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第四章　金融市場(chǎng)的反應

我們眼睜睜地看著(zhù)發(fā)財的機會(huì )，但我們還是決定置身于混亂之外。
　　大家都喜歡觀(guān)察股市指數的波動(dòng)，翻開(kāi)報紙，你都可以看到關(guān)于股市的報道�！坝《鹊囊惠v火車(chē)今天發(fā)生了撞車(chē)事故，也會(huì )引起美國的股價(jià)下跌�！逼渌蚧蛟S是美國總統感冒，或者是英國正經(jīng)歷極端大西洋風(fēng)暴，前蘇聯(lián)的衛星城市發(fā)生恐怖分子爆炸等。股票市場(chǎng)觀(guān)察員們會(huì )談到8月效應（股票市場(chǎng)通常在8月會(huì )出現下滑，或許是因為華爾街有很多人都在休假），10月效應（萬(wàn)圣節前的股票市場(chǎng)會(huì )變得慘不忍睹）和總統效應（民主黨在選舉中勝過(guò)共和黨時(shí)，股市會(huì )表現好得多），但沒(méi)有誰(shuí)可以準確地預測市場(chǎng)的發(fā)展方向。我們認為會(huì )影響股市波動(dòng)的原因，往往和投資本身沒(méi)有什么關(guān)系，或是關(guān)系很小，于是，所有的影響因素都只會(huì )造成股市的短期波動(dòng)。
　　當然，我們知道市場(chǎng)對這些影響因素也會(huì )產(chǎn)生一定的反應。有時(shí)，一些小道消息會(huì )讓平時(shí)理智的投資者變得極度興奮或陷入恐慌，這其實(shí)只是人們不同形式的瘋狂而已�！白詈镁褪菍Ω鞣N消息置之不理，在嘈雜中堅持自己長(cháng)期的、最基本的計劃�！辈闋査共继m帝說(shuō)。

市場(chǎng)周期

通過(guò)對各種圖表的觀(guān)察，股票市場(chǎng)似乎的確是在波峰和波谷之間來(lái)回移動(dòng)。查爾斯道在100年前就提到，股票市場(chǎng)和世間萬(wàn)物一樣，呈現出有規律的變化。市場(chǎng)的運動(dòng)存在著(zhù)一定的節奏。首先，市場(chǎng)每天都在波動(dòng)，長(cháng)時(shí)間的日常波動(dòng)會(huì )持續30~40天，而每月的市場(chǎng)變化就會(huì )形成持續4~6年的牛市或熊市。
　　“我們確信市場(chǎng)存在三種非常清晰，而又相互適應的變化�！钡乐赋�。
　　當我們仔細觀(guān)察股票時(shí)，很明顯，每只個(gè)股都存在著(zhù)自己特有的周期，價(jià)格有時(shí)會(huì )隨市場(chǎng)而變化，有時(shí)又不是。但和其他個(gè)股一起，它們會(huì )形成一個(gè)市場(chǎng)浪潮，就像水滴可以匯聚成為洶涌的波濤一樣，這些個(gè)股推動(dòng)著(zhù)市場(chǎng)前行。不幸的是，波濤的來(lái)臨可以預測，市場(chǎng)上充滿(mǎn)了不平靜的波浪，有時(shí)是風(fēng)暴，有時(shí)甚至是無(wú)法控制的波濤洶涌。
　　盡管股票分析員似乎常把我們引入歧途，絕大多數的評論員，尤其是那些常在電視上評股的評論員，也使用兩種方法來(lái)形成自己的看法，或是根據市場(chǎng)或某只個(gè)股的歷史數據，或是對影響企業(yè)贏(yíng)利和投資者態(tài)度、匯率、收益率、產(chǎn)業(yè)周期，或是經(jīng)濟政治狀況進(jìn)行大膽預測。而這兩種方法對市場(chǎng)的判斷，遠不能說(shuō)是科學(xué)的和可靠的。
　　而且，這兩種方法也都不能確保安全的收益率，也無(wú)法根據市場(chǎng)的新情況進(jìn)行調整。所有的信息都公開(kāi)，然后由分析員來(lái)判斷是對還是錯，僅此而已。
　　正如我們前面所提到，市場(chǎng)的確存在周期性�！锻顿Y者商業(yè)日報》創(chuàng  )始人威廉歐奈爾說(shuō)過(guò)，自19世紀80年代有記錄可查以來(lái)，曾出現過(guò)27次大的市場(chǎng)周期�！皻v史經(jīng)常會(huì )重演，因為人類(lèi)還在，供求定理也還適用，它們一直在市場(chǎng)的舞臺上扮演著(zhù)自己的角色�！彼f(shuō)。
　　對于長(cháng)期投資者來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)的周期性變動(dòng)毫無(wú)疑問(wèn)就是投資的好機會(huì )，在優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股價(jià)下滑時(shí)買(mǎi)入，當股價(jià)被高估時(shí)賣(mài)出。沒(méi)有什么比2007~2008年的市場(chǎng)巨變給我們的教訓更大的了。然而，這個(gè)事件還有更深層次的原因，如信貸市場(chǎng)上的不良行為和金融衍生品業(yè)務(wù)的泛濫等，市場(chǎng)狂熱時(shí)人們的追捧和市場(chǎng)蕭條時(shí)人們的恐懼又起到了進(jìn)一步推波助瀾的作用。

