但凡看過(guò)周星馳《大內密探零零發(fā)》的朋友,都會(huì )對其中“重復、重復、再重復”的話(huà)記憶猶新。這句話(huà)用來(lái)描述金融危機也很貼切。而馬克·吐溫則有句更高明的話(huà)讓人回味:“歷史不會(huì )重復自己,但會(huì )押著(zhù)同樣的韻腳”。
卡門(mén)·萊因哈特與肯尼斯·羅格夫合著(zhù)的《這次不一樣?800年金融荒唐史》以龐大的氣魄、翔實(shí)的數據向我們展示了數個(gè)世紀以來(lái)全球范圍內金融危機的全景圖。全書(shū)涉及債務(wù)、匯率與銀行三大類(lèi)危機,對債務(wù)危機的論述尤為透徹。以筆者之見(jiàn),這本書(shū)有助于厘清我們之前關(guān)于金融危機的一些混淆乃至錯誤的觀(guān)點(diǎn)。
本書(shū)一大宗旨,是批評世人總是周期性地變得過(guò)于樂(lè )觀(guān),總認為技術(shù)創(chuàng )新、制度變革以及經(jīng)驗累積能使經(jīng)濟擺脫金融危機的困擾,即“這次不一樣”(This Time Is
Different)。事實(shí)上,在1929年至1933年大蕭條、80年代拉美債務(wù)危機、90年代東亞金融危機以及2007年至今的全球金融危機爆發(fā)前,市場(chǎng)上確實(shí)充滿(mǎn)了“這次不一樣”的樂(lè )觀(guān)論調。然而,沒(méi)過(guò)多久,上述樂(lè )觀(guān)論調總是被金融危機又一次無(wú)情地碾碎。正如作者所言,“技術(shù)在變,人的身高在變,時(shí)尚也在變,但政府和投資者自我欺騙的能力并沒(méi)有變”。
兩位作者在搜集、整理、歸納了近800年全球不同國家與金融危機相關(guān)的各類(lèi)數據的基礎上,向我們雄辯地展示出,盡管危機的類(lèi)型不斷轉換,但金融危機總是會(huì )周期性地爆發(fā)的規律。即使對發(fā)達國家而言,也不能輕易做出已遠離金融危機困擾的判斷。2007年爆發(fā)的全球金融危機已充分證實(shí)了這一點(diǎn)。作者還指出,在金融危機的預測方面,盧卡斯批判可能是失效的。如果能充分注重歷史經(jīng)驗,我們或許能成功地預警甚至避免危機的爆發(fā)。但迄今為止的現實(shí)是,歷史從未獲得其應得的尊重。
至少在以下四個(gè)方面,本書(shū)給筆者很有益的啟發(fā)。
第一,如果把金屬貨幣減值與惡性通脹也視為國內債務(wù)違約的話(huà),那么債務(wù)違約(包括外債與內債違約)就是與主權國家自誕生起如影隨形的事實(shí)。債務(wù)累累的政府,總是有通過(guò)各種手段來(lái)造成事實(shí)違約的激勵,最終是否違約以及如何違約,則取決于成本收益計算以及與債權人的博弈。對債權人而言,千萬(wàn)不可相信高負債率的債務(wù)人會(huì )有良好的意愿及時(shí)地還本付息。目前美國政府債務(wù)經(jīng)超過(guò)GDP的90%,家庭、企業(yè)與政府債務(wù)之和則已超過(guò)GDP的350%。作為美國的最大外國債權人,如果我們期望美國政府會(huì )老老實(shí)實(shí)地還本付息,無(wú)疑是太天真了。誠然,美國政府不會(huì )發(fā)生名義外債違約,但通過(guò)開(kāi)動(dòng)印鈔機、制造通脹來(lái)稀釋債務(wù)的激勵實(shí)在太強大了。有鑒于此,持有美國國債已高達1.2萬(wàn)億美元的中國政府,如果外匯儲備繼續增長(cháng),央行就不得不考慮在新增組合中來(lái)點(diǎn)新嘗試了。最重要的是,通過(guò)人民幣升值以及國內要素價(jià)格調整來(lái)從源頭上避免外匯儲備繼續累積。
