科技日新月異，但人類(lèi)社會(huì )的問(wèn)題卻也日益增多并日趨復雜。金融界亦是如此。
一直在華爾街頂級投行管理風(fēng)控的理查德·布克斯塔伯在《金融的魔鬼:為什么我們的創(chuàng )新帶來(lái)的卻是危機》一書(shū)中感慨——我們努力改善金融市場(chǎng)設計，卻導致市場(chǎng)崩潰；我們試圖提高金融市場(chǎng)效率，卻引入結構性風(fēng)險；我們設法滿(mǎn)足眾多的投資欲望，卻使投資風(fēng)險倍增；金融在創(chuàng )新，危機卻越來(lái)越頻繁……
《金融的魔鬼:為什么我們的創(chuàng )新帶來(lái)的卻是危機》
作者：理查德·布克斯塔伯
出版：中信出版社 |
難道金融創(chuàng )新存在一個(gè)魔咒嗎？
理查德·布克斯塔伯以一個(gè)局內人的視角，揭示了過(guò)去20多年來(lái)華爾街歷次危機中不為外人知的微觀(guān)機制。有人認為是理查德·布克斯塔伯引發(fā)了那兩起危機。他自己則是這么說(shuō)的,“如果說(shuō)華爾街是一個(gè)經(jīng)濟發(fā)電站，那么我絕對是其中的操控者之一�！�
創(chuàng )新的魔咒
1987年的華爾街股災雖然離我們很遠了，2008年夏季的華爾街動(dòng)蕩也似乎不那么清晰了，但無(wú)可否認的是，金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩正越來(lái)越頻繁。2011年8月4日晚全球金融市場(chǎng)暴跌，同年9月24日晚復是，暴跌甚至讓一些金融交易軟件出現行情失真的情況。
在市場(chǎng)震蕩趨于頻繁的背后，是這些年來(lái)對沖基金大行其道，金融衍生品越來(lái)越多，程序化交易、高頻交易為代表的交易策略越來(lái)越先進(jìn)，金融市場(chǎng)的效率也越來(lái)越高。
那么金融創(chuàng )新是如何產(chǎn)生的呢？理查德·布克斯塔伯的總結是投資者風(fēng)險偏好的提升以及對低成本投資標的的需求。
理查德·布克斯塔伯在書(shū)中以1635年的郁金香泡沫案例闡述了金融創(chuàng )新的成因。在炒作郁金香時(shí)，先是普通的品種被當成罕見(jiàn)的品種來(lái)炒作，后來(lái)人們用球莖交易來(lái)替代未來(lái)的鮮花交易（因為郁金香的花朵要等到春天才能發(fā)貨），于是，遠期合約和杠桿誕生了。而隨著(zhù)人們可以有能力買(mǎi)賣(mài)自己本無(wú)力擁有的資產(chǎn)時(shí)，市場(chǎng)便狂熱了。
魔咒的機理
很多金融危機題材的書(shū)會(huì )從宏觀(guān)視角分析危機的成因，但理查德·布克斯塔伯則從微觀(guān)角度分析了歷次金融危機的技術(shù)基礎，特別是金融創(chuàng )新工具的復雜性和緊耦合性。
金融創(chuàng )新工具的復雜性，意味著(zhù)對信息或數據的精確性要求很高，從而導致操作者難以掌握，即便掌握了也難以在市場(chǎng)突發(fā)震蕩時(shí)去調整。這就是導致1987年華爾街股災的投資組合保險所遇到的尷尬。
投資組合保險并不是真正的保險，而只是試圖創(chuàng )造一種類(lèi)似于保險的保護措施，是一種動(dòng)態(tài)對沖策略。這種策略有著(zhù)任何對沖策略的所有潛在缺陷，要根據期權定價(jià)理論計算出預定對沖成本，對沖參數尤其是基礎證券的波動(dòng)性必須計算無(wú)誤，而且股價(jià)不會(huì )跳躍式變動(dòng)的統計假設也必須正確。
所以，如果只是少數資金采用這種投資策略，那流動(dòng)性將不成問(wèn)題。但如果市場(chǎng)內的所有人都試圖這么做，那將演變?yōu)橐粓?chǎng)噩夢(mèng)。這就好比一艘游輪上的所有人都試圖擠上唯一的救生艇，救生艇就會(huì )下沉。而1987年10月19日的市場(chǎng)情形正是這樣的。
金融創(chuàng )新復雜性導致的另一個(gè)隱患就是來(lái)自于交易員或者模型設計者的道德風(fēng)險。最著(zhù)名的莫過(guò)于1995年的震驚全球的巴林銀行倒閉事件，該事件就是由該公司駐新加坡的交易員里森引發(fā)的。
華爾街上案例亦是不少。上世紀90年代，杰德?tīng)柟镜慕灰讍T瑟夫·杰特業(yè)績(jì)不佳，為了避免被炒魷魚(yú)開(kāi)發(fā)出一種交易策略，其實(shí)本質(zhì)上就是改變損益的會(huì )計假象。結果直到虧損3.5億美元才東窗事發(fā)。
