中國經(jīng)濟持續三十多年的超高速增長(cháng)，促成了全球經(jīng)濟政治格局的根本改變。然而，我們的成就并非沒(méi)有代價(jià)。從要素投入成本和資源配置效率的角度來(lái)看，許多方面已經(jīng)達到極限。所以，2012年以來(lái),國民經(jīng)濟增速有所放緩,非常正常也非常合理。
中國不能不轉變發(fā)展方式，這正是“十二五”規劃的核心內容。在此過(guò)程中，金融體系的深入改革，承擔著(zhù)全局的歷史的責任。
中國經(jīng)濟中儲蓄和投資結構嚴重失衡
為什么要對中國經(jīng)濟進(jìn)行結構調整？讓我們以國家統計局的數據為基礎來(lái)進(jìn)行分析和比較。2011年國內生產(chǎn)總值為47萬(wàn)億元，其中最終消費為22?5萬(wàn)億元，資本形成為22?9萬(wàn)億元，凈出口為1?2萬(wàn)億元。照此計算，中國的儲蓄率高達52%，這在世界上幾乎是絕無(wú)僅有的，而且就大國經(jīng)濟而言，歷史上也不曾有過(guò)先例。一些經(jīng)濟學(xué)家因此而懷疑中國的核算方法與國際通行規則存在較大差異。然而，即使我們按照45%的儲蓄率來(lái)計算，目前中國一年的總儲蓄也超過(guò)21?5萬(wàn)億元，按現行匯率折算約3?4萬(wàn)億美元。這個(gè)數字在世界上是最高的，因此，不能說(shuō)中國的資金短缺。
第一，中國的儲蓄，首先是用于工業(yè)投資，占到全部固定資產(chǎn)投資的40%。但是早在2009年，在24個(gè)工業(yè)行業(yè)中，已經(jīng)有21個(gè)產(chǎn)能過(guò)剩。凡屬技術(shù)成熟的制造業(yè)，幾乎找不出一個(gè)產(chǎn)能不足的行業(yè)�！笆濉逼陂g，淘汰落后產(chǎn)能的任務(wù)將會(huì )有增無(wú)減，近年來(lái)，大規模投資的所謂高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，例如多晶硅、太陽(yáng)能電池、風(fēng)電設備和電動(dòng)汽車(chē)正在面臨或即將面臨大面積虧損。
第二，我們也大量投資于基礎設施建設。能源、交通、通信占到全部固定資產(chǎn)投資的12%左右。這本來(lái)是我們的“瓶頸”，但現在已經(jīng)出現局部過(guò)剩。一些通道和線(xiàn)路注定會(huì )閑置，還有相當大比例的設施已經(jīng)破損。
第三，中國的城市建設占很大比重，其中僅房地產(chǎn)就達到25%左右。由于種種原因，我國城市建設普遍存在著(zhù)反復拆建的問(wèn)題。一些道路和管線(xiàn)設施，建成沒(méi)有幾年就被拆掉重建。公共事業(yè)，包括農村地區，學(xué)校和醫院，在短缺的同時(shí)，又存在比較嚴重的重復閑置問(wèn)題。
第四，農村投資占比不高，即每年3萬(wàn)多億元，然而，浪費的比率卻一點(diǎn)兒都不低。農民自己建房，反復拆建的問(wèn)題甚至更加嚴重。在沿海發(fā)達地區，改革開(kāi)放以來(lái)，已經(jīng)建到第四或第五代住房，每年投入估計有上萬(wàn)億元，平均每六七年就要重建一次。由于許多人就業(yè)在外，事實(shí)上很多房子沒(méi)有人居住，浪費之大不言而喻。
第五，再來(lái)看其他服務(wù)業(yè)，在全部固定資產(chǎn)投資中的比重不到20%。其中，批發(fā)和零售2?4%,科研和技術(shù)服務(wù)0?5%,教育1?3%,衛生和社會(huì )福利0?8%,居民服務(wù)0?4%,文化娛樂(lè )1%。特別需要注意的是，水利、林業(yè)和環(huán)保合計只有1?9%。