變幻莫測的股市

本杰明格雷厄姆用了“市場(chǎng)先生”來(lái)描述股票市場(chǎng)。他說(shuō)，我們假設“市場(chǎng)先生”是你公司的合伙人，他是個(gè)演員，頭發(fā)飛舞，衣衫襤褸，隨時(shí)出現在我們身邊，在市場(chǎng)出現危機時(shí)，脾氣異常暴躁。
　　每天，他都會(huì )沖進(jìn)辦公室，告訴你要買(mǎi)入你的股票或是賣(mài)出他的股票。如果一直這樣，他對股票的出價(jià)會(huì )越來(lái)越高，從而使自己陷入一種癲狂狀態(tài)。當他心情不佳時(shí)，價(jià)格也會(huì )隨之下滑。與他的行為一樣荒唐的是，你自己開(kāi)始不由自主地期待他每天的報價(jià)。這樣的合伙人不會(huì )推動(dòng)股市，他就是股市，你可以選擇投資或撤回投資。
　　“人的本性和心理，以及供求定理不會(huì )改變，”威廉歐奈爾再次強調，“人們總是習慣于追漲殺跌�！�
　　不介入市場(chǎng)的紛亂繁雜，價(jià)值投資者并沒(méi)有完全無(wú)視市場(chǎng)的變化。格雷厄姆建議投資者始終保持冷靜，在考慮“市場(chǎng)先生”的報價(jià)時(shí)，要綜合考慮所有可獲得的信息。
　　“投資者最根本的興趣在于以合適的價(jià)格獲得并持有適度的股票。市場(chǎng)的波動(dòng)對投資者來(lái)說(shuō)至關(guān)重要，因為它為投資者不停地提供適于買(mǎi)入的低價(jià)和停止買(mǎi)入，甚至是適于賣(mài)出的高價(jià)�！备窭锥蚰吩@樣寫(xiě)道。
　　投資者明白以下兩點(diǎn)很重要，可以使投資變得更加安全：
　　市場(chǎng)的價(jià)值和實(shí)際價(jià)值往往都很不一致。這個(gè)差異有時(shí)微小如裂紋，有時(shí)深邃如峽谷。
　　市場(chǎng)的價(jià)值在偏離實(shí)際價(jià)值后，會(huì )自動(dòng)調節。被低估或高估的股票都會(huì )向著(zhù)實(shí)際價(jià)值的方向移動(dòng)。

市場(chǎng)時(shí)機和價(jià)格

面對股市不停的上漲或下跌，有兩種方法應對，要么選擇市場(chǎng)時(shí)機，要么選擇市場(chǎng)價(jià)格。
　　選擇市場(chǎng)時(shí)機的投資者會(huì )運用技術(shù)指標和經(jīng)濟數據預測市場(chǎng)的發(fā)展方向，尋找買(mǎi)入股票的最低值和賣(mài)出股票的最高值，有時(shí)也會(huì )根據市場(chǎng)的變動(dòng)選擇相應的共同基金產(chǎn)品。

股票的定價(jià)方法

正如它的命名一樣，對股票進(jìn)行定價(jià)的投資者會(huì )在個(gè)股價(jià)格合適時(shí)作出購買(mǎi)行為。股票的市場(chǎng)價(jià)格基于市場(chǎng)的供給和需求，需求高漲時(shí)推高價(jià)格，需求收縮時(shí)拉低價(jià)格。逆向投資者和價(jià)值投資者對股票進(jìn)行定價(jià)，一部分是因為他們所尋求的股票是大家所不關(guān)注的股票。
　　意識到不可能對市場(chǎng)時(shí)機進(jìn)行準確判斷之后，格雷厄姆開(kāi)始了基于市場(chǎng)定價(jià)的市場(chǎng)行為。他在股價(jià)下跌和股價(jià)被低估的情況下買(mǎi)入股票，而在股票和債券價(jià)格超過(guò)實(shí)際價(jià)值時(shí)賣(mài)出。在大多數這類(lèi)交易中，我們發(fā)現，價(jià)值投資者總是在市場(chǎng)波動(dòng)之前就已經(jīng)采取了行動(dòng)，而不是市場(chǎng)波動(dòng)之后。

