作者：余明 出版社：中國金融出版社

　　沖銷(xiāo)政策是開(kāi)放經(jīng)濟條件下，中央銀行執行貨幣政策的一個(gè)重要環(huán)節。根據弗萊明—蒙代爾模型，一個(gè)國家只能在貨幣政策獨立性、資本自由流動(dòng)和匯率穩定三者之中取其二。在資本自由流動(dòng)條件下，如果要想維持固定匯率，該國就必須放棄貨幣政策的獨立性。香港特區就是在資本自由流動(dòng)條件下，為維持固定匯率而放棄獨立貨幣政策的典型案例。中國是一個(gè)大國，其經(jīng)濟周期同世界其他主要經(jīng)濟體，特別是美國并不同步。中國必須維持貨幣政策的獨立性是毫無(wú)疑義的。與此同時(shí)，中國的經(jīng)常項目已經(jīng)完全開(kāi)放；盡管資本項目并未完全開(kāi)放，但資本跨境流動(dòng)的自由度已經(jīng)相當高。這樣，中國就不得不面對保持貨幣政策獨立性和維持匯率穩定之間的矛盾。而事實(shí)上，自2003年以來(lái)，盡管越來(lái)越大的經(jīng)常項目和資本項目順差給人民幣造成了越來(lái)越大的升值壓力，人民銀行依然在保持貨幣政策的獨立性的同時(shí)維持了匯率的基本穩定。人民銀行之所以能夠在一定程度上突破所謂蒙代爾“三難選擇”，其關(guān)鍵因素是人民銀行比較成功地執行了沖銷(xiāo)政策。
　　弗萊明—蒙代爾模型關(guān)于在固定匯率制度下貨幣政策無(wú)效性的論斷，只有在中央銀行不從事沖銷(xiāo)操作的前提下才能夠完全成立。事實(shí)上，中央銀行可以通過(guò)沖銷(xiāo)操作在一定程度上保持貨幣政策在固定匯率制度下（或匯率并不完全根據外匯市場(chǎng)上供求關(guān)系而決定的情況下）的獨立性。沖銷(xiāo)干預指貨幣當局在其因外匯市場(chǎng)干預操作而使本國基礎貨幣發(fā)生變化時(shí)，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作或其它手段以保持本國基礎貨幣的數量不發(fā)生變化，進(jìn)而使本國貨幣政策的松緊程度不發(fā)生變化。沖銷(xiāo)干預也可以作更為寬泛的理解，即把所有使本國貨幣政策的松緊程度不因外匯市場(chǎng)干預而發(fā)生變化的手段都看作沖銷(xiāo)干預。
　　2002年以前，人民銀行主要通過(guò)在公開(kāi)市場(chǎng)以自身持有的債券（主要是國債）向商業(yè)銀行質(zhì)押回收因為干預外匯市場(chǎng)而注入商業(yè)銀行的流動(dòng)性。2002年9月，面對“無(wú)劵可售”的局面，人民銀行將2002年6月25日至9月24日進(jìn)行的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的91天、182天、364天的未到期正回購品種轉換為相同期限的中央銀行票據，從而開(kāi)啟了通過(guò)出售人民銀行票據（“央票”）對沖因干預外匯市場(chǎng)而產(chǎn)生的過(guò)剩流動(dòng)性的時(shí)至今日仍在實(shí)行的長(cháng)期實(shí)踐。對于中國人民銀行執行沖銷(xiāo)政策的經(jīng)驗進(jìn)行系統總結具有重要的理論意義和實(shí)踐意義。事實(shí)上，中國不少學(xué)者對這一問(wèn)題已經(jīng)進(jìn)行了不少深入研究。余明博士（中國社會(huì )科學(xué)院博士后）長(cháng)期研究央行的沖銷(xiāo)政策，他在央行和商業(yè)銀行的長(cháng)期工作經(jīng)驗更是為他對這樣問(wèn)題的研究提供了不可多得的有利條件。近幾年來(lái)，我一直期待余明在繁忙的工作之余，在博士后期間已經(jīng)取得的研究成果的基礎上，提供一部系統、完整的有關(guān)沖銷(xiāo)政策的專(zhuān)著(zhù)。
　　沖銷(xiāo)政策是否有效在經(jīng)濟學(xué)文獻中是存在爭議的。余明首先對國內、外對沖銷(xiāo)政策的討論進(jìn)行了詳盡的回顧和梳理，分析了央行、商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表以及國際收支平衡表之間各個(gè)重要變量之間的關(guān)系，在此基礎上，建立了沖銷(xiāo)政策的基本討論構架。余明通過(guò)計量分析得出在中國現有條件下沖銷(xiāo)政策有效的結論：“人民銀行票據與基礎貨幣之間存在反向變化關(guān)系，而與同業(yè)拆借利率之間存在同向變化關(guān)系。這說(shuō)明人民銀行票據發(fā)行規模擴大不僅能夠減少基礎貨幣供給，而且會(huì )導致貨幣市場(chǎng)資金供給緊張，進(jìn)而引起同業(yè)拆借利率上升。由此可見(jiàn)，央票沖銷(xiāo)操作不僅能夠通過(guò)影響基礎貨幣來(lái)影響貨幣供給量，而且可以通過(guò)影響貨幣市場(chǎng)利率發(fā)揮作用�！蔽蚁嘈胚@一結論是正確的。當然，這個(gè)問(wèn)題仍有進(jìn)一步研究的余地。例如，“有效”的嚴格定義和尺度是什么？沖銷(xiāo)政策對廣義貨幣供應或一般流動(dòng)性的影響是什么？除對同業(yè)拆借利息率，其對整個(gè)經(jīng)濟的利息率體系的影響是什么？考慮到中國貨幣供應的內生性和對利息率的非市場(chǎng)化約束，這些問(wèn)題確實(shí)是不易回答的。
