎么得出這個(gè)結論的？
張化橋：實(shí)際上，我們的通貨膨脹已經(jīng)非常嚴重，除了巴西、俄羅斯、印度，我們的通脹水平已經(jīng)是最嚴重的了。不管官方的數據怎樣，這都會(huì )影響我們的股市估值。有學(xué)者的實(shí)證研究表明，當一個(gè)國家的通脹水平比較高的時(shí)候，股市幾年內的表現都是不怎么樣的。因為通脹的高水平，會(huì )提高企業(yè)的成本，會(huì )使股民害怕，例如加息、緊縮等可能因素，都會(huì )使股市的前景黯淡。至于短期會(huì )怎么樣呢，我是不知道的。
問(wèn)：2002年，你對中國引進(jìn)QFII起到過(guò)重要作用，而你對中國股市的發(fā)展建言，也談到了給股市“松綁”和“開(kāi)放QFII”的必要性，你認為QFII的開(kāi)放，在過(guò)去的八年來(lái)都起到了哪些作用？
張化橋：在引進(jìn)QFII上，我做了一個(gè)小小的貢獻，感到很慶幸。當時(shí)我還是瑞銀研究部的主管�，F在大家都在談中國的股民都注重短線(xiàn)投資的現象，相比之下，QFII的人看股票都是比較長(cháng)線(xiàn)一些的，他們注重基本面，對他們開(kāi)放市場(chǎng)，更利于股市的穩定和繁榮，他們的投資理念也是值得我們學(xué)習的。
問(wèn)：美國普林斯頓大學(xué)教授麥吉爾認為，中國的投資環(huán)境中更多的是個(gè)人投資者，而且不是專(zhuān)業(yè)投資者，更多是以投機為主，所以中國市場(chǎng)的波動(dòng)遠遠多于美國市場(chǎng)。你怎么看中國股市的這種不成熟的表現？讓中國股市走向成熟還需要多長(cháng)的時(shí)間？
張化橋：我覺(jué)得股市中存在的問(wèn)題都是前進(jìn)中的問(wèn)題，成長(cháng)中的問(wèn)題，并不奇怪。我個(gè)人覺(jué)得我們限制是太多了一點(diǎn)，有些事情不應該去管制。任何一個(gè)公司想上市就應該上，即使一天有三千家上市，也是正常的。只要有人買(mǎi)，你就該讓它上，一個(gè)愿打，一個(gè)愿挨政府怕什么呢。業(yè)績(jì)不好，前景黯淡等都不是問(wèn)題，只要你如實(shí)寫(xiě)來(lái)，股民要買(mǎi)就買(mǎi)嘛，不買(mǎi)是他的事。
對我個(gè)人而言，我是很喜歡A股的。我也相信，現在中國股市存在的這些問(wèn)題，我們的政府監管部門(mén)再經(jīng)過(guò)十年的改革，是可以變好的。