《斷層線(xiàn)》 作者：[美]拉古拉邁·拉詹 出版：中信出版社

    我是從2007年夏季貝爾斯登問(wèn)題浮出水面之后，開(kāi)始密切跟蹤并系統研究美國次貸危機的。通過(guò)對具體金融衍生產(chǎn)品構造自下而上的了解和剖析，我對次貸危機根源的認識主要有三點(diǎn)：一是美聯(lián)儲貨幣政策應對失誤，尤其2003年至2005年期間寬松的貨幣政策推高了資產(chǎn)價(jià)格；二是在美國政府有意無(wú)意疏于監管的背景下，美國金融市場(chǎng)的過(guò)度金融創(chuàng )新（例如次級抵押貸款、CDO、CDS等）造成金融風(fēng)險的累積與傳遞；三是全球國際收支失衡，來(lái)自新興市場(chǎng)國家外匯儲備資金的回流壓低了美國的長(cháng)期利率，同樣推高了資產(chǎn)價(jià)格。
    2009年以后，隨著(zhù)次貸危機的緩解，我的注意力開(kāi)始集中于美國超寬松財政貨幣政策的后果。不過(guò)，我仍在繼續閱讀關(guān)于次貸危機的研究文獻與相關(guān)學(xué)術(shù)著(zhù)作。迄今，我覺(jué)得對次貸危機爆發(fā)根源分析得最為全面、系統的作品，當推美國芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院教授、前國際貨幣基金組織首席經(jīng)濟學(xué)家拉詹（Raghuram G. Rajan）的《斷層線(xiàn)：全球基金的潛在危機》。如果說(shuō)前面提到的次貸危機的三大根源僅僅是知其然的話(huà)，那么讀《斷層線(xiàn)》在相當程度上幫助我知其所以然。
    第一個(gè)問(wèn)題是，為什么當美國宏觀(guān)經(jīng)濟在2000年泡沫經(jīng)濟破滅造成的短暫衰退后迅速反彈，而美聯(lián)儲卻遲遲不愿意加息？從表面上看，這是由于美聯(lián)儲的貨幣政策操作主要關(guān)注核心CPI，而核心CPI在2003年至2005年期間保持在較低水平所致。一種觀(guān)點(diǎn)認為，2003年至2007年美國資產(chǎn)價(jià)格上漲，但核心CPI保持在低位的重要原因，是中國、印度等新興市場(chǎng)大國更加緊密地融入全球經(jīng)濟，壓低了全球制造品價(jià)格。而次貸危機爆發(fā)后，關(guān)于央行貨幣政策是否應該對資產(chǎn)價(jià)格及時(shí)反應，目前依然存在激烈爭論。
    但拉詹在《斷層線(xiàn)》中提出，造成美聯(lián)儲貨幣政策反應遲緩更深的根源，在于美國失業(yè)保險制度的特點(diǎn)，以及泡沫經(jīng)濟破滅后美國經(jīng)濟的“無(wú)就業(yè)復蘇”。與歐洲國家相比，美國失業(yè)救濟水平更低、持續時(shí)間更短，這固然與美國特色的自由市場(chǎng)資本主義有關(guān)，也與過(guò)去一旦危機爆發(fā)后，宏觀(guān)經(jīng)濟與就業(yè)水平總能迅速好轉有關(guān)。但隨著(zhù)整體企業(yè)技術(shù)水平的提高，低技能勞動(dòng)力在失去工作后，再次找到工作變得更加困難。泡沫經(jīng)濟破滅后，宏觀(guān)經(jīng)濟的反彈并未伴隨著(zhù)失業(yè)率的下降。曠日持久的失業(yè)造成耗盡失業(yè)救濟的群體生活水準急轉直下，由之形成的國會(huì )壓力，逼得美聯(lián)儲不得不盡可能長(cháng)地維持超低的聯(lián)邦基金利率。
    第二個(gè)問(wèn)題是，為什么美國政府會(huì )坐視房地產(chǎn)泡沫的形成與膨脹，對基于房地產(chǎn)金融的各項金融衍生產(chǎn)品交易放任自流？從表面上來(lái)看，一方面，美國政府認為，在判斷市場(chǎng)是否存在資產(chǎn)價(jià)格泡沫的問(wèn)題上，政府并不比市場(chǎng)更具優(yōu)勢。用格林斯潘的話(huà)來(lái)說(shuō)，在泡沫破滅之前，我們并不知道是否存在泡沫；這好比在看到美女之前，我們并不知道如何定義美女一樣。另一方面，美國政府似乎也是有效市場(chǎng)理論的信徒，即市場(chǎng)本身能最有效地處理信息與配置資源，而政府干預只會(huì )扭曲市場(chǎng)信息與資源配置。
