在2003—2009年，全球發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟、金融的聯(lián)動(dòng)性不斷加強。然而自2010年后，這一趨勢出現了變化，具體表現為，美國經(jīng)濟各方面不斷向好，私人部門(mén)、公共部門(mén)、出口、房地產(chǎn)改善水平都領(lǐng)先于其他發(fā)達國家。IMF《世界經(jīng)濟展望》報告認為，未來(lái)一段時(shí)間全球增長(cháng)的動(dòng)力預計將主要來(lái)自美國。這種分化觀(guān)點(diǎn)始于2010年，到2012已經(jīng)得到金融市場(chǎng)相當的共識，2013年以來(lái)金融市場(chǎng)上的分化投資策略盈利頗豐。

　　一、美國與其他發(fā)達國家從趨于一致到走向分化

　　2003—2007年的全球經(jīng)濟擴張周期和2007—2009年的衰退周期，發(fā)達國家的經(jīng)濟表現為更趨于一致性。如圖2-1，發(fā)達國家的經(jīng)濟增長(cháng)速度從離散表現為越來(lái)越趨于一致，至次貸危機達到高度一致性。然而，從2010年開(kāi)始，發(fā)達國家的經(jīng)濟增長(cháng)卻呈現出高度的不一致性，增長(cháng)速度出現巨大差距。

　　拋開(kāi)短期經(jīng)濟形勢的波動(dòng)，美國已經(jīng)基本完成金融危機之后的自我修復，正逐步展現出長(cháng)期復蘇的跡象，多項內生性動(dòng)力將支撐經(jīng)濟進(jìn)入強勢復蘇，且具有可持續性，美國經(jīng)濟不僅增速穩定，且增速持續高于其他發(fā)達國家。根據最新數據2013年3季度，美國GDP環(huán)比增長(cháng)率6.2%，這已然不是市場(chǎng)通常理解的發(fā)達國家的增速水平了，同期也超過(guò)了很多新興市場(chǎng)國家的GDP增速。其他發(fā)達市場(chǎng)的增長(cháng)速度也難與美國比肩：歐債危機使歐元區面臨緊縮與衰退難題，英國面臨滯漲風(fēng)險，經(jīng)濟疲弱不堪，日本雖然出臺激進(jìn)貨幣政策，但經(jīng)濟仍然在通縮中掙扎。

　　從困擾很多發(fā)達國家的失業(yè)率來(lái)看，2008年6月之前，各國失業(yè)率大致處于平穩或緩慢下降過(guò)程中。在2008年次貸危機沖擊下，各國失業(yè)率飆升。美國失業(yè)率一度達到10%，英國達到7.9%，日本達到5.5%，歐元區則達到10%。從2010年開(kāi)始，失業(yè)率走勢出現明顯分化。截至2013年9月，相較于2009年失業(yè)率高點(diǎn)，美國失業(yè)率下降了2.8%，英國下降0.3%,日本下降了1.5%，而歐元區上升了2%，達到12.1%。隨著(zhù)美國經(jīng)濟持續復蘇，美國失業(yè)率將繼續保持穩定下降的態(tài)勢，而其他發(fā)達國家目前仍然處于結構修復的階段，未來(lái)一段時(shí)間美國與各發(fā)達國家失業(yè)率分化將繼續。

　　作為經(jīng)濟的晴雨表，美國與各發(fā)達國家經(jīng)濟分化的態(tài)勢，在股市上的表現更加明顯。在2003—2009年期間，發(fā)達國家股市呈現出高度的關(guān)聯(lián)度和一致性，而2010年后，美國股市回報率遠遠超過(guò)其他發(fā)達國家。自2009年2月至2013年11月底，S&P500累計上漲約145%，德國DAX指數上漲約145%，英國富時(shí)100指數上漲約74%，日經(jīng)225指數上漲107%,法國CAC40指數上漲59%，并且，美股的回撤率更小，增長(cháng)更加穩定。從資本流入來(lái)看，美國股市的吸金效果更是無(wú)與倫比。

