作者：巴曙松 劉少杰 楊倞等 出版社：中國人民大學(xué)出版社

    在金融危機之后，從舊常態(tài)向新常態(tài)的切換轉變，是當前和未來(lái)一段時(shí)間全球經(jīng)濟金融體系面臨的共同課題。而在中國經(jīng)濟運行中，走向新常態(tài)又具有了新的含義和特征，這些特征也會(huì )直接影響到資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展，值得高度關(guān)注。

    經(jīng)過(guò)30 余年的改革開(kāi)放，如同所有經(jīng)歷過(guò)高速增長(cháng)的新興經(jīng)濟體一樣，中國經(jīng)濟增長(cháng)中樞逐步從高速向中速區間回落，經(jīng)濟增長(cháng)波動(dòng)幅度逐步縮窄，宏觀(guān)經(jīng)濟在“三期疊加”中逐步化解去杠桿、去產(chǎn)能、培育新增長(cháng)點(diǎn)的多重壓力。同時(shí)，在“宏觀(guān)政策穩、微觀(guān)政策活”的政策指引下，宏觀(guān)政策著(zhù)眼于推進(jìn)經(jīng)濟金融領(lǐng)域的各項市場(chǎng)化改革，在相對平穩的宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境下引導調整一系列經(jīng)濟結構失衡等問(wèn)題，從而推動(dòng)實(shí)現增長(cháng)動(dòng)力的平穩轉換，引領(lǐng)中國經(jīng)濟走向新常態(tài)。

    中國經(jīng)濟體系走向新常態(tài)，必然會(huì )帶動(dòng)金融體系走向新常態(tài)，資產(chǎn)管理行業(yè)也不例外。資產(chǎn)管理行業(yè)的這個(gè)走向新常態(tài)的過(guò)程，恰好與近些年蓬勃興起的大資管跨界競合與綜合化經(jīng)營(yíng)趨勢契合互動(dòng)，也可以說(shuō)是決策者的市場(chǎng)化改革舉措與行業(yè)主動(dòng)尋求業(yè)務(wù)格局突破的合力推動(dòng)形成的。一方面，決策者在嘗試順應市場(chǎng)需求，分類(lèi)推動(dòng)符合大資管市場(chǎng)化規律的政策落地，對于資管牌照放開(kāi)、金融創(chuàng )新力度、大資管領(lǐng)域金融風(fēng)險防范的重視程度都提升到一個(gè)新的水平。另一方面，資產(chǎn)管理機構的跨界復制擴張開(kāi)始觸碰行業(yè)天花板，信托、證券基金系資管規模增速開(kāi)始放緩。在宏觀(guān)經(jīng)濟逐步走向新常態(tài)階段，中國資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展環(huán)境在發(fā)生變化，也會(huì )直接反映到資產(chǎn)管理體系的變化中。例如，“類(lèi)信貸、重規�！钡膫鹘y資管模式也在發(fā)生著(zhù)變化，行業(yè)生態(tài)和游戲規則的變化構成了轉型期的大資管新常態(tài)。

    在這個(gè)轉型的過(guò)程中，資產(chǎn)管理行業(yè)正逐步呈現出一些新的特征：

    資產(chǎn)管理新常態(tài)之一：行政管制與市場(chǎng)邊界的重新劃定，市場(chǎng)化監管規則與市場(chǎng)化競爭并行推進(jìn)。伴隨著(zhù)各類(lèi)資管牌照放開(kāi)，資管行業(yè)準入門(mén)檻已大幅降低，資產(chǎn)管理行業(yè)市場(chǎng)化競爭的趨勢不可逆轉。中國資產(chǎn)管理行業(yè)起步之初，為了快速建立起較為規范的、以不同市場(chǎng)化資產(chǎn)管理機構為主導的資產(chǎn)管理市場(chǎng)，監管約束一度成為行業(yè)發(fā)展的主要制約因素，資產(chǎn)管理機構的牌照價(jià)值因其稀缺性被畸形放大。在此背景下，一些資產(chǎn)管理機構的運作方式也帶著(zhù)濃厚的行政色彩。經(jīng)過(guò)十余年的發(fā)展，中國資產(chǎn)管理市場(chǎng)規模已超過(guò)40 萬(wàn)億元人民幣，各類(lèi)機構主體在競爭中逐步形成了一套初步的市場(chǎng)規則。這一系列的市場(chǎng)化實(shí)踐，為大資管領(lǐng)域下一步的市場(chǎng)化改革提供了有益的經(jīng)驗和借鑒。因此，監管機構及時(shí)轉變監管方式，以更市場(chǎng)化的角色定位服務(wù)市場(chǎng)，不僅可以提高新常態(tài)時(shí)期金融監管的有效性，也能進(jìn)一步激發(fā)市場(chǎng)活力，在新起點(diǎn)上提升資產(chǎn)管理市場(chǎng)的運行效率。

