對銀行貸款過(guò)度增長(cháng)的批評沒(méi)有充分考慮兩個(gè)重要因素：金融杠桿的啟用條件，以及早在2009年中期中國貨幣監管部門(mén)采取的減緩銀行貸款增速的措施。2007年年末，也就是全球金融危機爆發(fā)前夕，中國全部公共和私人債務(wù)約為41萬(wàn)億元，即國內生產(chǎn)總值的160%。與之相比，美國同期公共和私人債務(wù)合計為48萬(wàn)億美元，即國內生產(chǎn)總值的350%。金融領(lǐng)域差距最大：中國金融機構的債務(wù)低于國內生產(chǎn)總值的15%，而美國機構的債務(wù)相當于國內生產(chǎn)總值的120%。因此，危機爆發(fā)時(shí)發(fā)達工業(yè)經(jīng)濟體的信貸市場(chǎng)出現凍結，美國金融機構遭受極大沖擊，導致數家大型機構破產(chǎn)和美國信貸大幅萎縮。中國金融機構沒(méi)有受到發(fā)達工業(yè)國家突如其來(lái)的信貸停滯影響，因而處于有利地位來(lái)增加貸款供應，以維持經(jīng)濟增長(cháng)。在家庭貸款的金融杠桿方面也存在顯著(zhù)差異：2007年年末，中國全部家庭負債只占國內生產(chǎn)總值的20%，而在美國這個(gè)數字不少于100%。與此類(lèi)似，美國政府債務(wù)所占國內生產(chǎn)總值比例是中國的2倍。只有在非金融企業(yè)領(lǐng)域，中國的金融杠桿超過(guò)美國，但差距不大。因而，中國家庭和政府承擔新增債務(wù)的能力遠勝于美國。簡(jiǎn)而言之，中國2009~2010年的經(jīng)濟增長(cháng)相當程度上應歸功于下面兩個(gè)因素：一是金融體系能夠提供新的貸款，二是家庭、政府和企業(yè)（后者能力較弱）能夠承擔新增債務(wù)。正如第三章將深入分析的那樣，銀行貸款在2009~2010年暴增，其中家庭貸款的比例大幅上升，從2008年的14%升至2010年的36%。相反， 2009年上半年，美國經(jīng)濟萎縮以及自那以后低于平均水平的復蘇反映了美國家庭的去杠桿化過(guò)程，這個(gè)過(guò)程可能會(huì )持續一段時(shí)間。
　　對于危機期間貸款過(guò)度增長(cháng)這一批評，第二個(gè)值得思考的重要因素是：中國人民銀行增加了對銀行的窗口指導，并采取其他行動(dòng)抑制從2009年中期開(kāi)始的信貸膨脹。其結果是，該年度下半年新增貸款額不到上半年增加額的1/3。雖然2010年1月貸款額出現激增，但同月中國銀監會(huì )宣布采取更加強硬的措施減緩貸款增速，實(shí)現2010年金融平衡。銀監會(huì )恢復了針對各家銀行的強制性限貸政策，執行更加嚴格的監管，以阻止銀行在該年第一季度或者前兩個(gè)季度即用完大部分貸款限額。此外，1~3月存款準備金率每個(gè)月分別提高50個(gè)基點(diǎn)。這個(gè)舉措使銀行超額準備金減少，并釋放出這樣的信號：2008年11月開(kāi)始實(shí)施的“適度寬松”的貨幣政策將轉變?yōu)?010年的“結合市場(chǎng)環(huán)境變化提高針對性和靈活性”的適度寬松的貨幣政策。接著(zhù)中國人民銀行又上調基準利率，在2010年后期和2011年上半年再次提高存款準備金率，這些措施是啟動(dòng)“穩健的貨幣政策”的關(guān)鍵步驟。
　　中國銀監會(huì )還采取了一系列其他措施縮減銀行新增信貸。2008年，它向銀行施壓，要求它們將最低資本充足率提高2個(gè)百分點(diǎn)（從8%增至10%）。2009年夏末，當銀監會(huì )試圖減緩貸款增速時(shí)，它選擇了一些城市商業(yè)銀行，進(jìn)一步將其最低資本充足率上調至12%。2009年8月，銀監會(huì )發(fā)布了一份規定草案，要求銀行不能再將次級債券和混合資本計算為二級資本的組成部分。在2009年信貸熱期間，銀行通過(guò)出售大量次級債券來(lái)避免資本充足率出現大幅下滑，但是銀行出售的超過(guò)半數的次級債券被其他銀行購買(mǎi)了。銀監會(huì )認識到，這些大規模交叉持有的次級銀行債券沒(méi)有為作為整體的銀行體系增加任何資本，這表明各家銀行報告的高資本充足率夸大了銀行體系的健康狀況。因此，上述限制買(mǎi)賣(mài)次級債券的規定草案被作為銀監會(huì )主席所描述的“歷史性決定”而得到采用。
