毫無(wú)疑問(wèn)，當前中國資本市場(chǎng)正處于挑戰與機遇并存的轉型過(guò)程之中，無(wú)論是投資者、上市公司、證券公司等市場(chǎng)參與者，還是監管機構，都在探索下一步市場(chǎng)發(fā)展的新趨勢。而在探索過(guò)程中，以美國為代表的資本市場(chǎng)自然成為分析和思考的參考。

    我們現在常把美國證券市場(chǎng)視為全球資本市場(chǎng)的領(lǐng)先者，實(shí)際上在其兩百年的發(fā)展史上，在差不多前一百年里，華爾街一直被視作“操縱橫行、賭博成風(fēng)”的藏污納垢之所，直至美國“大蕭條”過(guò)后，市場(chǎng)痛定思痛，才開(kāi)始逐步走上理性的道路，在證券分析方面最有代表性的著(zhù)述也在這個(gè)時(shí)期涌現，那就是1934 年出版的《證券分析》。在這本書(shū)中，格雷厄姆與多德首次提出了價(jià)值投資的理念，強調建立完整嚴謹的證券投資的分析框架與理論體系，幫助投資者在市場(chǎng)中發(fā)現潛在的投資價(jià)值，《證券分析》也因此被尊為“投資圣經(jīng)”。以此為標志，價(jià)值投資理念被美國投資者廣泛接受，成為美國證券市場(chǎng)逐步走向成熟的重要標志之一。

    從這個(gè)意義上說(shuō)，我們現在重溫《證券分析》這部歷久彌新的經(jīng)典著(zhù)作，并不僅僅是為了證券分析史的探究，而更多是立足于當下中國證券市場(chǎng)的轉型。我的理解是，價(jià)值投資成為主導性的投資理念，應是當前市場(chǎng)轉型的重要組成部分之一。

    如果對照經(jīng)濟發(fā)展史與證券分析的演變歷史，《證券分析》這部經(jīng)典著(zhù)作與經(jīng)濟危機頗有淵源。1929 年到1934 年是《證券分析》的孕育期，在此期間，“大蕭條”重創(chuàng )華爾街，卻也讓格雷厄姆的證券分析理論經(jīng)受了危機的洗禮。格雷厄姆既在美國哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院任過(guò)教授，又在華爾街創(chuàng )造過(guò)輝煌的投資業(yè)績(jì)；既經(jīng)歷過(guò)大牛市，又經(jīng)歷過(guò)大蕭條。泡沫膨脹時(shí)不得意忘形、危機肆虐時(shí)不放棄希望，市場(chǎng)錘煉了格雷厄姆，也更堅定了他對價(jià)值投資的信心。

    觀(guān)西方證券投資思想的變遷史，從不同的理論假定、分析視角和邏輯框架出發(fā)，市場(chǎng)在不同階段分別形成了不同的理論與思想，與價(jià)值投資理論并行活躍的有技術(shù)分析理論和現代金融理論。

    從演變脈絡(luò )來(lái)看，技術(shù)分析理論從道氏理論發(fā)展而來(lái)，旨在從證券價(jià)格本身的歷史走勢中探尋規律，最早采用的是直覺(jué)經(jīng)驗化的投資策略，而后發(fā)展到圖形化的投資模式，再到指標與模型化的投資決策方式�！蹲C券分析》對技術(shù)分析有不少評價(jià)：“技術(shù)分析是一門(mén)藝術(shù)，需要特別的才能方可成功�！睍�(shū)中將證券分析（書(shū)中代指價(jià)值投資理論）和技術(shù)分析類(lèi)比為律師和音樂(lè )家兩種職業(yè)，有才能的律師能過(guò)上不錯的生活，而才華橫溢的音樂(lè )家在探尋成功的音樂(lè )生涯道路上，會(huì )遇到許多令人痛徹心扉的障礙。由此可見(jiàn)，遵循價(jià)值投資理論的證券分析師能從工作中獲得滿(mǎn)意的成果，而技術(shù)分析的持續成功卻需要非同尋常的素質(zhì)或運氣。

    大蕭條之后，格雷厄姆初步提出了價(jià)值投資理論的基本框架，其內涵和外延被價(jià)值投資的追隨者不斷擴充，成為證券投資實(shí)踐領(lǐng)域最有影響力的理論框架之一。價(jià)值投資倡導的基本理念是：

    （1）“價(jià)值遠超過(guò)價(jià)格所帶來(lái)的安全邊際”，這也是《證券分析》的核心理念之一。價(jià)值投資者所追尋的安全邊際必須有足夠的緩沖帶，不是試圖以20 元價(jià)格購買(mǎi)價(jià)值21 元的證券。巴菲特曾將“安全邊際”做過(guò)有趣的比方：“架設橋梁時(shí)，載重量為3 萬(wàn)磅，但你只駕駛1 萬(wàn)磅的卡車(chē)穿梭其間�！�

    （2）投資的理念。格雷厄姆認為“投資是一種通過(guò)認真分析研究、有望保本并能獲得滿(mǎn)意收益的行為。不滿(mǎn)足這些條件的行為就被稱(chēng)為投機”。格雷厄姆引導市場(chǎng)逐漸理解到，投資股票不是擊鼓傳花的游戲，也不是投資者之間的零和博弈，“投資者不是從同伴手中賺錢(qián)，而是通過(guò)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)賺錢(qián)”。