　　本次危機前后的趨同和分化表現與大蕭條時(shí)期頗為相似。1929—1933年大蕭條之前，以蒸汽機為動(dòng)力、以紡織業(yè)為中心的產(chǎn)業(yè)革命，機器大工業(yè)迅速代替了工場(chǎng)手工業(yè)，生產(chǎn)能力得以成百倍地提高，同時(shí)交通、通訊技術(shù)的發(fā)展和國際貿易蓬勃發(fā)展，帶來(lái)世界經(jīng)濟的一次趨同。大蕭條后歐美開(kāi)始出現分化，特別是二戰以后，美國崛起，歐洲衰落。2007年金融危機前，以計算機、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)為代表的信息科技的進(jìn)步帶來(lái)全球一體化的迅速發(fā)展，經(jīng)濟聯(lián)系更加緊密。此次次貸危機和歐債危機或將導致類(lèi)似大蕭條后的變局：歐洲相對弱勢、美國相對變強。

　　二、美國需求端穩定上升

　　美國經(jīng)濟的需求端已經(jīng)得到全面改善，私人部門(mén)全面恢復和大幅改善。2010年以來(lái)，美國私人消費已經(jīng)恢復至接近危機前的水平，而私人部門(mén)投資已經(jīng)超過(guò)危機前水平，長(cháng)期拖累美國經(jīng)濟的貿易赤字也已經(jīng)大幅改善。更為重要的是，根據IMF的預測，這些改善未來(lái)是可持續的。

　　美國經(jīng)濟的私人消費已經(jīng)大幅改善。消費是美國經(jīng)濟增長(cháng)的核心驅動(dòng)力，消費支出總規模占據美國GDP的比例高達70%。隨著(zhù)美國經(jīng)濟繼續復蘇、個(gè)人收入增加、財富效應顯現、加稅政策拖累降低、不確定性風(fēng)險消退，美國消費支出增長(cháng)將持續顯著(zhù)改善。

　　美國消費的改善其中一個(gè)很重要的原因，是美國資產(chǎn)價(jià)格上升帶來(lái)財富增加。過(guò)去幾年中，美國房地產(chǎn)、股市等金融資產(chǎn)大幅升值，帶來(lái)美國家庭資產(chǎn)顯著(zhù)增加，已達到歷史最高水平。2013年2季度，美國家庭（含非盈利組織）財富的凈資產(chǎn)增至74.8萬(wàn)億美元，其中金融資產(chǎn)增加至61.9萬(wàn)億美元，貢獻了最大部分。根據數據，美國居民的實(shí)際可支配收入同比增速已經(jīng)恢復至接近6%，接近2007年危機前的水平，2007年這一數字為約6%。資產(chǎn)價(jià)格的上升與美聯(lián)儲的三輪量化寬松政策以及零利率政策有莫大關(guān)系。圖2-3美國私人部門(mén)實(shí)際經(jīng)濟活動(dòng)指標(百分比變化)數據來(lái)源：IMF，第一財經(jīng)研究院

　　企業(yè)投資增長(cháng)是刺激經(jīng)濟增長(cháng)的另一重要動(dòng)力�？八_斯聯(lián)儲的未來(lái)資本支出指數顯示，2010年中之后，美國資本支出已經(jīng)恢復至次貸危機爆發(fā)前的水平。隨著(zhù)經(jīng)濟基本面繼續走強，以及公共部門(mén)和私人消費的改善，企業(yè)的資本支出加速將可持續。美聯(lián)儲QE開(kāi)始撤出將導致長(cháng)期利率升高，這將對企業(yè)固定資產(chǎn)投資形成一定壓力，但是隨著(zhù)經(jīng)濟前景的明朗和盈利的改善，這種壓力不會(huì )改變企業(yè)資本支出上升的趨勢。