對市場(chǎng)時(shí)機的預測是無(wú)效的

查爾斯道在1902年的專(zhuān)欄中寫(xiě)道：“市場(chǎng)的峰值和底值出現之后，人們才清楚到底何時(shí)是最高點(diǎn)，何時(shí)是最低點(diǎn)。人們有時(shí)去猜測峰值和底值的到來(lái)，但這些猜測沒(méi)有什么實(shí)際價(jià)值，在華爾街有個(gè)說(shuō)法，只有愚蠢的投機者才會(huì )在最低點(diǎn)買(mǎi)入，在最高點(diǎn)賣(mài)出。有經(jīng)驗的投機者都明白，沒(méi)人可以準確和恰當地做到這件事情�！�
　　巴菲特說(shuō)，對于大多數的投資者來(lái)說(shuō)，對市場(chǎng)時(shí)機進(jìn)行判斷是一個(gè)巨大的誘惑。他常常發(fā)現他所稱(chēng)為的“灰姑娘綜合征”，“投資者高高興興地去參加舞會(huì )，明知道南瓜變成的馬車(chē)在午夜12點(diǎn)一定會(huì )出現，但每個(gè)人都想在差5分鐘的時(shí)候離開(kāi)，所以什么都不會(huì )發(fā)生”。
　　“一個(gè)純粹的價(jià)值投資者不會(huì )去尋求股市的最高點(diǎn)�！贝骶S伊本贊成地說(shuō)，他是資金量達574000萬(wàn)美元的紐文國際價(jià)值投資基金的經(jīng)理。2007~2008年金融危機發(fā)生的前3年，他為客戶(hù)確保了17%的平均收益率，2008年他的收益率下滑了32%，在2009年又恢復元氣，漲幅超過(guò)40%。

總是很吃驚

作為一名價(jià)值投資者和基金經(jīng)理，查爾斯布蘭帝說(shuō)：“我一直都在說(shuō)，現在也還要說(shuō)，價(jià)值投資者或推而廣之，所有的投資者面對市場(chǎng)的短期波動(dòng)時(shí)，都會(huì )感到吃驚不已�！睙o(wú)論你預測股價(jià)會(huì )怎么上漲，它一定會(huì )上漲得更多。即使是像我一樣的價(jià)值投資者，面對將來(lái)的股價(jià)波動(dòng)，也做不到平靜地接受，這似乎向來(lái)如此。

