另一種值得探討的對中國刺激計劃的批評是，它導致政府隱性債務(wù)大量增加，最后可能引發(fā)銀行危機，威脅政府財政的健康狀況。著(zhù)名評級機構惠譽(yù)預測，貸款質(zhì)量惡化以及刺激計劃產(chǎn)生的過(guò)度信貸的結果是中國到2013年將經(jīng)歷一場(chǎng)銀行危機，這種可能性為60%。但中國明確表示政府債務(wù)仍然較低，約占國內生產(chǎn)總值的1/5。由于刺激計劃主要以銀行貸款作為支持資金，而不是通過(guò)發(fā)行政府債券維持赤字開(kāi)支來(lái)實(shí)現，因此政府顯性債務(wù)（即財政部發(fā)行的國債余額）占國內生產(chǎn)總值的比重在2009~2010年實(shí)際略有下降。但是很多用于基礎設施投資的中長(cháng)期銀行貸款流入了地方政府相關(guān)機構，也就是所謂的地方投資公司。盡管法律不允許地方政府貸款或者出現財政預算赤字，但這些地方投資公司獲得的貸款是合法的，10多年來(lái)這一直是為地方基礎設施建設融資的成功手段。
　　可是批評人士爭辯道，2009年以后這些融資平臺公司的貸款規模增長(cháng)過(guò)快，它們可能沒(méi)有能力償還這些貸款，最終還貸責任將落在中央政府身上。這個(gè)觀(guān)點(diǎn)并非不合情理。雖然很多情況下地方政府為地方投資公司提供貸款擔保，但地方政府不可能有能力償還全部債務(wù)，尤其是在房地產(chǎn)租賃和銷(xiāo)售帶來(lái)的地方財政收入將會(huì )減少的情況下。如果這種情況發(fā)生，最終中央政府也許不得不肩負起償還地方融資平臺公司很大一部分貸款的重擔。因此，中央政府總債務(wù)不僅包括財政部國債余額，還包括這種隱性的地方政府債務(wù)，它遠遠大于通常所認為的國內生產(chǎn)總值的1/5。
　　政府總債務(wù)規模有多大？估計數字五花八門(mén)。被引用最多的估計是美國西北大學(xué)政治學(xué)教授史宗瀚（Victor Shih）做出的。他認為，2009年年末此類(lèi)債務(wù)總額為11.4萬(wàn)億元，幾乎是6.5萬(wàn)億元這一官方數字的2倍。
　　然而，這個(gè)估計值可能偏高。我們先考慮中央政府專(zhuān)門(mén)批準用于基礎設施建設的中長(cháng)期銀行貸款。2008年和2009年這類(lèi)貸款總計分別為1.1萬(wàn)億元和2.5萬(wàn)億元。如果我們假定所有這些基礎設施建設貸款流向地方投資公司，并且2005~2009年5年間發(fā)放的此類(lèi)貸款本金無(wú)一償還，那么這些投資基礎設施的公司的銀行債務(wù)在2009年年底將達到5.666萬(wàn)億元。這些企業(yè)也發(fā)行債券，據報道2009年它們共售出1 212億元債券，略多于此前4年的發(fā)行總額。到2009年年末，銀行貸款加上發(fā)行債券使地方投資公司的總債務(wù)接近5.9萬(wàn)億元。
　　中國媒體引用巴曙松的話(huà)稱(chēng)，政府頂級智囊庫國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所認為，2009年年中地方政府投資公司債務(wù)超過(guò)5萬(wàn)億元，是從2008年年初的約1萬(wàn)億元一路攀升上來(lái)的。2009年下半年，地方投資公司用于基礎設施建設的銀行中長(cháng)期貸款和它們發(fā)行的債券加上上半年超過(guò)5萬(wàn)億元的債務(wù)金額將會(huì )使總債務(wù)達到6萬(wàn)億元，這個(gè)數字非常接近剛才分析的自上而下估值。
　　還有一種估計方法是接受官方數據。中國銀監會(huì )主席劉明康在2010年3月的一次講話(huà)中稱(chēng)，2009年年底地方投資公司銀行貸款余額為7.38萬(wàn)億元。加上這些公司發(fā)行的債券，它們的總債務(wù)達到約7.8萬(wàn)億元。國家審計署2011年開(kāi)展的一項更加全面的調查估計，2010年年末地方政府總債務(wù)（包含地方投資公司的貸款）為10.75萬(wàn)億元。這些資金有大約70%被分配到地方基礎設施建設工程。