與物質(zhì)資本的形成相比較，人力資本形成可能更加重要。2008年高收入國家用于教育的公共支出平均占GDP的5?4%，中等收入國家4?5%，世界平均為4?6%，中國2012年有望達到法定的4%。在醫療衛生方面，世界平均支出占GDP的9?7%，中等收入國家為5?4%，高收入國家為11?2%，我國為4?3%，其中公共資金覆蓋的比率我國也低于其他國家平均水平。
儲蓄的形式差別也很大。目前，中國人口比美國人口老化得多，中國60歲以上人口占比已達到13?7%，但積累的養老金很少。目前全部加在一起只有約3萬(wàn)億元，占GDP的比例不到7%，人均2
300元。而根據OECD的統計，2010年美國養老金規模占GDP的比例為73%，人均3?5萬(wàn)美元。養老金規模占GDP的比例在英國為87%，加拿大為61%，智利為67%。
目前中國在儲蓄、投資和消費結構中的偏離常態(tài)，很好地解釋了經(jīng)濟產(chǎn)出的結構失衡。在國民經(jīng)濟的三大產(chǎn)業(yè)中，包括金融在內的整個(gè)第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展不足，2011年第三產(chǎn)業(yè)僅占全部GDP的43%。這與發(fā)達國家的73%左右、中等收入國家的53%左右的比例差距很大，甚至低于很多發(fā)展中國家，2008年世界平均水平是69%。
中國結構失衡的問(wèn)題有著(zhù)深刻的社會(huì )、文化和經(jīng)濟政治體制背景。一個(gè)重要原因是，要素市場(chǎng)未能充分發(fā)揮其在資源配置中的基礎性作用，這些都需要我們繼續深化改革，打破勞動(dòng)力、土地、資本等要素市場(chǎng)長(cháng)期存在的體制性障礙，顯著(zhù)地提高資源配置的效率。
金融服務(wù)業(yè)體系迫切需要健全和完善
談到金融業(yè)，我們都知道一個(gè)悖論，這就是我們特有的“兩多兩難問(wèn)題”：企業(yè)多，融資難；資金多，投資難。而資金多是相對的，我們每年提供給國際經(jīng)濟使用的儲蓄資源就有近2
000億美元,超過(guò)了國內農業(yè)的全部固定資產(chǎn)投資。
這個(gè)悖論的要害在哪里？深層次原因在于金融體系改革和資本市場(chǎng)建設。事實(shí)上，我國金融市場(chǎng)本身存在著(zhù)較為嚴重的結構性問(wèn)題。
首先，金融業(yè)內部結構失衡。最突出的表現是融資體系高度依賴(lài)間接融資，直接融資比重過(guò)低。2012年以來(lái)，社會(huì )融資總規模中貸款及承兌票據占80%，只有不足20%來(lái)自股票和債券融資。從社會(huì )融資存量看，2011年年底，銀行貸款余額占54%，企業(yè)股票市值和債券余額僅占26%，這一比例不僅遠低于以直接融資為主導的美國和英國，分別為73%和62%，也低于間接融資占主導的德國和日本，分別為39%和44%。從居民個(gè)人金融投資的角度看，銀行存款占總額的64%，股票、債券、基金等投資比例不到14%，而美國的居民金融資產(chǎn)中，股票、基金和投資于資本市場(chǎng)的養老金合在一起，達到了近70%的比例。