當日交易

在市場(chǎng)波動(dòng)中通過(guò)快速交易來(lái)獲利，當日交易在給我們帶來(lái)了幸�？鞓�(lè )的同時(shí)，也帶來(lái)了陰霾。正如它的名字，當日交易的本質(zhì)就是對市場(chǎng)時(shí)機的選擇。隨著(zhù)電腦技術(shù)的進(jìn)步，當日交易的魅力與日俱增。
　　市場(chǎng)無(wú)時(shí)無(wú)刻不在挑戰人性中潛在的賭癮，很多機構都會(huì )向你描述你穿著(zhù)睡衣坐在家里，通過(guò)短線(xiàn)交易過(guò)著(zhù)優(yōu)雅和富有的生活的場(chǎng)景。而它們卻會(huì )不動(dòng)聲色地向你推銷(xiāo)培訓、軟件和技術(shù)，然后獲得暴利，有時(shí)獲利會(huì )高達45000美元。
　　因為匿名和隱私的關(guān)系，沒(méi)人清楚市場(chǎng)上當日交易者的人數，但的確有人以此為職業(yè)，他們大多為投資公司工作，但職業(yè)生涯都很短暫。研究表明，待在家里使用投資軟件的投資者，業(yè)績(jì)趕不上其他投資者。大量的研究表明，70%的當日交易者都在虧損，而且大多數都喪失了本金。在投資失敗時(shí)，他們往往變得一無(wú)所有。
　　和所有的投資者一樣，當日交易者也必須考慮投資的成本和費用，包括稅收和機會(huì )成本。
　　InvestorHomeWeb網(wǎng)站解釋了這些因素是如何相互作用的�！氨热�，當日交易者羅瑞有12.5萬(wàn)美元的本金，目前每年有10萬(wàn)美元的薪金收入，辭職在家專(zhuān)職從事股票的短線(xiàn)交易。他打算留出2.5萬(wàn)美元作為6個(gè)月的生活費，而把剩下的10萬(wàn)美元都投入股市。半年后，本金損失1/2，還剩下5萬(wàn)美元，而且先前工作所能提供的5萬(wàn)美元的薪金也沒(méi)有了，他成為當日交易者后的損失到底是多少呢？答案顯然不是5萬(wàn)美元�！�
　　除了在股市短線(xiàn)交易中損失的5萬(wàn)美元以外，我們還要考慮他辭職后所損失的薪金5萬(wàn)美元，以及這5萬(wàn)美元薪金在保證本金安全的前提下，進(jìn)行投資的收益。
　　有些短線(xiàn)交易者的情況遠比羅瑞糟糕得多。很多人借款進(jìn)行投資，也就是負債投資，用借款來(lái)賭博。當他們賬戶(hù)虧空時(shí)，也就是個(gè)人深陷債務(wù)泥淖之日。
　　當日交易很危險：它占據了你大量的時(shí)間和精力；給你帶來(lái)無(wú)處不在的壓力，獲利時(shí)也不例外；而且，短線(xiàn)交易的收益很少會(huì )高于價(jià)值投資，也可以說(shuō)買(mǎi)入價(jià)值被低估的股票，靜靜地持有，直到股價(jià)超過(guò)實(shí)際價(jià)值。
　　即使短線(xiàn)投資已經(jīng)不如傳統意義上的當日交易那樣頻繁，巴菲特也非常反對頻繁的短線(xiàn)交易�！叭绻叹€(xiàn)交易者也算是公司的‘投資者’，我們可以把一夜情稱(chēng)為‘浪漫’了�！�
　　“人們都自以為可以在股市上‘翩翩起舞’，輕松獲取收益，別忘了，交易都是有風(fēng)險的�！卑头铺卣f(shuō)。很多投資者無(wú)法抗拒最后一支舞的誘惑，為此要付出沉重的代價(jià)。
　　“你是否具備單日交易者的特質(zhì)呢？他們都具有很強的競爭力，并且喜歡冒險的刺激性，”巴菲特補充道，“不愿意承擔太大壓力的投資者也不必擔心。你可以通過(guò)價(jià)值投資獲取更高的收益，而且你喪失本金的風(fēng)險也會(huì )降低很多�！�
　　“對于普通的投資者而言，”證券業(yè)務(wù)律師菲利普菲金說(shuō)：“當日交易根本就不是投資，而是賭博。如果你真想賭博，不如去拉斯韋加斯，至少那里的食物要好得多呢！”

短線(xiàn)交易

近些年來(lái)，很多對沖基金和機構投資者都開(kāi)發(fā)了股票交易的程序。對于部分機構而言，短線(xiàn)交易是保持競爭力的方法。因為交易金額巨大，每股價(jià)格微弱的獲利空間都可以導致巨大的收益。
　　然而，也有各種各樣的對沖基金使用復雜的方法，對短線(xiàn)交易的股票進(jìn)行套利，盡管套利的空間有時(shí)只是很小的價(jià)差。這些短線(xiàn)交易瞬間就可以完成，對股票的持有短到只有幾分鐘。此類(lèi)交易在美國交易所逾100億美元的日交易量中，已經(jīng)占到61%。
　　短線(xiàn)交易的支持者宣稱(chēng)，正是頻繁的短線(xiàn)交易改善了市場(chǎng)的流動(dòng)性，而使所有的投資者受益。反對人士很擔心的是，短線(xiàn)交易的資金規模巨大，以至于一個(gè)微小的失誤或計算上的偏差都有可能給美國和全世界的經(jīng)濟帶來(lái)滅頂之災。這樣的擔心不是多余的，在自動(dòng)止損交易被濫用的1987年，股票市場(chǎng)曾在一天之內暴跌22%。
　　然而，對多數投資者而言，每股一美分或兩美分的損失對整體收益的影響不會(huì )那么大。短線(xiàn)交易脫離了市場(chǎng)的基本面，它們會(huì )在市場(chǎng)上形成一陣陣的風(fēng)潮，但不會(huì )持續左右市場(chǎng)的發(fā)展方向。