第二,兩位作者發(fā)現一個(gè)奇怪現象,盡管某些新興市場(chǎng)國家外債占GDP的比重較低(例如低于30%),可還是會(huì )爆發(fā)債務(wù)危機并違約。作者的解釋是,這類(lèi)國家通常具有較高水平的國內債務(wù)。這就意味著(zhù),在分析債務(wù)可持續性問(wèn)題時(shí),應更加重視一國的總體債務(wù)(即家庭、企業(yè)與政府債務(wù)之和),因為各部門(mén)債務(wù)可能相互轉化。例如,本輪全球金融危機爆發(fā)后,由于低收入家庭不能如期償還住房抵押貸款,家庭違約導致家庭債務(wù)演變?yōu)槠髽I(yè)債務(wù)。從政府開(kāi)始救援金融機構起,企業(yè)債務(wù)又轉化為主權政府債務(wù)。迄今為止的救市措施,僅意味著(zhù)債務(wù)的轉移而非消失,這最終并不能解決問(wèn)題。很有可能,未來(lái)幾年內會(huì )出現大規模的主權債務(wù)重組或者債務(wù)國以通脹稀釋真實(shí)債務(wù)的浪潮。這意味著(zhù)全球債權人將遭遇新的沖擊。主權國家債務(wù)重組可能會(huì )導致金融危機由主權政府再度轉移至金融機構。恰如本書(shū)揭示的另一個(gè)歷史經(jīng)驗:不要期望大規模金融危機后經(jīng)濟體會(huì )迅速復蘇,危機的影響總是曠日持久的。
第三,銀行危機對一國經(jīng)濟的破壞程度,要遠遠超過(guò)債務(wù)危機與匯率危機。盡管發(fā)達國家成功擺脫了債務(wù)危機的困擾,但依然受到銀行危機的周期性困擾。而在新興市場(chǎng)國家與發(fā)達國家,無(wú)論是銀行危機爆發(fā)的頻率還是危機的破壞程度,都令人驚訝地相似。這也為中國銀行業(yè)監管者提了個(gè)醒。在美國,盈利沖動(dòng)與金融創(chuàng )新使得商業(yè)銀行想方設法發(fā)展表外業(yè)務(wù)以規避資本充足率管制,而放大財務(wù)杠桿,最終引爆銀行危機。在中國,銀信合作等表外融資業(yè)務(wù)也發(fā)展迅速,更令人擔憂(yōu)的是,在兩年17.6萬(wàn)億人民幣的放貸浪潮之后,無(wú)論是地方投融資平臺的債務(wù),還是房?jì)r(jià)的快速上漲,都可能成為未來(lái)推升不良貸款率的隱患。
最后,房?jì)r(jià)的快速上漲與下跌,在歷次銀行危機與債務(wù)危機中均扮演著(zhù)重要角色。在上世紀九十年代日本的泡沫危機與本輪美國次貸危機中,這個(gè)規律再次無(wú)情地顯現。這對中國具有重要借鑒意義。當前,從對開(kāi)發(fā)商的融資限制到通過(guò)限購令來(lái)抑制購房需求,中國政府對房地產(chǎn)行業(yè)調控下了重手。問(wèn)題在于,這樣的調控是否是對中國房?jì)r(jià)快速上漲的根源對癥下藥,而且這樣的調控能否持續下去?筆者認為,中國房?jì)r(jià)居高不下的根源,在于過(guò)去寬松的貨幣信貸政策,在于居民的通脹保值動(dòng)機,在于居民可投資渠道的匱乏,在于保障性住房供給不足。因此,更重要調控的手段,應是讓貨幣信貸政策回歸中性、通過(guò)加息來(lái)管理通脹預期、為居民提供更多的投資選擇以及加快保障性住房的供應。如果房?jì)r(jià)上漲的根源不變,一旦現行宏觀(guān)調控政策力度轉弱,房?jì)r(jià)就可能發(fā)生報復性上漲。而房?jì)r(jià)的波動(dòng)及其引發(fā)的地價(jià)波動(dòng)又會(huì )給銀行貸款與地方政府收入造成影響,形成新的銀行危機與債務(wù)危機隱患。
轉換房?jì)r(jià)調控思路,已成為當務(wù)之急。