其次，在資本市場(chǎng)內部，也存在著(zhù)結構失衡。一是債券市場(chǎng)發(fā)展嚴重滯后，2011年年底，股票市值約為公司債余額的4?5倍，而大部分成熟市場(chǎng)中，公司債的規模往往大于股票市場(chǎng)。二是股權融資市場(chǎng)層次單一，美國有紐交所、納斯達克、場(chǎng)外報價(jià)市場(chǎng)和粉單市場(chǎng)、灰色市場(chǎng)等幾個(gè)層次，大致呈金字塔形。而我國市場(chǎng)的主板、中小板、創(chuàng )業(yè)板和代辦轉讓系統正好呈現“倒金字塔”形。三是期貨及衍生品發(fā)展不足。成熟市場(chǎng)的期貨、期權、掉期等衍生工具品種十分豐富，交易規模很大，與經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)聯(lián)度很高，而我國的衍生品市場(chǎng)發(fā)展還很不夠。四是投資者結構很不合理。A股市場(chǎng)的專(zhuān)業(yè)投資機構持有市值的15?6%，而發(fā)達市場(chǎng)這一比例大致為70%。更為不合理的是交易結構，A股市場(chǎng)個(gè)人投資者持有市值占比26%，卻完成了85%的交易。
最后，面向實(shí)體經(jīng)濟的金融服務(wù)存在結構性失衡。在以商業(yè)銀行為主導的金融體系中，大企業(yè)、政府相關(guān)企業(yè)占有的金融資源優(yōu)勢比較明顯，中小微企業(yè)和創(chuàng )新企業(yè)獲得的服務(wù)非常有限。2011年，我國有1
000多萬(wàn)戶(hù)的中小企業(yè)，貢獻了稅收的50%，創(chuàng )造了國內生產(chǎn)總值的60%，完成了創(chuàng )新成果的70%，解決了城鎮就業(yè)的80%，占全國企業(yè)總數的99%，僅中關(guān)村科技園區初步符合創(chuàng )業(yè)板上市條件的公司就有1
000多家，但它們參與資本市場(chǎng)的渠道還非常狹窄，更不用說(shuō)還有武漢東湖、上海張江，還有重慶、深圳、成都、西安、長(cháng)春等園區。
直接金融具有推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結構調整升級的天然優(yōu)勢
如前所述，我國經(jīng)濟中目前最尖銳的問(wèn)題是小型微型企業(yè)融資難。固然我們應該挖掘銀行的一切潛力，而且也要積極推動(dòng)民間信貸的規范發(fā)展。但小型微型企業(yè)往往需要的是資本金，或者是時(shí)間稍長(cháng)一點(diǎn)的債務(wù)融資，而目前這種服務(wù)只能由直接融資來(lái)提供。
發(fā)展科技創(chuàng )新和文化創(chuàng )意產(chǎn)業(yè)，實(shí)現產(chǎn)業(yè)升級，需要我們更多地利用好資本市場(chǎng)的功能。在對大量現有產(chǎn)業(yè)的整合過(guò)程中，應該更多發(fā)揮并購市場(chǎng)的作用。發(fā)達國家市場(chǎng)化并購完成的交易額，常常占到GDP的5%以上，甚至超過(guò)10%，即使新興市場(chǎng)國家也占到了3%以上，我國卻只有1%左右。在對戰略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)現和推動(dòng)過(guò)程中，同樣應該充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的作用。真正的新興產(chǎn)業(yè)往往孕育于小微企業(yè)之中，其極大的不確定性和輕資產(chǎn)的特點(diǎn)，使其往往難以獲得銀行信貸資金的支持，而資本市場(chǎng)，包括股票、債券，以及風(fēng)險投資、私募股權基金等，提供了一套融資方和投資方風(fēng)險共擔、利益共享的機制，可以成為推動(dòng)創(chuàng )新型企業(yè)成長(cháng)的基礎平臺。