同期，瑞銀一名叫謝爾登·愛(ài)潑斯坦的精算師開(kāi)發(fā)出一種指數攤銷(xiāo)互換（類(lèi)似于抵押貸款支持證券），為了產(chǎn)品贏(yíng)得市場(chǎng)份額，故意忽略了最主要的風(fēng)險源，最終在1994年美聯(lián)儲意外升息之時(shí)其模型缺陷暴露了出來(lái)，瑞銀為此虧損數億美元。
金融創(chuàng )新工具的復雜性從那些讓人頭暈目眩的數學(xué)公式中可見(jiàn)一斑，但我們往往忽略了市場(chǎng)構造的另一個(gè)特征——緊耦合（理查德·布克斯塔伯語(yǔ)）。
也就是說(shuō)一個(gè)程序的各個(gè)組成部分環(huán)環(huán)相扣，不容出錯。就像卓別林出演的《摩登時(shí)代》，裝配線(xiàn)上的一次失誤導致一個(gè)又一個(gè)雜亂的東西堆成一大堆那樣。
理查德·布克斯塔伯認為，金融市場(chǎng)的緊耦合來(lái)自于不間斷的信息流和對即時(shí)流動(dòng)性難以抑制的需求。緊耦合由于杠桿而更加突出，杠桿又是流動(dòng)性的直接結果。證券的流動(dòng)性越高，杠桿可以越高。因此，緊耦合意味著(zhù)潛在更高的杠桿率。
如何化解魔咒
某種意義上美聯(lián)儲前主席保羅·沃爾克對金融創(chuàng )新的看法不無(wú)警醒意義——這些年來(lái)最有用的金融創(chuàng )新就是ATM（自動(dòng)取款機）的發(fā)明。但在金融市場(chǎng)已經(jīng)高速運轉時(shí)，制止創(chuàng )新顯然是不可能了。
那么如何化解金融創(chuàng )新的魔咒呢？
除了人類(lèi)的貪婪與欲望，理查德·布克斯塔伯認為，應當降低市場(chǎng)的復雜性，同時(shí)放松緊耦合，而減輕市場(chǎng)緊耦合的最簡(jiǎn)易方式就是緩解市場(chǎng)運行的速度，降低杠桿率。
可以說(shuō)，高杠桿是高流動(dòng)性和高交易速度的最終禍首，往往在市場(chǎng)突發(fā)震蕩之時(shí)，按照模型設計的保證杠桿合理性的流動(dòng)性卻消失了。
華爾街的若干案例說(shuō)明，當某只基金的流動(dòng)性消失之時(shí)，噩夢(mèng)也就進(jìn)入高潮了。很多人事后推測2008年夏季的華爾街震蕩原因就在某只量化對沖基金面臨保證金的催繳而拋售，進(jìn)而觸發(fā)相關(guān)量化對沖基金的程序化交易，于是市場(chǎng)上掀起了龍卷風(fēng)。
市場(chǎng)崩潰之后，自然的反應就是加強監管。2008年金融危機之后，美國出臺了《現代金融服務(wù)法案》，加強金融監管，推動(dòng)華爾街去杠桿。
但理查德·布克斯塔伯認為，監管的努力很容易受制于復雜性而引起意想不到的后果，反而會(huì )加劇危機。
也許看下來(lái)很絕望，但市場(chǎng)就是這樣的，風(fēng)險總是無(wú)孔不鉆的，最大的風(fēng)險正是那些“不可測度”的風(fēng)險。再全面的監管、再強大的風(fēng)控也都無(wú)法避免風(fēng)險的發(fā)生。
不過(guò)談及風(fēng)險，這本書(shū)對筆者的一個(gè)觸動(dòng)就是對塔勒布的《黑天鵝》的重新審視。風(fēng)險對于大多數人來(lái)說(shuō)是黑天鵝，但對少數人而言可能是只灰天鵝。
理查德·布克斯塔伯在書(shū)中提到，1987年1月，著(zhù)名左派經(jīng)濟學(xué)家加爾布雷斯發(fā)表了一篇《1929年重現》的文章，指出“人們目前迷信看上去富有創(chuàng )造力，而實(shí)際上最終具有毀滅性的金融結構創(chuàng )新”。
如果說(shuō)加爾布雷斯只是出于經(jīng)濟學(xué)家的直覺(jué)，那么書(shū)中還提到的一個(gè)交易員帕爾米多則告訴作者，當時(shí)的市場(chǎng)和1929年很相似，因為都在經(jīng)歷著(zhù)指數速率的增長(cháng)，最重要的是他了解投資組合保險的操作機制。結果這位交易員大賺一筆。
2月13日，中國金融交易所推出國債期貨仿真交易。相信不久的將來(lái)，國債期貨、外匯期權等衍生品將浮出水面。那么，不妨在交易這些衍生品之前從書(shū)中接受一下金融創(chuàng )新風(fēng)險的洗禮吧。