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經(jīng)濟參考網(wǎng)讀書(shū)頻道

01 以實(shí)業(yè)的眼光做投資

十幾年前我剛進(jìn)入基金業(yè)的時(shí)候，曾經(jīng)問(wèn)過(guò)公司的一個(gè)資深合伙人，怎樣才能成為一名優(yōu)秀的基金經(jīng)理。他說(shuō)，其實(shí)很簡(jiǎn)單，你只要記住兩條：第一，把客戶(hù)的錢(qián)當作自己的錢(qián)來(lái)珍惜；第二，把二級市場(chǎng)的股票投資當做一級市場(chǎng)的實(shí)業(yè)投資來(lái)分析。
　　這是不是一門(mén)好生意
　　如果用自己的錢(qián)做實(shí)業(yè)投資，首先要考慮的問(wèn)題就是：這是不是一門(mén)好生意。不過(guò)，二級市場(chǎng)有時(shí)就偏愛(ài)“爛生意”。比如 2013年市場(chǎng)中非�；鸨氖謾C游戲行業(yè)，就是一門(mén)爛生意。
　　根據艾瑞咨詢(xún)的不完全統計， 2012年僅在蘋(píng)果的 IOS平臺上，就有 3 883家公司推出的 1 0400款手機游戲，如果考慮到安卓平臺就更是不計其數了。在這么多的游戲當中，月流水過(guò)千萬(wàn)的卻屈指可數。
　　即使你行大運做出了一款火爆的游戲，產(chǎn)品的生命周期一般也就 3～ 6個(gè)月，之后你就得推出另一款火爆的游戲。而事實(shí)上，數千家游戲開(kāi)發(fā)商中，能夠連續推出兩款火爆游戲的真是鳳毛麟角。目前絕大多數的手機游戲僅是單機游戲，單機游戲的特點(diǎn)就是生命力短。這一點(diǎn)和網(wǎng)頁(yè)游戲很像，事實(shí)表明，頁(yè)游行業(yè)的內容開(kāi)發(fā)方很難做大，只是市場(chǎng)選擇對此視而不見(jiàn)罷了。
　　手游不像端游那樣有較好的用戶(hù)黏度，一款重度端游可以火個(gè)五年十年，靠的是在游戲中建立起一種深度互動(dòng)的、牢固的社會(huì )關(guān)系。但是，社交游戲也不能保證持續性，就像 Facebook上曾經(jīng)一統江湖的 Zynga，過(guò)去這一年多股價(jià)暴跌 80%。幾年前，火得不能再火的偷瓜偷菜游戲，也是熟人之間的社交游戲，但是火過(guò)一陣子也就悄無(wú)聲息了，這樣的商業(yè)模式你怎么給高估值呢？他今年賺的錢(qián)再多，你怎么能夠知道三年后五年后這家公司是否還能夠像現在一樣紅火呢？而且，手機游戲內容開(kāi)發(fā)商的議價(jià)權其實(shí)是很弱的，主要的錢(qián)都被平臺商賺走了。
　　大家都想成為平臺，但是，要成為一個(gè)平臺又談何容易？蘋(píng)果系統只有一個(gè)平臺，安卓平臺最后成功的可能也只有兩三個(gè)，再加上騰訊的微信平臺鐵定又要分流走很多游戲玩家。在這樣的形勢下，手機游戲開(kāi)發(fā)商其實(shí)只能是“人為刀俎，我為魚(yú)肉”，把百分之七八十的收入讓平臺分走。
　　市場(chǎng)只看到了 7億手機用戶(hù)這個(gè)巨大的市場(chǎng)，卻忽視了這其實(shí)是個(gè)競爭無(wú)比激烈、一將功成萬(wàn)骨枯的行業(yè)。人們只看到了成功的“一將”，選擇性地忽視了“枯了的萬(wàn)骨”。任何公司只要跟手游沾點(diǎn)邊就能夠被暴炒，甚至連旅游景點(diǎn)公司推出個(gè)手機自助游軟件也能夠受到市場(chǎng)的追捧。市場(chǎng)的非理性可見(jiàn)一斑。