事實(shí)上，每一輪全球新興產(chǎn)業(yè)競爭的焦點(diǎn)，都在于各國經(jīng)濟社會(huì )資源配置的效率。美國之所以能夠在發(fā)端于20世紀80年代的高科技浪潮中獨占鰲頭，緣于其高效的資本和科技的對接機制。近年來(lái)，美國的蘋(píng)果（Apple）和臉譜(Face
book)等公司取得了令人贊嘆的成功，引領(lǐng)了智能手機、平板電腦和社交網(wǎng)絡(luò )等新興產(chǎn)業(yè)的迅速崛起，都得益于其資本市場(chǎng)在危機后敏銳地捕捉到了這些產(chǎn)業(yè)的發(fā)展契機，并推動(dòng)其快速成長(cháng)。2012年4月5日美國出臺了中小企業(yè)促進(jìn)法，簡(jiǎn)化中小企業(yè)上市流程，降低上市準入門(mén)檻，為創(chuàng )新型、成長(cháng)型企業(yè)進(jìn)一步提供了良好的金融服務(wù)環(huán)境。
完善民生保障，從根本上要求資本市場(chǎng)能夠充分發(fā)展。預計到2020年中國65歲以上的人口將占到總人口的12%，而社會(huì )保障和養老體系建設嚴重不足，社保資金和企業(yè)年金等長(cháng)期資金面臨投資渠道狹窄和體制建設落后等挑戰，保值增值壓力巨大，需要通過(guò)專(zhuān)業(yè)機構投資者的發(fā)展，科學(xué)合理地參與資本市場(chǎng)。我國居民人均銀行存款為2?3萬(wàn)元，從儲蓄動(dòng)機來(lái)看，其中很大比例將用于養老。這本身是一件不同尋常的好事，問(wèn)題在于，一定要使之能夠保值增值，若沒(méi)有發(fā)達的資本市場(chǎng)這是做不到的。
資本市場(chǎng)的發(fā)展，有利于分散金融體系的內部風(fēng)險，而且也可以降低系統性危機的發(fā)生頻率，減輕其不良后果。直接融資體系提供了融資者和投資者直接對接的場(chǎng)所，在降低社會(huì )成本的同時(shí)，也對融資主體的誠實(shí)守信和投資者的風(fēng)險認知提出了更高要求。歐洲早期荷蘭、英國和法國三大資本市場(chǎng)相繼發(fā)生泡沫和危機，正是與當時(shí)的信息高度不對稱(chēng)和市場(chǎng)的盲目追捧有關(guān)。
資本市場(chǎng)發(fā)展也與其他要素市場(chǎng)的發(fā)展，以及整個(gè)社會(huì )的公平正義和民主法治高度關(guān)聯(lián)。不斷提高市場(chǎng)效率、優(yōu)化資源配置是個(gè)永恒的主題。美國臉譜公司上市的“打新”和“炒新”現象說(shuō)明，即使是成熟市場(chǎng)上也存在很多不理性行為。摩根大通“倫敦鯨”事件則警示大家，即便是危機中表現最好的銀行，其風(fēng)險控制仍可能存在著(zhù)很要命的薄弱環(huán)節。
2008年發(fā)生全球金融危機時(shí)，美國本來(lái)是金融風(fēng)暴的中心，歐洲只是受到波及，但震蕩發(fā)生的3年后，美國經(jīng)濟的恢復卻比歐洲要快得多。到目前為止，美國GDP實(shí)現連續12個(gè)季度正增長(cháng)，其產(chǎn)出規模已恢復到危機前的水平，而歐元區經(jīng)濟卻陷入負增長(cháng)。金融體系結構的不同，是解釋兩者差別的一個(gè)很重要的原因。以直接融資為主的經(jīng)濟體顯示出了更強的彈性和更快的恢復能力。這主要得益于資本市場(chǎng)廣泛的參與群體能夠更好地分散市場(chǎng)沖擊，化解危機的不利影響。事實(shí)上，即使在危機最嚴重的年份，都對美國的實(shí)體經(jīng)濟影響有限，大企業(yè)現金充裕，真正有創(chuàng )新的企業(yè)照樣可以從股本市場(chǎng)和高收益債券市場(chǎng)籌措到所需資金。
