作　者：（美）帕特·多爾西 出版社：廣東經(jīng)濟出版社

　　護城河，是個(gè)名詞。在古代，當權者為了加強其領(lǐng)地的防御優(yōu)勢，常常會(huì )在城墻底部挖掘出一道壕溝，環(huán)繞整個(gè)城堡，然后引水注入溝內，以形成護城河。有了這道屏障，敵人就很難逼近城下，挖地道也就更不可能了。這就是護城河的優(yōu)勢，河道越寬，敵人進(jìn)攻越難。
　　護城河，也是個(gè)比喻。巴菲特把它用來(lái)形容自己最喜歡的公司。他說(shuō)：“美麗的城堡，周?chē)�是一圈又深又險的護城河，里面住著(zhù)一位誠實(shí)而高貴的首領(lǐng)。最好有個(gè)神靈守護著(zhù)這個(gè)城池，護城河就像一個(gè)強大的威懾，使得敵人不敢進(jìn)攻。首領(lǐng)不斷地創(chuàng )造財富，但不獨占它�！焙髞�(lái)，“護城河”這一理念被引入價(jià)值投資，用來(lái)甄別、尋找那些有穩定、持續、長(cháng)期超高收益的公司。巴菲特找到了，它們是可口可樂(lè )、美國運通、吉列。在他看來(lái)，這些公司有寬闊的經(jīng)濟護城河，可以長(cháng)久持有。你相信股神的話(huà)嗎？如果是，那么你的護城河又在哪里？找得到嗎？
　　帕特·多爾西寫(xiě)了一本書(shū)，叫《巴菲特的護城河》，文如其名，他要告訴人們什么才是真正的護城河，以及如何依靠它找到超強盈利能力的股票。但這里，有兩點(diǎn)需要告誡和明確的。第一，雖然書(shū)名中有“巴菲特”，但這本書(shū)其實(shí)與巴菲特毫無(wú)關(guān)聯(lián)，它是國內出版商后期“編輯”的結果，原書(shū)名為“The Little Book That Builds Wealth：The Knockout Formula for Finding Great Investments”。盡管多爾西也是走價(jià)值投資路線(xiàn)的，但整本書(shū)中，他只在寥寥幾處提到了巴菲特。很顯然，同樣一個(gè)護城河，多爾西卻有自己的見(jiàn)地。第二，多爾西是價(jià)值投資者，而不是價(jià)值投機者，所以，這本書(shū)自然是寫(xiě)給“巴菲特門(mén)徒”看的，倘若你是逢低就買(mǎi)、遇高就賣(mài)、兩天一建倉、三天一換股的投機者，護城河有也是浪費，沒(méi)有也不虧。
　　所以，就現實(shí)來(lái)看，多爾西的書(shū)多半是不適合國內股民閱讀的，除非：愿意相信并尋找能夠持續多年超額收益的企業(yè)；耐心等待，在股價(jià)低于其內在價(jià)值時(shí)才買(mǎi)進(jìn)；一旦持有，絕不輕易松手，一般至少1年，直到企業(yè)出現股價(jià)高估或是找到更好的機會(huì )時(shí)才出手。這些都是多爾西的原話(huà)，在他認為，價(jià)值投資者從來(lái)都不以追求短期獲利為目的，放長(cháng)線(xiàn)、釣大魚(yú)，釣到真的大魚(yú)，才是價(jià)值投資的核心。事實(shí)上，作為世界頂級評級機構晨星公司的股票分析師，他也是基于護城河的視角對各個(gè)股票進(jìn)行評判、定級的。多爾西認為，投資者在確定長(cháng)期投資目標時(shí)，首先需要考慮的就是企業(yè)是否擁有牢固的經(jīng)濟護城河，即企業(yè)能在較長(cháng)時(shí)期內實(shí)現超額收益，并隨著(zhù)時(shí)間的推移，能通過(guò)股價(jià)體現其跑贏(yíng)大盤(pán)趨勢的盈利能力。更重要的是，經(jīng)濟護城河還可以從另一個(gè)方面為投資者創(chuàng )造財富，即通過(guò)長(cháng)期持有股票而減少交易成本。因此，對任何一個(gè)投資組合來(lái)說(shuō)，擁有寬護城河的公司，都是最有價(jià)值的持股對象。