企業(yè)的商業(yè)模式和現金流狀況

用自己的錢(qián)做實(shí)業(yè)投資要考慮的第二個(gè)問(wèn)題，就是這門(mén)生意的現金流狀況如何，畢竟做生意的最終目的是賺取現金流。
　　2013年受市場(chǎng)熱捧的電影行業(yè)其實(shí)是個(gè)現金流狀況很差的行業(yè)。中國每年拍七百多部電影，只有兩百多部能夠上映，其中票房能夠超過(guò)五億的屈指可數。即使賺了五億的票房，算是大獲成功的電影，扣除分給院線(xiàn)的一半，再扣除發(fā)行費宣傳費，制片方能夠拿到手的，大概也就只有 2億元多一點(diǎn)。再扣除給編劇、導演、制片和演員的薪酬和拍攝中的各種成本，最后剩下的凈利潤可能只有幾千萬(wàn)。
　　更難的是，從現金流的角度看，拍電影得先寫(xiě)劇本，然后請導演、搭班子、雇演員，先是一大筆現金流出，然后一年半載之后，影片開(kāi)始發(fā)行、宣傳，又是一大筆費用，而且電影公映之后要等好幾個(gè)月才能夠從票房中分到錢(qián)。所以很多電影公司，不管利潤怎樣，現金流都是大幅為負，抗風(fēng)險能力特別弱，一有風(fēng)吹草動(dòng)就容易元氣大傷。
　　不論是美國的百年老店米高梅，還是后起之秀夢(mèng)工廠(chǎng)，只要有一片大制作成為票房毒藥，就逃脫不了破產(chǎn)和被收購的命運。美國的電影業(yè)發(fā)展了上百年之后，居然沒(méi)有一家獨立的電影公司，全都成為大型的綜合傳媒集團的一部分，這也體現了電影作為一個(gè)獨立的商業(yè)模式的內在缺陷。
　　另外，電影的定價(jià)權掌握在導演和演員手里，觀(guān)眾買(mǎi)票到電影院是去看范冰冰、徐崢和馮小剛的，不是去看電影公司的，所以名導演和名演員的薪酬總能漲到讓電影制片方不怎么賺錢(qián)的水平。就好比歐洲的足壇，球星雖然擁有天價(jià)收入，俱樂(lè )部卻在虧損，原因很簡(jiǎn)單：訂價(jià)權在球星手里。迪斯尼能夠上百年屹立不倒，很重要的原因是米老鼠和唐老鴨不會(huì )要求漲片酬。
　　用自己的錢(qián)做實(shí)業(yè)投資的人，除了些另有所圖的暴發(fā)戶(hù)以外，很少有人會(huì )真金白銀地去砸重金投資電影，因為這是個(gè)現金流很差、不確定性很高的行業(yè)。A股的電影公司動(dòng)輒兩三百億市值，但是與他們相同體量的在美股上市的中國電影公司的市值卻只有 15億人民幣，相差十幾倍。
　　我們再來(lái)比較一下房地產(chǎn)公司的商業(yè)模式，北上廣深隨便賣(mài)棟別墅，都是幾千萬(wàn)利潤，頂得上一部好電影了。拍電影不一定每一部都能火，而別墅幾乎每棟都賣(mài)得掉。再從現金流的角度看，地產(chǎn)公司只要出錢(qián)拍了地，挖個(gè)坑、做個(gè)沙盤(pán)就可以預售了，客戶(hù)會(huì )排著(zhù)隊把錢(qián)交上，他用你的錢(qián)蓋你的房子，自己對現金流的要求其實(shí)并不高（盲目高價(jià)拿地的除外）。

