（一）對貨幣政策目標的影響
針對內生性的貨幣，中央銀行一般有三方面的政策可供選擇。首先，放棄貸款規模管制等數量型政策，采用利率政策。為進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，將利率作為貨幣政策的中介目標，并在此基礎上促進(jìn)經(jīng)濟結構調整。在目前的政策基礎上，需要重點(diǎn)考慮以下幾點(diǎn)：
1、弱化存款準備金率的使用
在內生貨幣環(huán)境下，存款準備金是“適應性的”，即當銀行體系的貸款發(fā)生后，中央銀行會(huì )增加準備金的供給。一般觀(guān)點(diǎn)是中央銀行可以拒絕商業(yè)銀行借入準備金的要求。中央銀行可以拒絕一家商業(yè)銀行的要求，但是不能拒絕所有商業(yè)銀行的要求。如果所有商業(yè)銀行都無(wú)法完成準備金的計提，那么就會(huì )引起金融恐慌，銀行間市場(chǎng)利率高度波動(dòng)，最終導致整個(gè)金融體系崩潰。中央銀行需要維持金融體系的穩定，所以，為了避免這種情況發(fā)生，會(huì )被動(dòng)供給準備金。因此，被動(dòng)供給準備金取決于整個(gè)金融系統的步調。當市場(chǎng)極度缺乏資金的時(shí)候，那么中央銀行就會(huì )供給。
2、取消貸款規模
在內生貨幣環(huán)境下，貸款規模意義不大。因為一旦控制貸款規模，在面對融資需求時(shí)，銀行就會(huì )通過(guò)金融創(chuàng )新等方式來(lái)進(jìn)行資產(chǎn)置換，將原本的貸款變?yōu)槠渌硗赓Y產(chǎn)，從而更為隱蔽地脫離監管，這反而提高了金融體系的風(fēng)險。在對貸款規模有限制的情況下，金融配給會(huì )日益嚴重。在我國，受配給限制的主要是民營(yíng)企業(yè)，限制過(guò)多將不利于就業(yè)和經(jīng)濟發(fā)展�？梢灶A見(jiàn)，未來(lái)其他私人融資方式會(huì )取代銀行貸款，商業(yè)信用會(huì )更為頻繁地發(fā)生。私人借貸對于經(jīng)濟沖擊更為敏感，近年來(lái)的各種“跑路”事件就反映了這種情況。
3、增加中央銀行透明性
內生貨幣的環(huán)境中，投資的提升會(huì )拉高通貨膨脹，需要通過(guò)增強央行透明性的方法控制通貨膨脹預期。目前我國央行相機抉擇程度較高，規則性行為不夠充分，不利于通貨膨脹預期的控制。
首先，央行的溝通傾向于通知和事后解釋性質(zhì)，這種較為簡(jiǎn)單的溝通形式不利于控制預期。人民銀行目前的溝通形式包括貨幣政策報告、政策變動(dòng)公告、新聞發(fā)布會(huì )、行領(lǐng)導講話(huà)與公開(kāi)演講等。在這些溝通中，主要傳達了人民銀行對于經(jīng)濟形勢分析、貨幣政策定位、政策出臺背景、出臺條件和操作方式選擇等信息。要控制通貨膨脹預期，需要在溝通中增加對于未來(lái)經(jīng)濟形勢的判斷和政策出臺標準等，并以此為基礎，構建中國的貨幣政策規則。
其次，控制抵押率。一般來(lái)說(shuō)，利率政策影響了傳統銀行的貸款利率，進(jìn)而影響其存款利率。在影子銀行體系中，由于融資主要依靠抵押中介貸款或者回購，所以，需要單獨確定這種融資的價(jià)格。在抵押中介貸款或者回購中一個(gè)關(guān)鍵的價(jià)格變量就是抵押率。抵押率的確定需要防止順周期并考慮抵押物在不利條件下的風(fēng)險特征。要防止當不利事件出現后，抵押物價(jià)格下跌導致的系統性風(fēng)險。