早在次貸危機前，國際貨幣基金組織的兩位經(jīng)濟學(xué)家就曾經(jīng)對84次危機后17個(gè)經(jīng)濟體的恢復情況進(jìn)行過(guò)研究。結果顯示，以美國、加拿大和澳大利亞等以直接金融為主導的經(jīng)濟體，復蘇速度和質(zhì)量遠高于比利時(shí)、意大利、西班牙和葡萄牙等以銀行為主導的經(jīng)濟體。芝加哥大學(xué)兩位經(jīng)濟學(xué)家曾經(jīng)觀(guān)察了美國等國家在20世紀金融結構的演進(jìn)過(guò)程，他們發(fā)現，在1913年美國股票市場(chǎng)市值和銀行存款的比率大致是1∶1，1960年才恢復到1929年的2∶1的水平，1990年接近3∶1，1999年這個(gè)比例升至9∶1。人們說(shuō)美國現在仍然牢牢占據著(zhù)全球金融市場(chǎng)的制高點(diǎn)，或者說(shuō)是牢牢掌握著(zhù)國際經(jīng)濟霸權，主要的依據可能就是這個(gè)事實(shí)。
推進(jìn)資本市場(chǎng)的科學(xué)發(fā)展需要下苦工夫
中國沒(méi)有理由不成為世界一流的資本市場(chǎng)。然而，我們不可能輕輕松松地實(shí)現這個(gè)目標。我們必須腳踏實(shí)地向前推進(jìn)。近期來(lái)看，我們面臨著(zhù)如下艱巨任務(wù)：
堅定不移地深化發(fā)行和退市制度改革。加大對新股發(fā)行過(guò)程中各種違法違規行為的監管和懲治力度，增強行業(yè)機構的責任意識和法律意識。抓緊實(shí)施主板、中小企業(yè)板的退市制度改革方案，做好新老制度執行的銜接工作，加強對具體實(shí)施過(guò)程的監控，及時(shí)發(fā)現風(fēng)險，改進(jìn)措施，確保平穩過(guò)渡。
加快發(fā)展多層次、多產(chǎn)品的資本市場(chǎng)體系。大力發(fā)展債券市場(chǎng)，積極推進(jìn)統一監管的場(chǎng)外市場(chǎng)，規范發(fā)展區域性股權交易市場(chǎng)。穩步發(fā)展期貨及衍生品市場(chǎng)，形成多層次的資本市場(chǎng)體系，增強資本市場(chǎng)的涵蓋面和包容度。加大產(chǎn)品創(chuàng )新力度，認真做好中小企業(yè)私募債試點(diǎn)，推出石油期貨和國債期貨，拓寬居民理財的渠道。
狠抓上市公司治理結構完善。堅持“關(guān)口”前移，要在上市過(guò)程中就重點(diǎn)關(guān)注公司治理是否健全，是否具有清晰的權力制衡和有效的制度約束。要更加注重監督上市公司董事會(huì )、監事會(huì )的運行情況，確保治理機制有效發(fā)揮作用。只有上市公司的質(zhì)量靠得住，股票市場(chǎng)的基礎才能扎得牢。
以更大的決心和更細致的服務(wù)培育機構投資者。壯大財富管理行業(yè)，加大對外開(kāi)放力度，引進(jìn)各種專(zhuān)業(yè)化的機構投資者，為企業(yè)年金、社�；�、住房公積金和養老金參與資本市場(chǎng)提供公平高效的平臺。當保險行業(yè)還排在全球第六名、共同基金還排在全球10強之外時(shí)，我們很難有一個(gè)強大成熟的資本市場(chǎng)。
不斷提高市場(chǎng)效率。始終把保護投資者利益放在首位，強化市場(chǎng)投資功能，建設成熟理性的市場(chǎng)文化；加強中介機構建設和資本市場(chǎng)司法制度建設；正確處理政府和市場(chǎng)的關(guān)系，推進(jìn)市場(chǎng)化改革；維護公平競爭的市場(chǎng)秩序，強化懲戒機制，健全誠信體系。