觀(guān)察牛市的發(fā)展

2007年年初，股票市場(chǎng)顯示出過(guò)熱和瘋狂的典型特征：
　　股票價(jià)格出現歷史新高。
　　股票的市盈率急劇上升。
　　與債券收益以及一貫的分紅情況相比，股息收益過(guò)低。
　　融資投資風(fēng)行，投資者紛紛融資融券進(jìn)行股票投資。
　　在這樣的市場(chǎng)條件下，通常會(huì )涌現出大量的新股發(fā)行，尤其是那些經(jīng)營(yíng)不善的公司或尚未贏(yíng)利的新公司。人們普遍樂(lè )觀(guān)，并愿意接受新發(fā)股票的較高價(jià)格，為公司和企業(yè)的首次公開(kāi)發(fā)行創(chuàng  )造了極好的機會(huì )。

牛市的巔峰

前面提到，無(wú)人可以準確地判斷市場(chǎng)的頂峰何時(shí)到來(lái)。經(jīng)濟衰退的開(kāi)始和結束，我們都是過(guò)后才清楚。
　　“牛市的高位可能會(huì )持續很長(cháng)時(shí)間，然后才一步一步地衰退下來(lái)�！薄兜朗侠碚撌袌�(chǎng)報導》的理查德羅素說(shuō)道。
　　即便如此，市場(chǎng)的過(guò)山車(chē)在達到頂峰后會(huì )暫停和發(fā)抖，讓市場(chǎng)陷入忽走忽停的恐懼之中。
　　這時(shí)，有兩個(gè)好的應對策略：
　　如果你還沒(méi)有縮減自己的投資規模，立即拋售組合中的證券；確保收益在安全的范圍之內，等候市場(chǎng)的冷卻。當股市價(jià)格回落到投資的安全邊際時(shí)，重返股市。這聽(tīng)起來(lái)很簡(jiǎn)單，但很多投資者在股價(jià)上漲時(shí)，無(wú)論如何就是不愿賣(mài)出。也有一些投資者過(guò)于關(guān)注賣(mài)出股票的稅收費用，因此會(huì )猶豫不決。這兩種選擇的風(fēng)險，導致股票價(jià)格可能一路下滑，甚至下滑到你根本不能獲利，也不會(huì )再考慮稅收費用的地步。
　　第二種方法是賣(mài)出投資組合中表現欠佳和明顯高估的股票。繼續持有優(yōu)質(zhì)股票。當市場(chǎng)回歸到正常水平時(shí)，買(mǎi)入適當的股票補齊投資組合中的缺口。
　　當然，這兩種方法都需要決心、原則性和耐心。

回到正常區域

查爾斯布蘭帝提醒我們，2007~2008年的風(fēng)波起源于次級貸款市場(chǎng)的坍塌，及其向其他信貸領(lǐng)域的迅速擴散。他說(shuō)，市場(chǎng)上不乏金融危機的前兆，但對問(wèn)題的重要性估計不足使自己錯失很多良機�！拔矣X(jué)得我看出了大部分的問(wèn)題，但沒(méi)有看出問(wèn)題的全部，”布蘭帝說(shuō)�！澳憧梢钥吹揭恍┖苊黠@和愚蠢的事情發(fā)生。我在2005~2006年開(kāi)始尋求房地產(chǎn)的機會(huì )，那時(shí)市場(chǎng)已經(jīng)有些不可理喻了。但是所有人，包括銀行家和次級貸款借款人，都持有相同的假設和判斷，認為房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì )保值并繼續上漲。我認為他們的假設過(guò)于荒唐，所以遠離了銀行業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的股票。結果，我錯過(guò)了很好的時(shí)機，房地產(chǎn)果然在繼續上漲。我們離開(kāi)得早了一點(diǎn)，正如價(jià)值投資者一貫的選擇�！�

尋找好的投資機會(huì )