最后，宏觀(guān)審慎管理是貨幣內生性條件下重要的貨幣政策工具。當前國際上并沒(méi)有統一宏觀(guān)審慎管理的標準，而是依據各國情況，遵循系統性風(fēng)險的傳播路徑進(jìn)行逐級控制。我國在進(jìn)行宏觀(guān)審慎控制的時(shí)候最需要注意的問(wèn)題是要防止金融市場(chǎng)流動(dòng)性的大起大落，從而人為制造系統性金融風(fēng)險。由于流動(dòng)性對于央行行為極其敏感，央行需要在流動(dòng)性和宏觀(guān)審慎之間做好平衡，加強自身行動(dòng)的目的性和透明性，合理引導市場(chǎng)，而不要讓市場(chǎng)猜測央行行為，導致金融機構產(chǎn)生恐慌，市場(chǎng)大幅波動(dòng)，引發(fā)局部金融風(fēng)險。
（二）對貨幣傳導機制的影響
1984年銀行體制改革之后，由中國人民銀行專(zhuān)門(mén)行使中央銀行職能，我國貨幣政策的目標和調控方式發(fā)生了較大的轉變。1998年年初，我國取消了貸款規模限額控制，并擴大公開(kāi)市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)，貨幣政策經(jīng)歷了直接型調控向間接型調控的轉變，這一系列演進(jìn)過(guò)程可以概括為表6—2。
從中介目標的角度看，我國的貨幣政策經(jīng)歷了從關(guān)注貸款規模到貨幣總量再到二者兼顧的發(fā)展過(guò)程。貸款規模在1998年取消之后，為了控制2006年以來(lái)的通貨膨脹，又一次站上了政策舞臺。不過(guò)，無(wú)論如何，央行在中介目標上主要關(guān)注數量目標。從調控工具來(lái)看，由于我國是管制利率，更多采用的是存款準備金、中央銀行貸款等數量型工具，公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)也更多指向了數量型中介目標。
這樣的數量型中介目標和操作工具選擇在我國的金融體制下發(fā)揮過(guò)重要作用，對于改革開(kāi)放初期的金融支持起到了良好的作用。不過(guò)，近年來(lái)，我國貨幣政策的傳導效果較弱，這說(shuō)明當前的貨幣政策策略未能很好地適應當前的經(jīng)濟環(huán)境。例如，如果要貸款規模起到作用，需要其與GDP聯(lián)系緊密。但是，近年來(lái)隨著(zhù)融資渠道的增加，貸款在總社會(huì )融資規模中的作用正在降低。
我國貨幣政策傳導機制較弱的本質(zhì)原因在于：將貨幣當做了中央銀行控制的外生變量，而實(shí)際上，貨幣是內生于經(jīng)濟的，中央銀行并不能控制。一般認為，貨幣存量是外生決定的。中央銀行控制基礎貨幣注入量，基礎貨幣通過(guò)貨幣乘數決定貨幣存量。在這個(gè)框架下，實(shí)際經(jīng)濟中貨幣供給量的波動(dòng)來(lái)自于兩部分：基礎貨幣和貨幣乘數。因此，中央銀行可以通過(guò)控制基礎貨幣和貨幣乘數來(lái)控制貨幣存量。