　　研究發(fā)現，美國房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟周期基本保持著(zhù)高度的相關(guān)性。美國房地產(chǎn)泡沫破裂是導致金融危機最直接、最根本的原因，但當前美國房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)結束衰退并走上復蘇之路。房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)從拖累經(jīng)濟增長(cháng)的罪魁禍首，轉變?yōu)橥苿?dòng)美國經(jīng)濟增長(cháng)的正面力量。一系列的房地產(chǎn)市場(chǎng)指標都顯示美國房地產(chǎn)市場(chǎng)總體復蘇勢頭將延續：房?jì)r(jià)指數繼續向上、衡量市場(chǎng)景氣程度的富國銀行住房市場(chǎng)指數也維持較高水平，房屋銷(xiāo)售數據均已經(jīng)觸底反彈，其他指標如營(yíng)建支出、去庫存和抵押貸款申請數量等，也均顯示出美國房地產(chǎn)市場(chǎng)的復蘇態(tài)勢。如圖2-4，美國房?jì)r(jià)已經(jīng)大幅回升，其中大城市房?jì)r(jià)更是已經(jīng)接近危機前水平，有些熱點(diǎn)城市的房?jì)r(jià)甚至已經(jīng)超過(guò)了2007年的水平。美國房地產(chǎn)周期一般20年，包括：7年緩慢上行短調，5年快速上升，2年瘋狂，4年衰退及蕭條。按照周期來(lái)看，當前已經(jīng)走出衰退，進(jìn)入上行。房地產(chǎn)市場(chǎng)的復蘇帶來(lái)正向的財富效應，將進(jìn)一步促進(jìn)消費。隨著(zhù)房?jì)r(jià)的回升，美國的住房支出也已經(jīng)得到改善。

　　過(guò)去20多年來(lái)困擾美國的外貿赤字在2006年后出現了不斷改善的跡象。受制造業(yè)不斷外移影響，美國自1991年以來(lái)呈持續逆差，但近年來(lái)已經(jīng)出現了重大轉變，在再工業(yè)化、能源獨立、服務(wù)業(yè)貿易擴大情況下，美國對外貿赤字正持續改善。

　　美國的經(jīng)常賬戶(hù)逆差自2006年的最差時(shí)期后已經(jīng)開(kāi)始大幅收窄，經(jīng)常賬戶(hù)赤字/GDP從接近6%下降到只有2.71%。經(jīng)常賬戶(hù)是經(jīng)濟體外部平衡和內部平衡的連接點(diǎn)，經(jīng)常賬戶(hù)順差、經(jīng)常賬戶(hù)好，通常意味著(zhù)收入在變快、儲蓄上升，債務(wù)的堆積就比較慢，這是一個(gè)經(jīng)濟體競爭力強的表現。未來(lái)美國將主要從三個(gè)方面改善經(jīng)常賬戶(hù)狀況：能源獨立減少石油進(jìn)口、增加天然氣出口，減少能源赤字；再工業(yè)化實(shí)現“進(jìn)口替代”，減少制造業(yè)赤字；構建的TPP和美歐自由貿易區，促進(jìn)服務(wù)貿易，增加出口，提升服務(wù)業(yè)順差。下表2-1中數據顯示，美國近幾年來(lái)的經(jīng)常賬戶(hù)情況好于2000年來(lái)的平均水平，比歐元區和日本情況都要好。

　　三、私人部門(mén)較充分的去杠桿和公共部門(mén)財務(wù)的大幅改善

　　次貸危機之后，美國房地產(chǎn)泡沫破裂，美國私人部門(mén)（主要是家庭和金融部門(mén)）開(kāi)始了痛苦的去杠桿化，信用進(jìn)入萎縮周期，這是把美國經(jīng)濟拖入衰退深淵的直接原因。但是，現在美國私人部門(mén)已經(jīng)基本走出金融危機的陰影，風(fēng)險集中釋放的階段已經(jīng)過(guò)去。從資產(chǎn)負債表角度看，家庭、企業(yè)、金融部門(mén)的去杠桿已經(jīng)取得重要成就，接近尾聲，具備了再度加杠桿的基礎。

　　到2013年，美國家庭部門(mén)去杠桿已接近完成，負債比率和財務(wù)負債比率已經(jīng)回落到上世紀80年代的水平，負債比率降至近30年最低。家庭財富持續增長(cháng)，2013年2季度總資產(chǎn)達到88.4萬(wàn)億美元，已經(jīng)超過(guò)金融危機前的歷史最高水平。貸款凈額重回擴張態(tài)勢，負債轉為凈增長(cháng)，消費信貸持續擴張，住房抵押貸款增速也已經(jīng)企穩。另外，非常重要的一點(diǎn)是，美國現在個(gè)人儲蓄率已經(jīng)變正，對習慣于寅吃卯糧的美國人來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)重大的轉變。美國個(gè)人儲蓄率為負也是2008年金融危機一個(gè)重要原因。