　　我個(gè)人對余明專(zhuān)著(zhù)中沖銷(xiāo)政策的不可持續性研究更感興趣。其實(shí)，人民銀行執行沖銷(xiāo)政策已經(jīng)差不多有十年了，在今后相當一段時(shí)間內可能還會(huì )繼續下去。如此看來(lái)，怎么能說(shuō)沖銷(xiāo)政策是不可持續的呢？余明是從兩個(gè)角度來(lái)說(shuō)明沖銷(xiāo)政策不可持續性的。其一，余明試圖證明，給定央行目標函數，央行的沖銷(xiāo)活動(dòng)會(huì )因利息率、匯率升值預期和外匯儲備變動(dòng)等變量之間的相互作用而形成正反饋，從而使貨幣市場(chǎng)的供求關(guān)系越來(lái)越背離均衡狀態(tài)。因而，在這個(gè)意義上說(shuō)，中央銀行的沖銷(xiāo)操作最終是不可持續的。其二，余明通過(guò)證明沖銷(xiāo)成本將不斷上升而證明沖銷(xiāo)的不可持續性。當然，對于有關(guān)的模型的設定還有不少改善的余地。但是，無(wú)論如何，通過(guò)演繹法對某些重要結論做出邏輯的證明是非常重要和值得提倡的。
　　關(guān)于沖銷(xiāo)的可持續性問(wèn)題可以在不同的層面上討論。首先，沖銷(xiāo)的不可持續性是從人民銀行操作成本角度來(lái)討論的。由于外匯儲備（如美國短期國庫券）的收益率一般低于國債收益率，沖銷(xiāo)操作（其最終結果是人民銀行減持國債、增持外匯儲備）將給人民銀行帶來(lái)操作損失。特別是在經(jīng)濟過(guò)熱時(shí)期，國內利息率水平將會(huì )保持在較高水平（自動(dòng)調節機制和人民銀行政策都將導致利息率上升），沖銷(xiāo)外匯儲備增加所導致的流動(dòng)性的增加，必須使“人民銀行票據”收益率足夠高，以便吸引金融機構購買(mǎi)。原有基準利息率越高、人民銀行沖銷(xiāo)規模越大，“人民銀行票據”收益率就必須越高，沖銷(xiāo)的成本就越高。其次，絕大部分“人民銀行票據”是三個(gè)月期短期債券，具有流動(dòng)性強、無(wú)風(fēng)險的特點(diǎn)。一般情況下，同其他金融工具相比，其收益率是比較低的。如果人民銀行必須持續大規模發(fā)行“人民銀行票據”，商業(yè)銀行資產(chǎn)中低收益資產(chǎn)的比例將會(huì )不斷上升。而商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)效益必將下降，并對整個(gè)銀行體系造成不利影響。再次，沖銷(xiāo)操作涉及人民銀行和商業(yè)銀行之間的利益（損失）分配問(wèn)題�！叭嗣胥y行票據”發(fā)行的規模越大，增長(cháng)速度越高，人民銀行就可能越難于“勸說(shuō)”商業(yè)銀行繼續購買(mǎi)“人民銀行票據”。在這種情況下，行政干預就會(huì )成為有吸引力的選擇。雖說(shuō)是不得已而為之，但其消極作用也是不言自明的。最后，即便沖銷(xiāo)操作不會(huì )對人民銀行造成損失。在雙順差條件下，外匯儲備的不斷增加，意味著(zhù)國內居民正在用出讓高收益的股權或放棄國內投資、消費機會(huì )的方式換取國外低收益的債權，并且還要承擔日益增加的外匯風(fēng)險。換言之，無(wú)論沖銷(xiāo)結果如何，外匯儲備的進(jìn)一步增加將導致國民福利損失。事實(shí)上，余明的專(zhuān)著(zhù)對上述問(wèn)題都有所涉及，對有些問(wèn)題還進(jìn)行了深入的討論。
　　總之，余明專(zhuān)著(zhù)《中國貨幣沖銷(xiāo)工具的選擇與安排》對中國“央行沖銷(xiāo)操作”這一開(kāi)放經(jīng)濟下宏觀(guān)經(jīng)濟管理的重要實(shí)踐進(jìn)行了全面總結，提出了不少有價(jià)值的看法。相信該書(shū)的出版將會(huì )進(jìn)一步推動(dòng)學(xué)界和金融界對“央行沖銷(xiāo)操作”的研究，為創(chuàng )建有中國特色的宏觀(guān)經(jīng)濟理論做出有益貢獻。