但是，因果鏈條也可以從貨幣供給到基礎貨幣。這個(gè)因果鏈條開(kāi)始于銀行對于非銀行金融機構的貸款或者購買(mǎi)其發(fā)行的債券等金融工具。根據復式記賬的原則，這就在負債方引致形成貨幣存量，央行供應這些貨幣存量需要的準備金，形成“貸款創(chuàng )造存款、存款尋找儲備”的邏輯。在此過(guò)程中，央行之所以會(huì )適應性供給準備金，是因為準備金實(shí)際上取決于所有銀行的“集體”行動(dòng)步調。央行可以拒絕某個(gè)銀行對于法定準備金的借款需求，但是為了保持金融穩定，如果因為提高法定準備金導致所有銀行都發(fā)生了資金面緊張，那么流動(dòng)性風(fēng)險隨之大幅上升，央行就需要供給準備金。因此，貨幣存量就是經(jīng)濟的內生變量，由企業(yè)的融資意愿和銀行的信貸標準決定。這個(gè)意義上說(shuō)，中央銀行在現代貨幣體系中是一個(gè)相對被動(dòng)的角色。為此，前任美聯(lián)儲主席保羅?沃爾克在一次發(fā)言中提到，在其任內，其反復思考的一個(gè)問(wèn)題是美聯(lián)儲還能在哪些方面管理華爾街。
貨幣內生性在不同的金融系統有不同的作用機制。在現代市場(chǎng)經(jīng)濟的生產(chǎn)過(guò)程中，由于生產(chǎn)和銷(xiāo)售必須耗費時(shí)間，企業(yè)需要預付工資給員工，也就有了融資需求。在銀行認為企業(yè)可信賴(lài)的前提下，銀行會(huì )給企業(yè)供給信貸或者購買(mǎi)其發(fā)行的金融票據，企業(yè)以此為基礎進(jìn)行支付購買(mǎi)。企業(yè)獲得貸款、債券或者股票發(fā)行收入后，可用其支付員工工資；員工獲得收入，體現為銀行的存款。員工用銀行存款進(jìn)行消費，并將余下的儲蓄配置為銀行存款或其他金融資產(chǎn)（股票、基金等）。此時(shí)，貨幣（存款）就變成了存量，對應于員工持有金融資產(chǎn)組合的一部分。只要銀行的負債被接受為支付手段，銀行就有能力創(chuàng )造貨幣。
上述情形在我國的投資體制下除了企業(yè)的融資需求外還有一個(gè)渠道。這個(gè)渠道是當發(fā)改委批項目后，財政資金跟進(jìn)，銀行貸款配套，導致了貨幣供給增加，即投資需求導致貨幣供給。例如，依據歷史情況，2009年較2008年廣義貨幣增長(cháng)9萬(wàn)億左右，2010年較2009年增長(cháng)11萬(wàn)億元左右。中國政府為了應對金融危機啟動(dòng)了4萬(wàn)億投資計劃。在投資的推動(dòng)下，外生的4萬(wàn)億投資計劃，對應于相應的貸款。因為在金融危機的背景下，人們的流動(dòng)性偏好較大，這4萬(wàn)億投資會(huì )對應于儲蓄存款，而不是其他金融資產(chǎn)。因此，根據前面的分析，2009年M2應該大致增長(cháng)了13萬(wàn)億。從實(shí)際數據來(lái)看，2009年較2008年廣義貨幣增長(cháng)13.51萬(wàn)億元。而2010年較2009年廣義貨幣增長(cháng)11.56萬(wàn)億元，回歸正常，該數據與基于內生貨幣的預測比較吻合。因此，我國在2009年外生投資增加恰好說(shuō)明了貨幣的因果鏈是從信貸到存款再到準備金，而不是從準備金到存款然后再到貸款這個(gè)相反的邏輯。
當前中國影子銀行產(chǎn)生原因之一就是對于高收入私人貨幣的追逐。通過(guò)影子銀行系統，經(jīng)濟自己創(chuàng )造了私人貨幣，體現了貨幣的內生性。在貨幣是內生供給的情況下，控制貨幣量可以說(shuō)是無(wú)效的中介目標，采用數量型工具也就失去了效果。因此，貨幣政策應該定位于價(jià)格化和市場(chǎng)化。
（摘自《中國影子銀行監管研究》，閻慶民 李建華
著(zhù)，中國人民大學(xué)出版社2014年4月出版。）