行業(yè)的競爭格局和公司的比較優(yōu)勢

用自己的錢(qián)做實(shí)業(yè)投資要考慮的第三個(gè)問(wèn)題就是行業(yè)的競爭格局，以及公司是否具有比較優(yōu)勢�；蛘哒f(shuō)，你作為一個(gè)后來(lái)者，想對既有的龍頭老大進(jìn)行顛覆，你要看你能夠為客戶(hù)提供哪些不可比擬的價(jià)值，你相對競爭對手的比較競爭優(yōu)勢在哪里？
　　互聯(lián)網(wǎng)金融也是 2013年的市場(chǎng)熱點(diǎn)。許多人認為，再過(guò)五年十年，傳統銀行作為一個(gè)行業(yè)即將消失，所有的一切都會(huì )被網(wǎng)絡(luò )銀行替代。其實(shí)網(wǎng)絡(luò )銀行并不是什么新鮮事物。１４年前我研究生畢業(yè)后買(mǎi)的第一輛新車(chē)，就是在美國的網(wǎng)絡(luò )銀行中得到的貸款購買(mǎi)的。當時(shí)，只要在網(wǎng)絡(luò )上填一張表格，第二天早上，快遞就把一張支票送到我手里，然后我把那張支票拿去 4Ｓ店買(mǎi)下了一輛新車(chē)，用戶(hù)體驗可謂極佳。
　　2003年時(shí)人們都認為，十年后所有的傳統銀行都將被網(wǎng)絡(luò )銀行替代，
　　我也深信不疑。然而十年過(guò)去了，美國的銀行業(yè)仍然是富國、ＪＰ摩根的天下，而我鐘愛(ài)的那家網(wǎng)絡(luò )銀行，也在 2007年破產(chǎn)了——甚至都沒(méi)熬到金融危機的到來(lái)。
　　2013年時(shí)，有許多研究員向我推薦互聯(lián)網(wǎng)金融的股票，都說(shuō)互聯(lián)網(wǎng)會(huì )取代傳統銀行，我就問(wèn)了他們一個(gè)問(wèn)題：為什么網(wǎng)絡(luò )銀行在美國、韓國、日本、歐洲這些互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟比我們更為發(fā)達的國家和地區嘗試了十幾年都沒(méi)有取得成功？沒(méi)有人能夠回答這個(gè)問(wèn)題。
　　有人說(shuō)是因為品牌和信任的欠缺。但我們可以看看美國運通的例子，這是金融業(yè)中的老牌企業(yè)，巴菲特幾十年來(lái)的重倉股，品牌號召力不可謂不強，客戶(hù)的信任度不可謂不高，他們也曾經(jīng)搞過(guò)網(wǎng)絡(luò )銀行，我還曾經(jīng)是他們的客戶(hù)，它的銀行卡可以在任何銀行的ＡＴＭ取款，美國運通替你出手續費。網(wǎng)絡(luò )銀行付的存款利息也比許多傳統銀行高，你可以和其他銀行一樣寫(xiě)支票、在線(xiàn)支付，用戶(hù)體驗無(wú)比的好，但最后也沒(méi)有做成功。
　　互聯(lián)網(wǎng)的本質(zhì)是“人生人”，優(yōu)勢在于能以極低成本服務(wù)無(wú)數客戶(hù)，規模效應體現在“人多”，二八現象不明顯，是典型的散戶(hù)經(jīng)濟，得散戶(hù)者得天下。銀行業(yè)的本質(zhì)是“錢(qián)生錢(qián)”，規模效應體現在“錢(qián)多”，80%的業(yè)務(wù)來(lái)自 20%的客戶(hù)，二八現象顯著(zhù)，得大戶(hù)者得天下，而那 20%的大客戶(hù)是需要線(xiàn)下的高端服務(wù)的。這就是網(wǎng)絡(luò )銀行至今在歐美日韓都沒(méi)有找到很成功的案例的重要原因�？匆幌氯毡咀畛晒Φ木W(wǎng)絡(luò )銀行樂(lè )天銀行：成立 12年，擁有 420萬(wàn)客戶(hù)，才 600億人民幣的存款，人均存款 1.5萬(wàn)元。比較一下國內某股份行的私人銀行部門(mén)：擁有 2萬(wàn)客戶(hù)， 4 000億存款，人均 2 000萬(wàn)存款，高下立現。
　　而且互聯(lián)網(wǎng)“人生人”主要靠?jì)蓷l，一是網(wǎng)絡(luò )效應（例如淘寶，買(mǎi)家多賣(mài)家就多，賣(mài)家多買(mǎi)家更多；社交網(wǎng)站，美女多帥哥就多，帥哥多美女更多），二靠人多提升用戶(hù)體驗（用戶(hù)越多搜索結果越精確；大眾點(diǎn)評，用戶(hù)越多，點(diǎn)評越靠譜）�？上�，網(wǎng)絡(luò )銀行并不會(huì )因為用戶(hù)多而形成網(wǎng)絡(luò )效應或者提升用戶(hù)體驗，因此優(yōu)勢并不明顯。
　　中國電子商務(wù)增長(cháng)速度比美國快得多，于是許多人就認為中國互聯(lián)網(wǎng)對銀行業(yè)的顛覆也會(huì )比美國快得多。其實(shí)，這種觀(guān)點(diǎn)忽略了中美兩國的產(chǎn)業(yè)格局的巨大差異。
　　美國的線(xiàn)下零售業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)出現時(shí)就已經(jīng)很強大了，涌現了沃爾瑪、家得寶、塔吉特、百思買(mǎi)等一批世界級的零售巨頭，因此美國互聯(lián)網(wǎng)很難徹底顛覆線(xiàn)下零售，目前美國的前 10大電子商務(wù)網(wǎng)站大多是由傳統零售企業(yè)所經(jīng)營(yíng)的。
　　中國的線(xiàn)下零售業(yè)由于地方保護主義，并未形成沃爾瑪、家得寶那樣的全國性大企業(yè)，而且線(xiàn)下零售的物流成本、租金成本等居高不下，從出廠(chǎng)價(jià)到零售價(jià)鏈條過(guò)長(cháng)、運營(yíng)效率低下、加價(jià)倍率過(guò)高，所以天貓、京東、唯品會(huì )等電商企業(yè)才能一路摧枯拉朽、攻城略地，可以說(shuō)，中國線(xiàn)下零售的分散和低效是中國線(xiàn)上電商迅速崛起的重要原因。
　　相反，中國的線(xiàn)下銀行業(yè)比美國的線(xiàn)下銀行業(yè)要集中得多，五大國有銀行和上市股份制銀行的市場(chǎng)份額、資本實(shí)力、品牌認知、網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢，都遠勝于美國同行，因此，互聯(lián)網(wǎng)銀行想要顛覆中國銀行業(yè)，難度將遠勝于顛覆零售行業(yè)，原因很簡(jiǎn)單：線(xiàn)下對手要強大得多。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，銀行是有資本充足率要求的，上市股份制銀行的凈資本動(dòng)輒兩三千億，這是過(guò)去十幾年的行業(yè)利潤留存和資本市場(chǎng)多次融資后形成的積累，單這一項就不是新設立的互聯(lián)網(wǎng)銀行一朝一夕能夠趕上和顛覆的。
　　相比之下，中國的基金行業(yè)比起美國來(lái)說(shuō)要弱得多，美國最大的資產(chǎn)管理公司一家就管理了 3萬(wàn)多億美元的資產(chǎn)，而中國的整個(gè)基金行業(yè)加起來(lái)才管理了 3萬(wàn)多億元人民幣，差距巨大。同時(shí)，基金行業(yè)不像銀行業(yè)有那樣高的資本金門(mén)檻，國內的大型基金公司管理著(zhù)數千億的資產(chǎn)，但是注冊資本金大多才一兩億，凈資產(chǎn)也才二三十億。因此，中國的互聯(lián)網(wǎng)金融首先從基金業(yè)取得突破也就順理成章了。
　　在美國的互聯(lián)網(wǎng)金融進(jìn)程中，真正受沖擊的其實(shí)是傳統的券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)，對銀行業(yè)至今為止的影響并不大。那些認為互聯(lián)網(wǎng)應該能夠輕易地擊敗傳統銀行的觀(guān)點(diǎn)，嚴重地低估了中國銀行業(yè)的競爭力。其實(shí)，銀行在 IT和科技上的投入，絲毫不比互聯(lián)網(wǎng)公司少，互聯(lián)網(wǎng)金融崛起的結果更可能是科技進(jìn)步幫助傳統銀行業(yè)更好地服務(wù)于既有客戶(hù)，而不是顛覆性地改變行業(yè)現有格局。
　　
　　喜新厭舊和皇帝的新衣