    資產(chǎn)管理新常態(tài)之二：中國金融市場(chǎng)的雙向開(kāi)放將拓展資產(chǎn)管理行業(yè)的廣度和深度。對內而言，利率市場(chǎng)化已推進(jìn)至最后一公里，如何在市場(chǎng)化定價(jià)的外部條件下創(chuàng )新資產(chǎn)管理工具，借鑒成熟市場(chǎng)經(jīng)驗，發(fā)展適應利率市場(chǎng)化浪潮的資產(chǎn)管理模式都是值得研究的課題。對外而言，隨著(zhù)離岸人民幣市場(chǎng)的設立和發(fā)展，跨境人民幣跨境結算和雙向使用規模的擴大，人民幣國際化進(jìn)程正在加速。未來(lái)，以人民幣計價(jià)的各類(lèi)資產(chǎn)管理工具將不斷豐富，海外投資者將有機會(huì )持有更多的人民幣資產(chǎn)配置工具。因此，中國金融體系對內對外的多元化開(kāi)放格局，需要資產(chǎn)管理行業(yè)加快創(chuàng )新市場(chǎng)化的、有深度的資產(chǎn)管理工具和新型業(yè)務(wù)模式。在一定意義上可以說(shuō)，這種雙向開(kāi)放已經(jīng)成為中國金融體系成長(cháng)的活力之源。

    資產(chǎn)管理新常態(tài)之三：信用風(fēng)險暴露與金融創(chuàng )新加速并存的新資管市場(chǎng)環(huán)境到來(lái)，潮水退去后更凸顯真正的風(fēng)險管理能力和創(chuàng )新能力的重要性。在中國經(jīng)濟結構進(jìn)入深度轉型、培育新的增長(cháng)點(diǎn)的新常態(tài)時(shí)期，如何打破剛性?xún)陡冻蔀橘Y管市場(chǎng)的主要關(guān)鍵詞之一。盡管監管機構多次警示風(fēng)險，信托、債券等兌付違約事件依然在市場(chǎng)規律推動(dòng)下出現，這對整個(gè)金融體系來(lái)說(shuō)也是一個(gè)有意義的考驗。在一定程度上，這反映出前期在國內外共同刺激政策的推動(dòng)下，大幅加杠桿的金融體系在資管市場(chǎng)上進(jìn)入風(fēng)險去化期，不同部門(mén)在加杠桿與去杠桿之間拉鋸爭持，全市場(chǎng)風(fēng)險溢價(jià)水平也呈現更大的波動(dòng)。同時(shí)，為了積極盤(pán)活存量，監管機構也在分類(lèi)有序、多層次地推進(jìn)金融創(chuàng )新步伐。譬如資產(chǎn)證券化事后備案和負面清單制的加速落地，為證券、基金等資產(chǎn)管理機構打開(kāi)嶄新的創(chuàng )新空間；保險資產(chǎn)管理協(xié)會(huì )等自律組織的成立和其功能的逐步完善成為資管市場(chǎng)化改革的重要一步，保險資管產(chǎn)品注冊制和二級交易流動(dòng)也在探索推進(jìn)。從新常態(tài)的經(jīng)濟結構調整角度來(lái)看，加快資產(chǎn)管理行業(yè)的金融創(chuàng )新和市場(chǎng)化步伐，可以為化解當前金融體系結構性風(fēng)險提供大量工具和實(shí)現途徑。多元化的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)形態(tài)和多層次的市場(chǎng)格局有助于提高金融體系產(chǎn)品和服務(wù)的可獲得性，從而推動(dòng)中國經(jīng)濟金融結構發(fā)生積極而深刻的變化。

    資產(chǎn)管理新常態(tài)之四：人口結構迅速變化的背景下，居民資產(chǎn)結構多元化配置將成為影響資產(chǎn)管理行業(yè)的重要變量。人口結構變化是影響資產(chǎn)價(jià)格和資產(chǎn)管理市場(chǎng)格局的長(cháng)期因素之一。目前中國的人口結構總體面臨勞動(dòng)人口下降、老齡化加劇、生育率下降等問(wèn)題。對比美國和日本人口結構變化可以發(fā)現，當社會(huì )整體步入老齡化社會(huì )，人口撫養比出現上升的拐點(diǎn)，儲蓄率和經(jīng)濟潛在增長(cháng)率將出現下滑。在人口紅利快速消退期的宏觀(guān)背景下，儲蓄率下降將會(huì )改變資產(chǎn)管理行業(yè)資金來(lái)源和風(fēng)險投資偏好需求。從目前的趨勢預測，預計到2015 年，中國家庭財富總值將超過(guò)35 萬(wàn)億美元，從而超越日本成為全球第二高的經(jīng)濟體。因此，以一般性的家庭、企業(yè)資金作為來(lái)源的中國資產(chǎn)管理行業(yè)，其發(fā)展空間非常廣闊，居民資產(chǎn)結構的多元化以及跨境配置趨勢都會(huì )成為推動(dòng)中國金融結構調整的重要推動(dòng)力之一。