堅決守住不發(fā)生區域性系統性風(fēng)險的底線(xiàn)。在國務(wù)院統一部署和領(lǐng)導下，加快清理整頓不規范的交易場(chǎng)所。金融危機表明，除了要加強市場(chǎng)微觀(guān)主體的監管以外，還需要強化宏觀(guān)審慎監管，特別是要防范系統性風(fēng)險。次債危機前，美國房地產(chǎn)貸款余額與GDP的比率高達90%，遠高于其他國家30%～40%的水平，這可能是當時(shí)最直觀(guān)的先行預警指標，但未引起監管者的足夠重視。這個(gè)教訓應當汲取，必須加強宏觀(guān)經(jīng)濟分析，加強不同監管部門(mén)和地方政府之間的協(xié)作，共同防范系統性金融風(fēng)險。
繼續全力支持上海的國際金融中心建設
上海是一座從來(lái)都不缺少金融基因的城市。中國現代金融的起源和繁衍，似乎也非常偏愛(ài)這座城市。1921年，曾經(jīng)掀起了一場(chǎng)交易所浪潮，全國出現了136家交易所，其中有112家在上海，不過(guò)這些交易所交易的標的大部分與現代金融無(wú)關(guān)。但愿現在各地出現的文化交易中心、紅酒銷(xiāo)售店、養生保健館，不會(huì )像當年一樣,成為一陣清風(fēng)、一場(chǎng)運動(dòng),過(guò)一段時(shí)間后就銷(xiāo)聲匿跡。
1986年，工商銀行靜安營(yíng)業(yè)部開(kāi)始了股票柜臺交易，開(kāi)創(chuàng )了新中國資本市場(chǎng)發(fā)展的先河。以1990年上海證券交易所成立為發(fā)端，今天的上海已經(jīng)成為全國股票、債券、商品期貨、金融期貨以及外匯、黃金、貨幣等交易機構積聚的最重要的金融高地。2012年6月1日，上海、東京市場(chǎng)啟動(dòng)了人民幣和日元的直接交易，這對人民幣國際化和上海國際金融中心建設具有重要意義。從全局上來(lái)看，多項實(shí)證研究表明，人民幣在資本項目下的可兌換，實(shí)際的進(jìn)展比之理論狀態(tài)要遠為迅速。上海成為國際金融中心值得期待。
上海有著(zhù)得天獨厚的優(yōu)勢。上海是一座非常開(kāi)放和國際化的城市，大量的外商和合資機構落戶(hù)上海，上海的基礎設施和人力資本也日益接近國際先進(jìn)城市。上海所處的長(cháng)三角地區經(jīng)濟發(fā)達，企業(yè)和社會(huì )對金融服務(wù)的需求非常旺盛。還有更加重要的一點(diǎn)，上海的金融生態(tài)很好，誠信水平比較高，上海的出租車(chē)，經(jīng)營(yíng)非常規范，很少會(huì )帶著(zhù)乘客繞路。誠信對金融市場(chǎng)的發(fā)展至關(guān)重要，上海開(kāi)埠至今200余年，積淀了良好的商業(yè)文化傳統，可以說(shuō)這是上海最重要的一個(gè)優(yōu)勢。
上海國際金融中心的建設離不開(kāi)資本市場(chǎng)的發(fā)展。金融中心的建設并非簡(jiǎn)單地堆砌金融機構，資本市場(chǎng)是金融中心最重要的核心要素。中國證監會(huì )將一如既往地全力支持和服務(wù)上海國際金融中心建設，也期待上海能夠利用國際國內兩種資源優(yōu)勢和人才優(yōu)勢，在引進(jìn)各類(lèi)機構投資者、發(fā)展現代財富管理行業(yè)、培養優(yōu)秀分析師隊伍、孕育信奉長(cháng)期投資和價(jià)值投資理念的公司等等方面，在深化金融改革、加快結構調整、實(shí)現發(fā)展方式轉變的過(guò)程中，發(fā)揮更大更具創(chuàng )造性的作用。
（中國證監會(huì )主席）