　　提高資本充足率和禁止發(fā)行次級債券來(lái)補充資本意味著(zhù)，銀行要么必須擴充股票資本，要么減少貸款和其他需要資本支持的行為。實(shí)際上這兩項措施都得到了實(shí)施。2010年，銀監會(huì )的舉措迫使中國商業(yè)銀行通過(guò)發(fā)行股票和出售可轉債增加了2 644億元的資本。這項政策在2011年得以延續，年中，14家銀行宣布了擴充資本的計劃。
　　如前所述，這些控制銀行貸款增長(cháng)的措施不足以阻止2010年年末出現的更嚴重的通貨膨脹。不過(guò)，將高通脹完全歸因于經(jīng)濟刺激計劃帶來(lái)的信貸膨脹之前，我們應該記住這樣幾個(gè)忠告。其一，當中國的總通脹率上升時(shí)，核心通脹率仍然非常適中。中國物價(jià)指數上升主要是由食品價(jià)格上漲造成的，這一領(lǐng)域同比增長(cháng)率超過(guò)10%，非食品通脹率不到總通脹率的一半。因此，中國的通脹率部分反映了全球農產(chǎn)品價(jià)格上漲，而不是反映國內貨幣過(guò)度發(fā)行導致的總通脹。其二，與其他新興市場(chǎng)比較，中國2011年年初的物價(jià)上漲十分溫和。其三，央行新實(shí)施的緊縮措施的效果是，到2011年中期廣義貨幣增長(cháng)率重回15%，這一步伐領(lǐng)先于全球金融危機的發(fā)展形勢，與伴隨溫和通脹的強勁的經(jīng)濟增長(cháng)一致。
　　批評人士指責刺激計劃必然導致通貨膨脹。不過(guò)，為了防止過(guò)度通脹，政府從2009年年末開(kāi)始加強控制房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格上漲，其手段令人回想起2007年的情景。房地產(chǎn)價(jià)格于2009年6月開(kāi)始回升，到該年12月，價(jià)格年增幅約為8%。就在這個(gè)月，政府恢復了房產(chǎn)投資者抵押購房所需的40%最低首付，并將投資者為免繳房產(chǎn)交易營(yíng)業(yè)稅而必須持有房產(chǎn)的時(shí)間延長(cháng)至5年。這兩項措施都減少了房產(chǎn)投資者和炒房客的潛在利潤。旨在控制貸款并降低金融風(fēng)險的監管壓力導致至少一家重要銀行（中國銀行）在2010年2月宣布，它將不再以基準貸款利率7折的優(yōu)惠利率提供任何抵押貸款，而重新采用85折的優(yōu)惠利率，這是2008年9月政府加大利率折扣之前通行的做法。上述步驟在2009年年末和2010年年初減慢了房地產(chǎn)銷(xiāo)售速度。
　　然而，房地產(chǎn)價(jià)格在2010年2月和3月繼續上漲，增速達兩位數，其中3月是1998年設立70個(gè)大中城市新建住宅價(jià)格指數以來(lái)價(jià)格漲幅紀錄最高的月份。因此2010年4月，國務(wù)院公布了更加嚴厲的緊縮措施。它將通過(guò)抵押貸款購買(mǎi)非自住房產(chǎn)所需的首付創(chuàng )紀錄地提高到了50%，非自住房產(chǎn)抵押貸款重新執行基準利率1.1倍的懲罰性利率，恢復首次購買(mǎi)90平方米及以上面積房產(chǎn)的買(mǎi)房者首付款最低30%的政策。此外，2010年國務(wù)院授權給銀行，它們可以拒絕向已經(jīng)擁有兩套房產(chǎn)的人提供任何期限的新抵押貸款，限制外國居民購房，停止與所購房產(chǎn)不在同一城市的購房者的一切抵押貸款。最后一個(gè)措施似乎意在控制某些地區的非本地居民的炒房行為，這些地區既包括上海和北京這樣的最具吸引力的城市，也有像海南省三亞市之類(lèi)的度假勝地。