    資產(chǎn)管理新常態(tài)之五：互聯(lián)網(wǎng)金融將持續沖擊傳統資產(chǎn)管理模式，其“鯰魚(yú)效應”會(huì )促進(jìn)傳統資管行業(yè)的變遷，其中缺乏風(fēng)險控制能力的野蠻生長(cháng)部分也必然會(huì )經(jīng)歷殘酷的市場(chǎng)洗禮。從全球市場(chǎng)看，單獨的互聯(lián)網(wǎng)金融機構很難在市場(chǎng)上贏(yíng)得持續的競爭力。歐美等海外發(fā)達經(jīng)濟體的互聯(lián)網(wǎng)金融是在金融體系競爭充分、市場(chǎng)管制較為寬松的環(huán)境下成長(cháng)起來(lái)的，而中國當前金融環(huán)境下成長(cháng)起來(lái)的互聯(lián)網(wǎng)金融，還具有沖擊原有金融管制、促進(jìn)金融體系競爭的“攪局者”的作用。隨著(zhù)互聯(lián)網(wǎng)金融對資產(chǎn)管理產(chǎn)業(yè)鏈滲透與融合的進(jìn)程加速，互聯(lián)網(wǎng)金融開(kāi)始從銷(xiāo)售端逐步切入資產(chǎn)管理產(chǎn)品的研發(fā)、研究決策、組合投資等環(huán)節。對于資產(chǎn)管理行業(yè)而言，這意味著(zhù)從募集到投資整個(gè)流程中的各個(gè)環(huán)節將會(huì )變得效率更高、成本更低。

    2005—2006 年間，一家海外資產(chǎn)管理機構試圖進(jìn)入中國市場(chǎng)，他們首先啟動(dòng)了對中國資產(chǎn)管理市場(chǎng)的研究，我應邀參與并主持了這個(gè)研究。在研究調研過(guò)程中，我意識到這是一個(gè)未來(lái)會(huì )有巨大成長(cháng)空間、也會(huì )顯著(zhù)改變中國金融市場(chǎng)結構的重要領(lǐng)域。于是，2007 年，我們自己組織力量繼續對中國資產(chǎn)管理行業(yè)進(jìn)行跟蹤研究，并公開(kāi)出版了研究報告�；�于對資產(chǎn)管理行業(yè)研究重要性的把握，我們一直堅持下來(lái)了，到2014 年應該是第9 年了。在這9 年的持續跟蹤研究中，我們嘗試探索建立了從產(chǎn)業(yè)發(fā)展和金融機構實(shí)踐有機結合的分析框架，同時(shí)也建立了由資產(chǎn)管理機構的實(shí)際操作者與理論研究者相結合的研究團隊。

    2014 年的這本資產(chǎn)管理報告，繼續延續了我們9 年來(lái)的研究線(xiàn)索，并強調宏觀(guān)視角和中觀(guān)視角的整體分析結構。第一部分，從中國資產(chǎn)管理行業(yè)面臨的宏觀(guān)環(huán)境出發(fā)，以傳統金融理論和客觀(guān)行業(yè)數據為基礎，對資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展的新趨勢進(jìn)行闡述。報告首先從金融功能的視角出發(fā)，回顧資產(chǎn)管理行業(yè)經(jīng)歷的三次浪潮，進(jìn)而勾勒出第三次行業(yè)浪潮下宏觀(guān)融合與微觀(guān)創(chuàng )新并行的資產(chǎn)管理行業(yè)新生態(tài)。在分析行業(yè)縱向軌跡的基礎上，報告從資產(chǎn)管理行業(yè)的綜合經(jīng)營(yíng)、新型城鎮化帶來(lái)的環(huán)境變化、中國資產(chǎn)管理機構的國際化策略、信用違約帶來(lái)的行業(yè)沖擊與機遇以及類(lèi)信托資產(chǎn)管理機構的發(fā)展方向等角度展開(kāi)分析，嘗試勾勒出立體的行業(yè)橫向版圖。

    第二部分，報告立足于細分行業(yè)的中觀(guān)視角，重點(diǎn)對2014 年表現搶眼的資產(chǎn)管理子行業(yè)進(jìn)行深入刻畫(huà)。這一部分主要論述在第三次行業(yè)浪潮中，公募基金、信托公司、私募基金、陽(yáng)光私募以及高端財富管理機構如何利用行業(yè)邊界的快速擴張和市場(chǎng)環(huán)境的迅速變化進(jìn)行有效地行業(yè)突圍。在此過(guò)程中，各類(lèi)資產(chǎn)管理公司組織架構的重構、業(yè)務(wù)模式的轉變以及資源整合能力再造都成為行業(yè)發(fā)展中的新亮點(diǎn)。

    是為序。同時(shí)也十分歡迎各位讀者提出寶貴的修訂意見(jiàn)，希望更多的優(yōu)秀資產(chǎn)管理機構共同參與到對資產(chǎn)管理行業(yè)的研究活動(dòng)中來(lái)，共同促進(jìn)這個(gè)行業(yè)走向一個(gè)富有生機和活力的新常態(tài)。

（國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(cháng)，研究員，中國銀行業(yè)協(xié)會(huì )首席經(jīng)濟學(xué)家，哥倫比亞大學(xué)高級訪(fǎng)問(wèn)學(xué)者）