    （3）尋求確定性的投資。在美國大蕭條的背景下，很多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價(jià)格處于明顯的低位，格雷厄姆也更多采用定量分析的方法來(lái)分析有形資產(chǎn)的價(jià)值。巴菲特對定性分析和定量分析做過(guò)精彩闡述：“那些能夠做出正確的定性分析的投資者有可能賺到真正的大錢(qián)，但是根據顯而易見(jiàn)的定量分析更有可能賺到有把握的錢(qián)�！焙髞�(lái)價(jià)值投資者將格雷厄姆的分析框架逐步應用到無(wú)形資產(chǎn)等領(lǐng)域，尋找企業(yè)的護城河等。

    （4）風(fēng)險與收益的關(guān)系。格雷厄姆曾告誡投資者：“作為一個(gè)成功的投資者應遵循兩個(gè)投資原則：一是不要虧損，二是永遠不要忘記第一條原則�！� 價(jià)值投資者尋求的是企業(yè)價(jià)值回歸的過(guò)程，因此從長(cháng)期看，是一項低風(fēng)險、高收益的投資。

    進(jìn)入20 世紀50 年代，馬柯維茨的資產(chǎn)組合理論開(kāi)創(chuàng )了現代金融理論的先河，隨后現代金融理論迅速發(fā)展，MM 定理、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）、套利定價(jià)理論（APT）、Black-Scholes 期權定價(jià)模型、有效市場(chǎng)假說(shuō)等都對金融市場(chǎng)變革產(chǎn)生了深遠影響，尤其推動(dòng)了衍生品市場(chǎng)的快速發(fā)展，現代金融理論中對收益與風(fēng)險的衡量、均衡分析、資產(chǎn)配置、套利的研究也閃爍著(zhù)智慧的光輝。但這些理論上“優(yōu)美”的模型在實(shí)踐時(shí)往往暴露出程度不同的缺陷，受到較多批評的是“理性人”、“市場(chǎng)無(wú)摩擦”等假設并不符合金融市場(chǎng)的現實(shí)。以有效市場(chǎng)假說(shuō)為例，其主要推論是任何戰勝市場(chǎng)的企圖都是徒勞的。該假說(shuō)認為巴菲特等投資者持續戰勝市場(chǎng)純粹是運氣使然，但如果我們作分類(lèi)研究，就會(huì )發(fā)現價(jià)值投資者這一群體持續戰勝市場(chǎng)的概率會(huì )明顯高一些。這并不是個(gè)體現象，而是群體現象，因此不是運氣使然，而是價(jià)值投資者這個(gè)群體的行為確有符合市場(chǎng)運行規律之處。20 世紀80 年代以后，行為金融理論推動(dòng)了現代金融理論的又一次突破，放松了關(guān)于“理性人”的假設，強調參與人的認知缺陷，將人們的心理與行為引入模型分析，更好地貼近了市場(chǎng)現實(shí)，但總體上看，行為金融理論依然處于起步階段。

    歷經(jīng)八十年全球金融市場(chǎng)的風(fēng)風(fēng)雨雨，價(jià)值投資理念在今天仍閃爍著(zhù)智慧的光輝，根本原因在于其并不是一套刻板的操作守則，而是完整的投資原則與思想體系，這些原則與思想同證券市場(chǎng)的意義與運行規律有著(zhù)良好的契合，能“經(jīng)受得了不可預知的未來(lái)的檢驗”。價(jià)值投資就像一套開(kāi)源的系統，供投資者自由開(kāi)發(fā)；而操作守則不同，如果一套很好的交易策略被市場(chǎng)所熟知，那將立刻變得無(wú)效，這也是技術(shù)分析的缺陷之一。

    我曾與幾位在國際市場(chǎng)從事多年交易的投資者分析比較不同投資理念，盡管在對不同分析方法的評價(jià)上有分歧，但有一點(diǎn)共同的看法是，價(jià)值投資是可以訓練、積累、學(xué)習的，而技術(shù)分析和行為金融等應用到投資上，更多是一種藝術(shù)。

    時(shí)至今日，證券市場(chǎng)的環(huán)境已與格雷厄姆時(shí)代迥然不同，然而《證券分析》所傳達的投資理念，還在更廣闊的領(lǐng)域有著(zhù)越來(lái)越多的支持者與踐行者。巴菲特就是價(jià)值投資忠實(shí)的追隨者之一，他曾經(jīng)這樣分析過(guò)自己投資理論的成分：“我是15% 的費雪加85% 的格雷厄姆�！庇绕湓谏硖幗�(jīng)濟衰退、市場(chǎng)低潮時(shí)，價(jià)值投資者更有能力在市場(chǎng)寒冬中巋然不動(dòng)，并最終獲得成功。市場(chǎng)檢驗的結果顯示，《證券分析》有著(zhù)旺盛的生命力。巴菲特也強調：“對于剛剛開(kāi)始起步學(xué)習投資的投資者來(lái)說(shuō)，模仿那些已經(jīng)被市場(chǎng)證明是行之有效的投資方法是事半功倍的做法，但是令人吃驚的是，這樣做的人實(shí)在是少之又少�！�

    我樂(lè )意以格雷厄姆的名言與各位讀者共勉：“價(jià)值投資需要堅定的信念，以不同于常人的方式思考做事，而且需要耐心等待遙遙無(wú)期的機遇�！�

（本文為作者為《證券分析》第6 版譯本所題的序，本報略有刪節）