　　2009年12月和2010年4月推出的政策組合拳使得房?jì)r(jià)上漲從2010年5月開(kāi)始減速。2010年12月是房?jì)r(jià)增幅連續下降的第8個(gè)月，當月住宅價(jià)格同比增長(cháng)7.6%，是4月15.4%的峰值的一半。
　　由于對房?jì)r(jià)控制進(jìn)度不滿(mǎn)意，政府在2011年年初又采取了兩項措施，從房地產(chǎn)市場(chǎng)擠出更多的泡沫。1月底，非自住型抵押購房的最低首付增加到前所未有的60%。第二天國務(wù)院批準了一項征收房產(chǎn)稅的試點(diǎn)計劃，雖然該計劃僅在上海和重慶兩個(gè)城市展開(kāi)，但區域性試點(diǎn)計劃在中國經(jīng)常會(huì )在一兩年內擴展到全國。因此，政府這項措施的實(shí)際作用是警告房產(chǎn)投資者：他們進(jìn)行房地產(chǎn)投機交易的維護成本很可能會(huì )增加。兩個(gè)城市征收房產(chǎn)稅的細則有所不同，但二者針對的顯然都是購置高檔房產(chǎn)的投資者，而不是首次購房者。兩地的房產(chǎn)稅制度有幾個(gè)共同特征：一是，按年征收的房產(chǎn)稅適用于所有二套房購房者；二是，稅收政策對非本地居民區別對待；三是，房產(chǎn)總價(jià)越高，稅率越高，兩地都是如此。
　　2011年上半年，上述政策的共同作用致使房產(chǎn)價(jià)格增速進(jìn)一步放緩。不過(guò)，住宅價(jià)格絕對水平仍舊相當高，二級城市尤其如此，房產(chǎn)價(jià)格出現重大調整的可能性依然存在。但是認識到下面這一點(diǎn)很重要：即使中國房地產(chǎn)價(jià)格發(fā)生大規模調整，它對中國金融體系的系統性影響也不同于美國和其他幾個(gè)主要工業(yè)國家因住宅價(jià)格大幅下滑而受到的影響。理由很簡(jiǎn)單，中國商品房市場(chǎng)對金融杠桿的使用程度遠遠低于美國和英國這樣的市場(chǎng)。這一差別清楚地反映在兩個(gè)指標上：家庭負債與可支配收入比值，以及用于購買(mǎi)住宅的抵押貸款的貸款價(jià)值比。
　　2005年左右，美國和其他一些發(fā)達工業(yè)經(jīng)濟體經(jīng)歷了經(jīng)濟高速增長(cháng)期，增長(cháng)動(dòng)力來(lái)自家庭儲蓄率的下降和個(gè)人債務(wù)的增加，這使得消費增長(cháng)遠遠快于家庭收入的增長(cháng)，因而導致經(jīng)濟超負荷增長(cháng)。世界危機開(kāi)始時(shí)，家庭負債與可支配收入（稅后收入）比值在美國上升到130%，在英國為150%，這些負債很大一部分是住宅抵押貸款。在美國，2005年和2006年人們認購了越來(lái)越多的此類(lèi)貸款，條件非常寬松，這被稱(chēng)為次級貸款。只要住宅價(jià)格繼續上漲，家庭杠桿貸款的增長(cháng)就是可控的。然而，當很多地區市場(chǎng)房?jì)r(jià)開(kāi)始下降時(shí)，許多幾乎或者完全沒(méi)有支付過(guò)房款的投資者干脆放棄房產(chǎn)，拒不償還貸款。這樣做的結果是，次級貸款支持的證券價(jià)值暴跌，使歐美大金融機構的資產(chǎn)負債表留下缺口，最后不得不通過(guò)股票減持和政府大規模資金注入來(lái)彌補。
　　正如前文所述，中國的家庭與歐美不同，在全球金融危機加速到來(lái)時(shí)，他們使用杠桿貸款的情況明顯少很多。2007年年末，家庭貸款余額包括抵押貸款、汽車(chē)貸款、信用卡債務(wù)、家族企業(yè)貸款以及農民為了購買(mǎi)種子和化肥而申請的季節性流動(dòng)資金貸款，各類(lèi)貸款總額為5.1萬(wàn)億元，是家庭可支配收入的32%。