布蘭帝說(shuō)：“總的來(lái)說(shuō)，對市場(chǎng)時(shí)機進(jìn)行判斷是投資者容易犯的錯，在房地產(chǎn)市場(chǎng)尤其危險。這需要很大的耐心，而人本身往往就是缺乏長(cháng)期耐心�！�
　　2008年年末，布蘭帝寫(xiě)給投資者的信中談到了價(jià)值投資的機會(huì )。成千上萬(wàn)的優(yōu)質(zhì)股票，價(jià)格都非常低，包括谷歌、蘋(píng)果、英國石油公司和豐田等大公司。
　　好的投資機會(huì )稍縱即逝，但還有一些低價(jià)股票會(huì )在市場(chǎng)上停留很長(cháng)一段時(shí)間。布蘭帝說(shuō)有足夠耐心、關(guān)注長(cháng)期收益、不擔心市場(chǎng)波動(dòng)和樂(lè )意把投資全球化的投資者，會(huì )發(fā)現很多投資機會(huì )。為提高各類(lèi)投資基金的實(shí)力，并確保其可持續發(fā)展，布蘭帝選擇了暫時(shí)陷入困境，但和生活息息相關(guān)的基礎行業(yè)，如制藥業(yè)和電訊業(yè)。
　　“銀行業(yè)是很好的例子。我們需要銀行，銀行必須貸款才能生存。如果你尋求的是3~5年的中期收益，那么市場(chǎng)上有很多好的投資機會(huì )�！碑斎�，布蘭帝也提醒說(shuō)，在分析銀行股票時(shí)必須實(shí)事求是�！般y行高負債經(jīng)營(yíng)的局面將會(huì )有些變化，會(huì )被要求充實(shí)資本金，這就會(huì )降低投資的回報率�！�
　　他的建議適用于經(jīng)濟周期的特定時(shí)期，但在任何時(shí)候，在投資時(shí)具有前瞻性都是正確的。我們不太可能對將要發(fā)生的情況和情況發(fā)生的時(shí)間進(jìn)行準確判斷，但常識會(huì )指明正確的方向。我們還可以從過(guò)去發(fā)生的事情中吸取教訓，避免歷史重演。

熊市特征

熊市的最低點(diǎn)和牛市的最高點(diǎn)都很難被發(fā)現。隨著(zhù)股價(jià)的不斷下滑，專(zhuān)家也不斷質(zhì)疑市場(chǎng)是否已經(jīng)觸底，有的甚至勇敢地宣稱(chēng)，目前的情況就是市場(chǎng)的最低點(diǎn)。
　　當然，股市最低點(diǎn)的出現的確有一些跡象可循，如市場(chǎng)指數創(chuàng  )歷史新低，以及企業(yè)的資產(chǎn)負債表、損益表、市盈率、股息收益率等量化指標，也有相應表現。
　　此時(shí)，不管股價(jià)有多低，心情沉重的投資者都不愿踏入股市半步。

股息收益率

股息收益率，就是公司股利和股價(jià)的比率，一直以來(lái)都用于衡量投資的周期。股息收益率理論認為，對于長(cháng)期分紅的公司，研究它的股利水平就可以判斷其股票價(jià)格是被低估還是被高估。如果股票價(jià)格很高時(shí)仍有大量的買(mǎi)入行為，說(shuō)明股息收益率將會(huì )是歷史最低點(diǎn)，而股息收益率會(huì )隨股價(jià)的下滑而上升。比如，在股價(jià)為每股100美元，股息分紅為每股每年5美元時(shí)，股息收益率為5%。當股價(jià)上漲到每股200美元時(shí)，股息收益率就降至2.5%。而股價(jià)下滑到每股50美元時(shí)，股息收益率又上漲到10%。只要公司披露信息時(shí)的附注說(shuō)明是真實(shí)可靠的，當股價(jià)下跌、股息收益上升時(shí)就是投資的好機會(huì )。有些歷史悠久的公司會(huì )有可預測的股息周期，投資者可以用來(lái)指導自己的投資行為。
　　和個(gè)股一樣，道瓊斯工業(yè)指數的股息收益率也是和股價(jià)呈反比變動(dòng)。道瓊斯工業(yè)指數的股息收益率通常在股市低迷時(shí)的3%和股市強勁時(shí)的6%之間徘徊。1994~2007年間出現了特殊情況，股息收益率跌破至3%時(shí)，股價(jià)上漲的趨勢竟然發(fā)生了逆轉。盡管道瓊斯工業(yè)指數的變動(dòng)有時(shí)也會(huì )突破這個(gè)界限，每只個(gè)股都有自己的股息收益周期，股息收益率和股價(jià)呈反比的規律仍然存在。如今的市場(chǎng)持續了很長(cháng)一段股息收益率較低的時(shí)期，因此當股息收益率開(kāi)始上升時(shí)，市場(chǎng)將會(huì )發(fā)生劇烈波動(dòng)。
　　很多公司在收益不佳時(shí)，會(huì )限制股利的發(fā)放，反之亦然。因此，股利分紅的增加說(shuō)明公司的日漸成長(cháng)。但是，在牛市中，信心滿(mǎn)懷的投資者并不在意股利分紅的多寡，而更關(guān)注股價(jià)的上漲。很多新公司會(huì )把經(jīng)營(yíng)利潤進(jìn)行再投資，全部留存在公司內部作為經(jīng)營(yíng)資金，這是他們該做的，可投資者就不能享受股利分紅了。
　　2008年年中，市場(chǎng)開(kāi)始慢慢好轉，出現大量股息收益率較高的股票。在美國的各大交易所掛牌并進(jìn)行股息分紅的上市公司超過(guò)1200家，40%以上的公司股息收益率都超過(guò)了5%。受評級業(yè)務(wù)困擾的麥格帶希爾公司就是其中之一，而當時(shí)美國的國債收益率不足4%。然而，就在同一年，隨著(zhù)股價(jià)上漲，股息收益率降至2.8%。
　　合理的股息收益率是公司內在價(jià)值的一種表現，本身也創(chuàng  )造了安全邊際，但對股息的判斷還是要和其他數據進(jìn)行對比分析。為確保安全的股息收益，我們應該尋找負債較少、現金流充足、收入和利潤都在上漲的企業(yè)。
　　我們會(huì )在第十章再次談到股利的相關(guān)內容。