大家都喜歡新東西，但是，有沒(méi)有人想過(guò)，為什么幾年前爆炒的風(fēng)電、光伏、LED、電子書(shū)、鋰電池等新興產(chǎn)業(yè)千般扶植卻總是爛泥糊不上墻？為什么銀行地產(chǎn)百般打壓卻總是賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)？這是由內在的經(jīng)濟規律、行業(yè)格局、供需關(guān)系和商業(yè)模式?jīng)Q定的，都不以人的意志為轉移。
　　做投資要研究的就是這些不以人的意志為轉移的規律，而不是整天去猜測市場(chǎng)的情緒變化。猜測別人的情緒變化，有時(shí)能給我們帶來(lái)收益，但那是不能夠持久的。而那些經(jīng)濟規律、行業(yè)特質(zhì)、商業(yè)模式，是客觀(guān)存在的，你只要研究透了，它在三五年內是不會(huì )有大的變化的，它能為理解這些規律的投資人提供持續的競爭優(yōu)勢。
　　本文寫(xiě)于創(chuàng  )業(yè)板創(chuàng  )出歷史新高之日，多少有些不合時(shí)宜。但是，皇帝沒(méi)穿衣服，卻必須有人指出，即使是在市場(chǎng)的一片火熱和喧囂中。這樣的火熱和喧囂還能持續多久，誰(shuí)也不知道，但是，即使在炒作和投機經(jīng)常盛行的 A股市場(chǎng)中，理性也只會(huì )遲到，卻從來(lái)不會(huì )缺席。

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