　　現在應該不難理解護城河究竟指代什么。無(wú)論從巴菲特，還是多爾西，價(jià)值投資派者說(shuō)的實(shí)際上就是類(lèi)似邁克爾·波特的競爭優(yōu)勢。當年，波特在其競爭分析框架中確立了“五力模型”，分別是：來(lái)自消費者的議價(jià)能力、來(lái)自供應商的議價(jià)能力、來(lái)自潛在進(jìn)入者的威脅、來(lái)自替代品的威脅和來(lái)自現有競爭者的威脅。護城河的存在就是為了抵御這五種力量的入侵，至于它的表現方式，根據多爾西的歸納主要為四種：無(wú)形資產(chǎn)、轉換成本、網(wǎng)絡(luò )效應和成本優(yōu)勢。
　　無(wú)形資產(chǎn)一般包括專(zhuān)利、商譽(yù)、特許經(jīng)營(yíng)等。值得注意的是，只有那些具有定價(jià)權或者能使顧客重復購買(mǎi)的品牌才是強大的經(jīng)濟護城河，例如鉆石銷(xiāo)售商蒂芙尼。轉換成本是指如果企業(yè)能讓客戶(hù)不選擇競爭對手的產(chǎn)品或服務(wù)，那么它就擁有自己的轉換成本。舉例說(shuō)明，存款帳戶(hù)更換率很低的銀行業(yè)、客戶(hù)熟悉的基金管理公司、培訓客戶(hù)使用軟件需要時(shí)間的財務(wù)軟件公司、客戶(hù)注重數據安全的數據庫公司等。對此，多爾西總結道，轉換成本是多種方式的，比如與客戶(hù)業(yè)務(wù)的結合、財務(wù)成本和重新培訓時(shí)間成本等。網(wǎng)絡(luò )效應方面，隨著(zhù)用戶(hù)人數的增加，企業(yè)的產(chǎn)品或者服務(wù)價(jià)值也在提高。例如占美國在線(xiàn)拍賣(mài)市場(chǎng)份額85％的eBay。如果賣(mài)家去別的網(wǎng)站根本找不到在eBay那么多的買(mǎi)家，而買(mǎi)家也只有在eBay才有更多的賣(mài)家。這個(gè)道理同樣適用于國內的淘寶網(wǎng)。還有就是美國運通的信用卡網(wǎng)絡(luò )，持卡人越多，接受的商戶(hù)越多，商戶(hù)越多，持卡人越多。多爾西指出，網(wǎng)絡(luò )效應是異常強大的競爭優(yōu)勢，雖然并非不可超越，但絕大多數情況，能令對手望而卻步。成本優(yōu)勢則來(lái)自四個(gè)方面：低成本的流程優(yōu)勢、更優(yōu)越的地理位置、與眾不同的資源和相對較大的市場(chǎng)規模。相對應的例子有始終堅持低成本戰略的西南航空和戴爾電腦；在一定半徑內建立起競爭優(yōu)勢的水泥廠(chǎng)、石料企業(yè)；掌握了相對低價(jià)采掘成本的澳大利亞鐵礦石生產(chǎn)廠(chǎng)家；以及壟斷當地一方，形成規模效應的鋼鐵企業(yè)。當然，擁有護城河并不意味著(zhù)它自始自終有。多爾西提到，技術(shù)變革、行業(yè)變遷、破壞性增長(cháng)都將減弱企業(yè)的競爭力。
　　按照多爾西闡述的護城河評價(jià)體系，具有競爭優(yōu)勢從高到低的行業(yè)是，媒體、公共設施、金融服務(wù)、能源、電信、軟件、商業(yè)服務(wù)、消費品、醫療衛生服務(wù)、消費者服務(wù)、工業(yè)原料和硬件。多爾西在書(shū)中對這些行業(yè)都做了點(diǎn)評。在此，我們不妨試著(zhù)用多爾西提供的方法來(lái)選出最佳的股票組合——要知道，股票的價(jià)值源于復利增長(cháng)，復利增長(cháng)快慢取決于凈資產(chǎn)收益率，而凈資產(chǎn)收益率歸根到底還是基于企業(yè)的盈利能力。后者很大程度上等于巴菲特所說(shuō)、多爾西所寫(xiě)的護城河有多寬、有多深。