投資的時(shí)機再次到來(lái)

當股價(jià)上漲給大家帶來(lái)安全邊際的時(shí)候，人們都是興高采烈的。連巴菲特都說(shuō)自己每天都是高高興興地跳著(zhù)踢踏舞去上班。
　　巴菲特向投資者解釋了2008年所發(fā)生的情況：“市場(chǎng)的混亂讓每個(gè)投資的買(mǎi)入者都搭了一趟順風(fēng)車(chē)。在我們的保險投資組合中，我們以普通市場(chǎng)情況下從不能爭取到的價(jià)錢(qián)和條件進(jìn)行了三筆大額投資。但在投資的世界里，悲觀(guān)是朋友，狂熱是敵人�！�
　　勇敢作出投資決策的人們得到的結果并不比那些猶猶豫豫的投資者強多少。既是作家，又是投資者的詹姆斯格蘭特曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：“在生活中，人們都是在低價(jià)時(shí)買(mǎi)入；而唯獨在股票和債券市場(chǎng)上，人們似乎總是追趕著(zhù)高價(jià)買(mǎi)入�！�

市場(chǎng)低迷時(shí)，不要泄氣

2008年10月，巴菲特在《紐約時(shí)報》上發(fā)表文章，鼓勵人們重返股市。他以自己為例，稱(chēng)他已經(jīng)開(kāi)始購買(mǎi)美國的股票了。為什么呢？“當別人貪婪時(shí)請務(wù)必心懷敬畏，而當別人都畏懼不前時(shí)，可以適度地放開(kāi)手腳�！彼ㄗh大家，“毫無(wú)疑問(wèn)，如今恐懼還在蔓延，有經(jīng)驗的投資都在抱怨。對于負債過(guò)高或沒(méi)有市場(chǎng)競爭力的企業(yè)，我們應當毫不猶豫地提高警惕。對優(yōu)質(zhì)企業(yè)的長(cháng)期發(fā)展，我們也不必心存疑慮。一直以來(lái)，它們在經(jīng)營(yíng)中會(huì )出現一些暫時(shí)的困難，但10年或20年之后，它們中的多數企業(yè)又會(huì )創(chuàng  )造更好的經(jīng)營(yíng)紀錄�！�
　　巴菲特也承認，自己或許比市場(chǎng)早行了一步，他新買(mǎi)入的股票都要等很久才會(huì )上漲，可又有誰(shuí)清楚，市場(chǎng)什么時(shí)候會(huì )猛地轉身呢？好的投資機會(huì )出現時(shí)就馬上行動(dòng)：“如果你想等知更鳥(niǎo)來(lái)報春的話(huà)，恐怕要等到春天都過(guò)去�！�
　　戴維伊本說(shuō)：“投資早行一步總比晚行一步要強得多。即使早行一步會(huì )遭受一些損失，這句話(huà)也是正確的�！�
　　巴菲特強調，市場(chǎng)瘋狂時(shí)投資者保持鎮定的重要性，你應該堅持到底�！叭绻趲啄昵澳憔蛽碛袔准夜镜墓善�，它們兩年前很穩定，那么它們現在也會(huì )很穩定。不必用其他人的錯誤來(lái)毀掉自己的投資�！�
　　查爾斯布蘭帝告誡他的客戶(hù)：“投資不僅僅是按照原則行事，還要不斷反思自己的投資決策�！�

