作者：讓·梯若爾 出版：中國人民大學(xué)出版社

    2008年爆發(fā)于美國的次貸危機過(guò)去了么？歐洲債務(wù)危機何時(shí)才能走出黑暗隧道？以后還會(huì )不會(huì )再次發(fā)生“點(diǎn)狀”的金融匯率貨幣財政危機？中國會(huì )不會(huì )發(fā)生地方債務(wù)危機、房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格崩盤(pán)和銀行業(yè)危機？怎樣通過(guò)制度建設防范危機？2014年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主、法國經(jīng)濟學(xué)家讓·梯若爾的《金融危機、流動(dòng)性與國際貨幣體制》，不斷逼迫你思考上述問(wèn)題。

    不愧是大師，大手筆，在這本根據意大利銀行的Paolo Baffi講座講稿修訂而成的著(zhù)述中，讓·梯若爾下足了謀篇布局的功夫，在第一章“新興市場(chǎng)危機與政策反應”中，他先總結了導致近期資本賬戶(hù)危機的共同特征，羅列了造成貸債危機的常見(jiàn)原因：一是資本流入的規模和本質(zhì)，他說(shuō)，新生的金融危機總是出現在金融自由化和較大規模的資本流入之后，尤其是解除對資本流出的控制（主要的資本控制形式）導致大規模和快速的資本流入；二是銀行的脆弱性，他說(shuō)，20世紀70年代和80年代出現了開(kāi)放和放松規制的趨勢，伴隨而來(lái)的銀行業(yè)務(wù)的擴展與資本市場(chǎng)的開(kāi)放使得銀行更具風(fēng)險。同時(shí)，放松并沒(méi)有伴隨著(zhù)適當的監管；三是通貨和償還期的錯配，他說(shuō)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟中的部分國內債務(wù)和幾乎所有的外債表現為外幣的形式，并且很少對沖匯率風(fēng)險。此即美洲開(kāi)發(fā)銀行行長(cháng)吉列爾莫·卡爾沃所稱(chēng)的“負債美元化”，意為有大量負債、無(wú)有效擔保，最后表現為外匯“信用風(fēng)險”。墨西哥、阿根廷、智利、泰國、韓國、菲律賓、印度尼西亞、馬來(lái)西亞曾經(jīng)出現過(guò)的金融匯率財政貨幣危機都屬于這種情況；四是宏觀(guān)經(jīng)濟的演化，這主要表現在總需求和資產(chǎn)價(jià)格的上漲，特別是房地產(chǎn)價(jià)格的實(shí)質(zhì)性上漲。五是薄弱的制度建設，作者指出，許多發(fā)生危機的國家都受到政府治理不力、投資保護較差、關(guān)聯(lián)借貸、破產(chǎn)法規及其執行無(wú)效率、缺乏透明度以及會(huì )計準則的不良應用等問(wèn)題的困擾或損害；六是貨幣體制，所有遭受主要的國際性危機的國家實(shí)行的都是固定匯率制（或如印度尼西亞和韓國的浮動(dòng)釘住匯率制）。

    讓·梯若爾借用薩默斯言論指出，在匯率危機（資本賬戶(hù)危機和財政赤字）中，傳統的因素只對某些危機起作用，相比之下，銀行的脆弱性和短期債務(wù)到期是造成大部分危機的主要原因。上述六項特征表現在危機前階段，還有幾項特征表現在危機發(fā)生后：一是凈私人資本流向的突然逆轉；二是匯率下跌和貨幣貶值，這會(huì )導致收入和支出的減少，也即所謂的通縮陷阱；三是銀行活動(dòng)與資產(chǎn)價(jià)格，主要表現為證券和房地產(chǎn)價(jià)格下跌；四是蔓延，不光在國內蔓延，還溢向國外，如1998年俄羅斯的金融危機就在當年秋季蔓延到了巴西，隨后更蔓延到了拉美國家的新興市場(chǎng)。

    在列舉了這些歷史事例后，讓·梯若爾特地分析了有個(gè)危機蔓延機制的幾個(gè)競爭性假說(shuō)。第一個(gè)假說(shuō)是“資產(chǎn)組合重新平衡假說(shuō)”，說(shuō)的是跨國投資者在某個(gè)國家遭受損失后，不得不重新調整在其他國家的資產(chǎn)組合。例如，在俄羅斯金融市場(chǎng)崩潰后，一些大型投資組合的管理者面臨追加保證金的要求，因而不得不清算拋掉他們在巴西的資產(chǎn)。第二個(gè)假說(shuō)是“交易關(guān)聯(lián)假說(shuō)”，此說(shuō)有兩個(gè)版本，版本之一是，一國的危機會(huì )波及與其具有密切關(guān)系的其他國家，例如，1991年蘇聯(lián)的解體對芬蘭經(jīng)濟產(chǎn)生了不可忽視的影響；版本之二是，競爭性貶值，意思是危機導致實(shí)質(zhì)性的貨幣貶值，并加劇了具有類(lèi)似性出口產(chǎn)品的國家間的競爭。第三個(gè)假說(shuō)與共同沖擊的存在（如利率的上升、石油價(jià)格的上漲、國際社會(huì )拯救危機態(tài)度的變化）有關(guān)。第四個(gè)是“預期變化假說(shuō)”。鬧鐘的故事說(shuō)明了投資者意識到了某種類(lèi)型的經(jīng)濟缺乏可靠性或者國際貨幣基金組織（IMF）不愿幫助重組債務(wù)。第五個(gè)假說(shuō)是拯救方案。在讓·梯若爾看來(lái)，某國發(fā)生危機后，國際組織如IMF推出的拯救方案基本上都可以說(shuō)是“聊勝于無(wú)”，因為那些拯救方案既不能制止跨國資本投機勢力對危機發(fā)生國貨幣的投機性攻擊，也不足以防止危機的發(fā)生。危機發(fā)生后的結果，總是“投資者套牢”。梯若爾認為，在不同的危機中，投資者的風(fēng)險分擔程度是不同的，通常，IMF和世界銀行的貸款具有優(yōu)先權；雙邊債權人的權益次之，最后是私人權益。