　　中國家庭整體使用金融杠桿的程度遠遠低于幾個(gè)主要發(fā)達工業(yè)國家的家庭，不僅如此，他們?yōu)榱速彿慷�負債的情況也沒(méi)那么嚴重。這在一定程度上得益于中國銀監會(huì )所要求的申請住宅抵押貸款的高首付比例。此外，中國的監管者從未批準銀行推出房屋凈值信貸額度，因為使用這個(gè)工具的必然結果是額度上調時(shí)杠桿也隨之放大。中國家庭的低杠桿現象也反映了在中國并不少見(jiàn)的全款購房的情況。2007年年末的全部家庭貸款中，抵押貸款為2.8萬(wàn)億元，略微超過(guò)家庭負債總額的一半。與之相反，同年美國的抵押貸款和房屋凈值信貸額度合計約為全部家庭負債的3/4。這樣，2007年年末中國的抵押貸款等于家庭可支配收入的18%，而這個(gè)數字在美國為100%。
　　另一個(gè)顯示房地產(chǎn)市場(chǎng)杠桿化程度的指標是貸款價(jià)值比，也就是抵押貸款金額和房產(chǎn)購買(mǎi)總價(jià)的比值。例如，對于購房首付為20%、其余資金來(lái)自抵押貸款的情況，貸款價(jià)值比為80%。我們可以通過(guò)計算個(gè)人購房貸款年增長(cháng)量與該年所售房屋總價(jià)的比值，估計中國整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的年度貸款價(jià)值比。2007年住宅市場(chǎng)高速發(fā)展時(shí)，房屋銷(xiāo)售總額達2.55萬(wàn)億元，而抵押貸款余額增長(cháng)了5 150億元。按凈值計算，只有1/5的房產(chǎn)銷(xiāo)售額是通過(guò)銀行資金支持的，近4/5是現金交易，因此貸款價(jià)值比為25%。2008年，正如前文所分析的那樣，政府采取措施給房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫，房產(chǎn)總銷(xiāo)售額因此下降了1/5，只有2.1萬(wàn)億元，同時(shí)抵押貸款余額增加2 150億元，比此前的增加量溫和得多。這樣，貸款價(jià)值比從2007年的1/5跌至2008年的僅約1/10。2009年，當房地產(chǎn)市場(chǎng)再度繁榮時(shí)，總銷(xiāo)售額增長(cháng)80%，達到3.8萬(wàn)億元，同時(shí)個(gè)人抵押貸款躍升至1.4萬(wàn)億元。按照凈值計算，相比2008年，2009年貸款價(jià)值比增加1倍以上，略高于1/3。前幾年的這些數字和比較數據的含義顯而易見(jiàn)。中國的房產(chǎn)所有人至少擁有相當于房?jì)r(jià)20%的產(chǎn)權，2009年年末的平均產(chǎn)權超過(guò)70%。因而2009年年末中國抵押貸款的平均貸款價(jià)值比低于40%，大大低于一些發(fā)達工業(yè)經(jīng)濟體，在這些國家，金融和經(jīng)濟危機爆發(fā)前的那幾年新增貸款有相當一部分貸款價(jià)值比達到100%。
　　道理很簡(jiǎn)單，在杠桿化程度較低的市場(chǎng)里，房?jì)r(jià)調整對金融體系的影響肯定不同于杠桿化程度較高的市場(chǎng)受到的影響。前一種情況中，違約現象可能比較罕見(jiàn)，因為價(jià)格下跌幅度必須超過(guò)20%，房產(chǎn)所有人的資產(chǎn)才會(huì )為負值。對于后一種情況，例如美國，次級貸款通常不需要任何首付，這使得此類(lèi)交易中貸款價(jià)值比達到100%。這樣，即使是剛開(kāi)始的溫和價(jià)格調整也會(huì )讓很多申請抵押貸款的房產(chǎn)所有者陷入資產(chǎn)價(jià)值為負的境地。當這些次級貸款的借款人違約并放棄贖回抵押品時(shí)，銀行將這些房產(chǎn)重新交給市場(chǎng)，從而進(jìn)一步增大房產(chǎn)供給，推動(dòng)房產(chǎn)價(jià)格主動(dòng)下調。這迫使更多借款人成為負產(chǎn)權所有人。其結果是，次級貸款還款違約現象激增，對次貸支持的證券價(jià)值造成不利影響，最終甚至沖擊到質(zhì)量略好的那部分抵押貸款，例如準優(yōu)級貸款。數家重要的美國金融機構因此破產(chǎn)，它們要么持有此類(lèi)證券，要么為這些證券價(jià)值提供擔保。