    而拉詹在《斷層線(xiàn)》中的解釋是，根本原因在于過(guò)去20年內，美國的收入分配顯著(zhù)惡化。低收入群體在國民收入中所占比重顯著(zhù)下降，傳統上通過(guò)自我?jiàn)^斗就能變?yōu)楦缓赖摹懊绹鴫?mèng)”逐漸變得黯淡。為了討好低收入群體選民以便在選舉中勝出，既然通過(guò)提高低收入群體相對收入來(lái)擴大其消費是困難的，那美國政客們就無(wú)一例外地走上了通過(guò)提高低收入群體借貸水平來(lái)擴大其消費的道路。從克林頓政府擴大房屋自有率的努力到布什政府“居者有其屋”的計劃，均試圖通過(guò)房利美、房地美、吉利美與聯(lián)邦住宅管理局等（準）政府性機構來(lái)幫助低收入群體獲得住房抵押貸款。換句話(huà)說(shuō)，美國政府正是次級抵押貸款與Alt-A貸款的始作俑者！既然房?jì)r(jià)上升與房地產(chǎn)金融的擴張能幫助美國低收入階層以更低的初始價(jià)格更容易地購買(mǎi)到住房，美國政府對此的縱容與“善意地忽視”就不難理解了。
    第三個(gè)問(wèn)題是，21世紀初期美國存在顯著(zhù)的經(jīng)常賬戶(hù)逆差、東亞國家存在顯著(zhù)的經(jīng)常賬戶(hù)順差的國際收支失衡格局是如何形成的？對于這個(gè)問(wèn)題，美國與東亞國家（特別是中國）一直在相互指責。東亞國家抱怨說(shuō)，是美國人無(wú)休止的消費（造成儲蓄低于投資）造成了國際收支失衡。美國抱怨說(shuō)，是東亞國家的過(guò)度儲蓄（Saving Glut）造成了國際收支失衡，而后者過(guò)度儲蓄的根源，則在于這些國家落后的金融市場(chǎng)不能將國內儲蓄有效轉化為國內投資。比較“公允”的學(xué)者或評論員，通常將美國與東亞國家各打五十大板。
    拉詹的《斷層線(xiàn)》更深入地分析了這一困局。他提出，通過(guò)出口導向發(fā)展戰略來(lái)實(shí)現本國經(jīng)濟跨越式發(fā)展，被日本、德國、亞洲四小龍、亞洲四小虎與中國證明是二戰之后最可信賴(lài)的模式。但隨著(zhù)出口國經(jīng)濟規模的上升，要為這么多出口產(chǎn)品找到市場(chǎng)并非易事。90年代初期的東南亞國家曾是這么一個(gè)市場(chǎng)（故而存在經(jīng)常賬戶(hù)赤字），但1997年?yáng)|南亞金融危機的爆發(fā)，使得東南亞國家更為決絕地走上了通過(guò)匯率干預來(lái)積累外匯儲備的道路。東南亞金融危機之后，愿意通過(guò)向外舉債來(lái)提高本國居民消費水平、紓解國內政治壓力的美國，自然而然成為東亞出口國的理想交易對手，這使得這個(gè)游戲得意繼續玩下去。
    拉詹進(jìn)一步指出，對日本、中國等長(cháng)期實(shí)施出口導向戰略的國家而言，要實(shí)現經(jīng)濟增長(cháng)方式的轉變并非易事。首先，這些國家內部都主要依賴(lài)銀行體系來(lái)配置資源，而銀行體系通常更愿意將資金貸放給關(guān)系更加密切的國有企業(yè)。低效的銀行與低效的國企的結盟，壓制了更具生產(chǎn)力的中小民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展空間；其次，持續實(shí)施出口導向戰略的國家，通常具有規模較小、競爭力羸弱的服務(wù)業(yè)部門(mén)，而且很多關(guān)鍵的服務(wù)業(yè)部門(mén)還被效率很低的國有企業(yè)壟斷，這自然會(huì )壓制本國的服務(wù)業(yè)消費；再次，這些國家普遍實(shí)施利率管制，通過(guò)低利率實(shí)現資源從居民到政府與國有企業(yè)的轉移，通過(guò)這種隱蔽的增稅來(lái)提高銀行體系與國有企業(yè)的利潤，自然會(huì )付出本國消費受到抑制的沉重代價(jià)。拉詹在與津加萊斯合作的《從資本家手中拯救資本主義》中進(jìn)一步提醒說(shuō)，一國經(jīng)濟增長(cháng)方式轉型的最大阻力在與既得利益集團的阻撓，而既得利益集團的阻撓，偏偏還以“管制是符合弱勢群體利益的”虛偽面目出現。

    （作者系中國社科院世經(jīng)政所國際金融室副主任）