　　國家審計署估計的2010年年底地方政府債務(wù)約等于中國國內生產(chǎn)總值的25%，比財政部發(fā)行的政府債券余額大約多出1/3。地方投資公司2009年7.38萬(wàn)億元的銀行貸款幾乎等于該年年底銀行體系人民幣貸款余額的1/5。簡(jiǎn)而言之，以任何標準看，地方政府的融資平臺公司總債務(wù)和銀行貸款規模都相當巨大。
　　判斷融資平臺公司和其他公共服務(wù)供應商的未來(lái)償債能力是一件難事。有人批評很多由經(jīng)濟刺激計劃資金支持的基礎設施建設華而不實(shí)，不足以完成創(chuàng )造就業(yè)機會(huì )和推動(dòng)個(gè)人消費的目標。一些廣為傳播的報道使這個(gè)觀(guān)點(diǎn)更加可信，報道稱(chēng)2008年秋，也就是中央政府宣布4萬(wàn)億元經(jīng)濟刺激計劃后不久，數以千計的省級和市級政府官員突然前往北京，請求中央政府批準并提供資金支持總計超過(guò)10萬(wàn)億元的工程項目。
　　毫無(wú)疑問(wèn)，地方投資公司的確給某些金玉其外、敗絮其中的工程提供資金，但是2009年和2010年啟動(dòng)的大多數公共基礎設施工程最終將產(chǎn)生巨大的正面經(jīng)濟回報。某些工程以?xún)热菹鑼?shí)的長(cháng)期計劃為基礎，這些計劃的推出時(shí)間比全球金融和經(jīng)濟危機提前數年。例如，鐵路建設的飛速發(fā)展開(kāi)始于2009年，是以詳細的“中長(cháng)期鐵路網(wǎng)規劃”為依據。該規劃于2003年得到國務(wù)院批準，它涵蓋了直到2020年的鐵路發(fā)展設想，呼吁在運力不足的干線(xiàn)上實(shí)行客貨分流，在人口稠密地區發(fā)展高速城際客運網(wǎng)。制定這份規劃的意圖是解決中國的地方鐵路運力短缺的問(wèn)題，世界銀行將它定性為“也許是一個(gè)國家出現過(guò)的最大的鐵路客運投資專(zhuān)項計劃”。
　　隨著(zhù)中長(cháng)期鐵路網(wǎng)規劃的實(shí)施，鐵路建設支出開(kāi)始加速增長(cháng)，2003~2007年總投資達5 220億元�？墒�，當2008年秋經(jīng)濟刺激計劃出臺時(shí)，鐵道部從規劃中提出8個(gè)具體的鐵路工程項目申請資金，而這些項目原本計劃將于今后幾年動(dòng)工。這8個(gè)加速實(shí)施的項目完成時(shí)間將超過(guò)一年，它們的計劃投資總額為4 050億元，其中約250億元的資金用于購買(mǎi)修建北京至上海的高鐵所需的土地，這條專(zhuān)線(xiàn)長(cháng)1 318千米，2011年中期投入運營(yíng)。于是，鐵道部原計劃2009年新建12 000千米高鐵網(wǎng)絡(luò )，而隨著(zhù)計劃執行進(jìn)程的提速，這個(gè)數字躍增至16 000千米。其結果是，鐵路建設的總投資在2006年和2007年還分別只有1 550億元和1 772億元，到2008年就猛增至3 550億元。2009年鐵路建設支出更上一層樓，達到6 230億元，其中60%投向高鐵網(wǎng)絡(luò )建設。2010年鐵路建設預算為8 235億元，相當于1 200億美元。與之相比，同年奧巴馬總統的經(jīng)濟刺激計劃撥款80億美元用于發(fā)展美國高鐵，并承諾未來(lái)幾年每年再投入10億美元聯(lián)邦基金。