政府員工保險公司的傳記

政府員工保險公司的故事對資本主體進(jìn)行了最好的詮釋。作為最杰出的公司之一，它的股價(jià)波動(dòng)給巴菲特堅定的價(jià)值投資帶來(lái)了不止一次的投資良機。
　　得克薩斯的里奧古德維和妻子在大蕭條時(shí)期創(chuàng  )立了政府員工保險公司，在此之前，他是一名保險公司的會(huì )計，他認為可以創(chuàng  )立一家低風(fēng)險的汽車(chē)保險公司向政府雇員直銷(xiāo)保險。他注意到，政府雇員的出險率較低，購買(mǎi)意愿較強，所以是保險的優(yōu)質(zhì)客戶(hù)。里奧古德維以10萬(wàn)美元的資金，于1936年在得克薩斯建立了公司，資金的75%來(lái)自沃斯堡銀行家克里夫斯瑞，一年后，公司遷往華盛頓。不到4年，公司就開(kāi)始贏(yíng)利。
　　1948年，瑞一家決定出售他們在公司的股份，當時(shí)的華爾街并沒(méi)有向他們拋出“橄欖枝”。公司的一個(gè)代理找到格雷厄姆紐曼公司時(shí)，情況發(fā)生了變化。本杰明格雷厄姆立刻敏銳地意識到政府員工保險公司的價(jià)值，看到風(fēng)險的同時(shí)，他認為公司有巨大的成長(cháng)潛力，收購政府員工保險公司需要大量資金，動(dòng)用公司25%的資產(chǎn)去完成收購，讓他緊張不已。
　　最終，他克服了自己的疑慮，以72萬(wàn)美元收購了瑞在政府員工保險公司的股份，相同的股份在1995年轉讓給巴菲特時(shí)的價(jià)格是23億美元。
　　毫無(wú)疑問(wèn)，格雷厄姆犯了一個(gè)錯誤，雖然不是財務(wù)上的錯誤。在那時(shí)，投資公司不允許持有保險公司的股份超過(guò)10%。證券交易委員會(huì )要求格雷厄姆取消收購。瑞不同意收回已轉讓的股份，格雷厄姆向證券交易委員會(huì )提出了一個(gè)解決方法，把所收購的政府員工保險公司的股份通過(guò)格雷厄姆基金賣(mài)給投資者。
　　緊接著(zhù)，政府員工保險公司以每股27美元在紐約證券交易所上市，公司后來(lái)衍生出來(lái)的子公司也把股票賣(mài)給投資者，公司的股票被拆分了無(wú)數次。據估計，1948~1972年之間，政府員工保險公司的股票價(jià)格上漲了280倍。
　　在20世紀70年代，格雷厄姆和他的合伙人杰瑞紐曼決定退出政府員工保險公司董事會(huì )。格雷厄姆指定沃倫巴菲特接替他，可董事會(huì )不同意，因為他們認為巴菲特持有其他保險公司的股份，這和政府員工保險公司形成了利益沖突。事實(shí)證明，這不是一個(gè)明智的決定。
　　巴菲特在哥倫比亞大學(xué)向格雷厄姆學(xué)習時(shí)，就對保險公司情有獨鐘。1951年，他跳上開(kāi)往華盛頓的火車(chē)，去參觀(guān)各種各樣的保險公司，開(kāi)始了自己對風(fēng)險和保險業(yè)務(wù)的啟蒙教育。他一直把保險的股票置于他所稱(chēng)為的“核心競爭力圈”。當時(shí)巴菲特以7000美元，他個(gè)人65%的凈資產(chǎn)投資于政府員工保險公司，后來(lái)在最高價(jià)時(shí)拋出了這些股票。
　　1973年，政府員工保險公司的股票交易價(jià)格約為每股60美元，在1976年曾暴跌至每股5美元，當時(shí)的管理者自殺了，而他正是創(chuàng  )始人的兒子。
　　看到了第二次機會(huì )的到來(lái)，巴菲特再次入資政府員工保險公司,以每股3.18美元的平均價(jià)買(mǎi)入了130萬(wàn)股。隨后，巴菲特持續買(mǎi)入政府員工保險公司的股票，直至擁有公司51%的股份。1996年，巴菲特自己的公司伯克希爾哈撒韋公司，以略低于賬面價(jià)值的價(jià)格買(mǎi)入了政府員工保險公司其余的全部股份。
　　1995年，政府員工保險公司成為全美第六大汽車(chē)保險公司，2000年躍居第三位。同期的市值從27億美元漲到96億美元�！巴瑯又匾倪€有，”巴菲特說(shuō)：“在伯克希爾公司擁有政府員工保險公司的14年中，它有13年都是贏(yíng)利的�！�

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