    那么，究竟該如何防范、化解金融危機呢？梯若爾博采眾長(cháng)，解剖了經(jīng)濟學(xué)家們普遍建議贊同的消除貨幣錯配、消除債務(wù)償還期錯配、加強制度建設、加強謹慎的規制、提升國家層面的透明度（希臘加入歐元區時(shí)就在財政報表上大動(dòng)手腳）、迫使被套牢投資者對自己的行動(dòng)更為負責并且只貸款給具有良好基本面狀況的國家、避免固定匯率制這七項合意的措施。固定匯率制在放松金融規制下起不到什么作用，對于開(kāi)放資本賬戶(hù)的國家應當選擇浮動(dòng)匯率制或硬釘匯率制。

    在講完以上這些“普遍觀(guān)點(diǎn)”后，梯若爾層層剝筍、步步推進(jìn)：這些“普遍觀(guān)點(diǎn)”還必須解決這樣一個(gè)問(wèn)題，為什么這些肯定有效的處方卻無(wú)法實(shí)施？他的回答是：因為存在著(zhù)兩個(gè)假說(shuō)的兩難選擇：一是政府無(wú)能假說(shuō)。根據這一假說(shuō)，經(jīng)濟學(xué)家們所建議的改革措施無(wú)法實(shí)施是因為政治家和官僚們的無(wú)能。當來(lái)自國際組織的建議與政府的政治利益相沖突時(shí)，政府經(jīng)常對專(zhuān)家們的提議充耳不聞；二是政治經(jīng)濟學(xué)假說(shuō)。根據這一假說(shuō)，學(xué)者建議施行的政策從來(lái)不會(huì )被主權國家實(shí)施，因為這不是政府的利益所在。但是，這又與許多經(jīng)濟學(xué)家對國家主權的關(guān)注及對IMF傲慢態(tài)度的廣泛指責不無(wú)沖突。梯若爾于此開(kāi)始闡發(fā)他的高見(jiàn)：在抽象層面上，各項相互沖突的建議源于危機前的激勵與危機后的有效性（滿(mǎn)意的危機解決方案）的兩難選擇。對此，有序的解決方案，或許會(huì )與政府和投資者避免危機的激勵相沖突。換言之，信任往往是道德風(fēng)險的鏡像。梯若爾繼續深入虎穴：制定防范危機方案的經(jīng)濟學(xué)家通常又分成鷹、鴿兩派，鷹派強調危機前借貸的激勵，強調威懾的力量，對具有不良行為的國家和過(guò)度借貸的投資者要求采取強硬的制裁措施；鴿派則注重危機后有效的危機解決方案，他們認為無(wú)論如何都避免不了危機的發(fā)生。梯若爾企圖糅合這兩派的觀(guān)點(diǎn)，因此提出了“顛倒法則”。據他的解釋?zhuān)�就利益相關(guān)的政策而言，危機發(fā)生前的激勵和危機發(fā)生后的有效解決之間存在內在的沖突，而要化解這種沖突，就需要在雙重代理和共同代理上達成共識。梯若爾的看法和結論是：如果國家或政府、公司、個(gè)人的利益關(guān)系能夠理順，能處理好這些代理問(wèn)題，新興的市場(chǎng)經(jīng)濟就會(huì )“從資本賬戶(hù)自由化中獲益”。

    名不虛傳，梯若爾的推理、論證的確邏輯嚴謹，但轉身一想，卻又深感他的建言提議恐怕也是“理論上易說(shuō)通，實(shí)際上難行通”，易言之，他對金融危機的解剖很值得認真拜讀，而他的結論和政策主張建議卻令人搖頭。因為，人們心目中的利益是不一樣的，也常常會(huì )變化，人與人之間常常會(huì )有誤解，人與人之間總是存在信任缺口，更重要的是，官員與平民對危機的理解與感受總是很不一樣，他們并無(wú)制定、執行設計代理規則的興趣與動(dòng)力，基于人性，道德風(fēng)險、逆向選擇恐怕是難以避免的。人類(lèi)經(jīng)濟史就是興起、繁榮、衰退、危機再興起的交替循環(huán)過(guò)程，危機是其中必不可少的段落章節，學(xué)者們多少年來(lái)一直在設計避免危機機制，但危機還是一次次周而復始。吸收了這次危機的教訓，而下次危機又會(huì )以新的形式出現�；蛟S，避免危機只是一些好人能人的善良美好的愿望。而他們所能做的，只是在危機到來(lái)時(shí)盡可能地減少社會(huì )震蕩與投資人的損失。