　　經(jīng)濟刺激計劃也使中國電網(wǎng)建設加速，其中超高壓輸電網(wǎng)絡(luò )的擴建尤為明顯。超高壓輸電線(xiàn)路包括1 000千伏及以上交流電壓輸電線(xiàn)和800千伏及以上直流電壓輸電線(xiàn)，使遠距離、大規模、高效率輸電成為可能。中國是第一個(gè)搭建超高壓輸電網(wǎng)絡(luò )的國家，與美國這樣的發(fā)達國家目前能夠達到的水平相比，中國已經(jīng)具備了在更遠距離高效傳輸更多電力的能力�？鐓^域電力傳輸能力的顯著(zhù)提高在未來(lái)一段時(shí)期內將使中國突破電網(wǎng)體系的瓶頸，進(jìn)而更加有效地使用它的巨大發(fā)電量。中國最大電力運營(yíng)商國家電網(wǎng)公司計劃在“十二五規劃”期間（2011~2015年）再投資5 000億元擴建超高壓電網(wǎng)，到2015年年底達到40 000千米。
　　鐵路和超高壓輸電網(wǎng)絡(luò )的加速發(fā)展顯然是以經(jīng)過(guò)認真探討的計劃為依據，前者的計劃目的在于解決交通運輸設施不能滿(mǎn)足需求的問(wèn)題，后者是為了增加跨區域輸電量，盡管如此，地方基礎設施建設是否也將滿(mǎn)足需求，這個(gè)問(wèn)題依然存在。地方半官方機構承擔的市政基礎設施工程，例如道路、機場(chǎng)、地鐵、供水系統和污水處理系統，情況又如何？
　　一個(gè)合理的擔憂(yōu)是，某些由半官方機構提供的設施的使用價(jià)格大大低于收回全部成本所需的價(jià)格水平，或者說(shuō)，它們入不敷出，遑論收回建設成本。因為過(guò)去10多年來(lái)價(jià)格上漲落后于成本上升，中國多數市水務(wù)公司從20世紀90年代中期以來(lái)年年虧損。同樣，中國地鐵系統收費較低，地鐵票收入甚至無(wú)法抵消運營(yíng)成本，不過(guò)事實(shí)上所有其他國家也都是如此。按照中國民用航空局局長(cháng)的觀(guān)點(diǎn)，在中國的大多數機場(chǎng)，機場(chǎng)建設費和其他相關(guān)收入不能滿(mǎn)足運營(yíng)成本，它們是虧損企業(yè)。中國正在建造的高速城際客運鐵路票款收入將不足以支付運營(yíng)成本和建設成本。也就是說(shuō)，地方半官方機構利用貸款來(lái)滿(mǎn)足市民對某些設施不斷增長(cháng)的需求，而它們提供的設施定價(jià)過(guò)低，這將有損它們償還貸款的能力。融資平臺公司盲目地向不產(chǎn)生收益的項目投資，只會(huì )讓它們的還債能力更弱。
　　雖然地方平臺公司和其他公共服務(wù)提供機構的某些投資項目的財政收益也許較少，但在評估2009~2010年中國基礎設施快速發(fā)展產(chǎn)生的債務(wù)負擔規模時(shí)，還有幾個(gè)因素需要考慮。首先，也是最重要的，中長(cháng)期來(lái)看，有可能這些基礎設施投資中很大一部分給整體經(jīng)濟創(chuàng )造的實(shí)際收益會(huì )很高。中國正處于世界歷史上規模最大的農村居民向城市遷移過(guò)程中，城市對基礎設施的需求一直在擴大，并且仍將穩步增長(cháng)。所以中國的基礎設施投資取得較高經(jīng)濟收益的可能性是存在的。這是新興市場(chǎng)的普遍現象，這些地區的基礎設施投資通常會(huì )比其他形式的有形資本創(chuàng )造更多的回報。的確，基礎設施的快速發(fā)展略微超前于需求是中國經(jīng)濟增長(cháng)的一個(gè)特點(diǎn)，過(guò)去10年來(lái)尤其如此。印度的基礎設施投資不足已成為其經(jīng)濟增長(cháng)的絆腳石。與印度不同，中國快速增加的基礎設施刺激并推動(dòng)了其經(jīng)濟增長(cháng)。