　　企業(yè)部門(mén)也已經(jīng)歷充分去杠桿，負債占凈資產(chǎn)比例、償債能力等指標均處于近30年來(lái)最佳水平。更為深刻的變化是，把當前美國公司看作一個(gè)整體可以發(fā)現，美國企業(yè)部門(mén)擁有巨大的現金流，企業(yè)整體不僅現金為正，而且是凈的儲蓄方，這是一個(gè)巨大的變化。因為作為公司，從來(lái)都是凈的借款方，企業(yè)部門(mén)持有大量現金，意味著(zhù)經(jīng)濟體未來(lái)總體將有非常大的上升空間。

　　美國金融部門(mén)對實(shí)體經(jīng)濟的支撐也已經(jīng)大幅提升。金融部門(mén)資產(chǎn)規模已經(jīng)超過(guò)危機前水平，資產(chǎn)負債比率更是創(chuàng )歷史最高，銀行信貸投放意愿和標準不斷下降，信貸增速回到危機前水平，企業(yè)貸款利差已降至歷史最低。相比而言，歐元區的去杠桿過(guò)程還遠未結束，尤其是金融部門(mén)。

　　從公共部門(mén)來(lái)看，美國當前財政情況大幅改善，財政赤字大幅縮減。美國財政部報告顯示，2013財年美國聯(lián)邦政府赤字6800億美元（占GDP4.1%），較2012年大幅降低38%。事實(shí)上，美國財政轉向的拐點(diǎn)可能在2009/2010年就發(fā)生了，財政赤字在2009年錄得峰值1.4萬(wàn)美元（或GDP的9.8%）后便開(kāi)始下滑，2013年6800億美元的赤字與當時(shí)相比已經(jīng)縮減超過(guò)一半（52%），僅相當于GDP的4.1%。2013年初開(kāi)始的自動(dòng)減赤，對于美國財政情況的好轉也非常有幫助。根據美國國會(huì )預算辦公室的估計，未來(lái)美國的財政赤字還有進(jìn)一步下降空間（圖2-9）。與歐元區、日本相比，美國的赤字改善幅度最大。

　　美國財政狀況美國地方各州政府的財政也在好轉。以前財政一直比較好的只有如德州等幾個(gè)產(chǎn)石油的州，但是現在紐約州、加州這兩個(gè)美國經(jīng)濟最大的州都有財政盈余，加州財政盈余是近 20年第一次，紐約州也是十幾年第一次盈余。

　　財政狀況趨好，將對美國長(cháng)期競爭力的恢復產(chǎn)生十分積極的影響。從經(jīng)濟上看，2013年的財政收緊幅度對GDP拖累約為2.5%，大幅減赤的背景下仍能繼續增長(cháng)，本身就說(shuō)明了美國經(jīng)濟的韌性。未來(lái)更可以預期，隨著(zhù)美國走出嚴厲的財政緊縮時(shí)期，其潛在增長(cháng)前景將更趨樂(lè )觀(guān)。

　　綜合三部門(mén)來(lái)看，美國這個(gè)巨大的經(jīng)濟體，只有政府部門(mén)仍然在借錢(qián)，但是政府的財政狀況迅速好轉或者已經(jīng)開(kāi)始出現盈余，而企業(yè)和私人部門(mén)的財務(wù)狀況在迅速好轉，這是一個(gè)巨大的變化，長(cháng)遠來(lái)看，這個(gè)變化對于美國經(jīng)濟，乃至對全球經(jīng)濟的影響將至為深遠。根據美元貨幣發(fā)行機制，財政赤字、財政擴張是美元發(fā)行的基礎。美國財政部門(mén)的轉向將起到美元全球流動(dòng)性擴張力度減弱甚至收縮的作用，加上美聯(lián)儲的政策轉向，這將給全球金融體系帶來(lái)深刻改變。