　　其次，我們不應該只根據單一理由來(lái)評估某些基礎設施投資項目的財政可行性。例如，某些批評人士質(zhì)疑中國高速鐵路計劃的經(jīng)濟可行性，理由是盡管高鐵票價(jià)相對于中國的個(gè)人收入來(lái)說(shuō)比較高，但仍不足以彌補運營(yíng)成本和高鐵網(wǎng)絡(luò )的建設成本。但是，中國的高鐵體系試圖與航空業(yè)在諸如廣州至武漢或北京至上海這樣的主要城際線(xiàn)路上展開(kāi)競爭，這些線(xiàn)路上相對富裕的旅客正在支付較高的費用乘坐飛機。而且，根據世界銀行的一項分析報告，按照新標準修建高速客運專(zhuān)線(xiàn)網(wǎng)絡(luò )所創(chuàng )造的主要經(jīng)濟和財政收益是，它釋放了現有鐵路線(xiàn)路的運力，今后能用于運送更多貨物。世界銀行估計，隨著(zhù)時(shí)間的推移，現存鐵路體系能夠通過(guò)提高貨物運輸量獲利，而中國計劃建設的高鐵網(wǎng)絡(luò )收回建設成本的收益即來(lái)自于此，高鐵服務(wù)的收費只需抵消整個(gè)系統的運營(yíng)成本。這種從貨運到客運的交叉補貼是可行的，因為中國鐵路體系由鐵道部及各地區下屬運營(yíng)機構統一管理。
　　再次，盡管某些地方投資公司也許現金流不足，但一般說(shuō)來(lái)它們并非無(wú)力償還債務(wù)。2009年年末，此類(lèi)公司的資產(chǎn)達8萬(wàn)億元，略多于它們的貸款余額。因此這些公司的貸款不太可能造成像20世紀90年代中期長(cháng)期虧損的國有企業(yè)所申請到的大規模銀行貸款那樣不利的金融和財政后果。當時(shí)那些貸過(guò)款的國有企業(yè)中有很多債務(wù)遠遠超過(guò)資產(chǎn)，以至于它們最后破產(chǎn)清算時(shí)，銀行回收的貸款很少甚至沒(méi)有。最終，政府不得不向銀行體系注資3.4萬(wàn)億元，為其重組鋪路。
　　總之，直轄市政府和其他地方政府很可能不得不承擔部分責任來(lái)償還本地投資公司無(wú)力償還的部分貸款。但這些公司提供的基礎設施有可能為維持中國經(jīng)濟增長(cháng)貢獻力量，因而經(jīng)過(guò)一段時(shí)期，這些設施也將有助于政府增加財政收入。此外，由于大規模的房?jì)r(jià)調整尚未出現，地方政府很可能繼續通過(guò)土地租賃獲取巨額收入，這部分收入沒(méi)有反映在地方政府的預算中，但已成為近年來(lái)更加重要的收入來(lái)源。最后，2011年年初，上海和重慶啟動(dòng)的房產(chǎn)稅試點(diǎn)計劃很有可能成為全國性計劃，一段時(shí)間后需要繳稅的房產(chǎn)所有人比例也許會(huì )上升。這將為地方政府帶來(lái)額外收入，以?xún)斶�當地投資公司無(wú)力償還的貸款。
　　長(cháng)期來(lái)看，中國需要執行不同政策為基礎設施建設融資�，F有的用短期銀行貸款和債券為長(cháng)期基礎設施建設提供資金的體系絕非最優(yōu)化的。中國有必要建立一定規模的長(cháng)期債券市場(chǎng)，為那些很多年內甚至數十年內帶來(lái)經(jīng)濟回報的基礎設施建設提供資金來(lái)源。地方政府2010年年末的10.7萬(wàn)億元債務(wù)余額有一半在2011~2013年到期，只有30%于2016年之后償還，因而地方政府債務(wù)的平均期限比較短。與此類(lèi)似，2011年中期，鐵道部發(fā)行的5 855億元債券余額的平均剩余期限不到兩年半，而鐵道部的鐵路擴建計劃初始成本非常高，未來(lái)數十年將提供新增收入。高鐵開(kāi)通后的前幾年收入增長(cháng)緩慢，這有兩個(gè)原因。其一，貨物運輸量的大幅提高有賴(lài)于4條南北走向和4條東西走向的高速客運線(xiàn)路的完工，這將使貨運線(xiàn)路延長(cháng)成為可能。其二，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后，當乘客需求增加時(shí)，高鐵列車(chē)之間的間隔時(shí)間將縮短，于是收入增加。
　　除了建立長(cháng)期融資渠道外，中國還可以考慮為基礎設施建設還債提供補貼，就像美國為州政府和地方政府發(fā)行的市政債券利息提供優(yōu)惠的聯(lián)邦稅收政策。