投資最根本的一個(gè)問(wèn)題就是：市場(chǎng)中的各類(lèi)參與者能否戰勝市場(chǎng)?有效市場(chǎng)假說(shuō)（efficient market hypothesis，EMH）給出了清楚明白的答案：除非你具有好運，能夠成為幸運者，否則你無(wú)法戰勝市場(chǎng)。

　　在過(guò)去的半個(gè)世紀里，有效市場(chǎng)假說(shuō)是“市場(chǎng)”和“投資”領(lǐng)域諸多學(xué)術(shù)研究的理論基礎，該理論闡釋了市場(chǎng)價(jià)格是如何確定的以及價(jià)格確定過(guò)程所具有的含義。該理論實(shí)際上是投資學(xué)每個(gè)重要領(lǐng)域的理論基礎，這些領(lǐng)域具體包括：風(fēng)險衡量（risk measurement）、投資組合優(yōu)化（portfolio optimization）、指數化投資（index investing）以及期權定價(jià)（option pricing）�！坝行�市場(chǎng)假說(shuō)”的具體內容可歸納如下。

　　資產(chǎn)的交易價(jià)格已完全反映所有已知的信息。

　　對于新的信息，相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格會(huì )立刻做出反應。

　　所以得出以下兩點(diǎn)：

　　市場(chǎng)價(jià)格包含、反映所有信息，完美無(wú)缺。

　　利用任何市場(chǎng)上已知的信息是不可能一直跑贏(yíng)大盤(pán)的（即無(wú)法做到長(cháng)期超越市場(chǎng)整體收益）。

　　“有效市場(chǎng)假說(shuō)”基本可分為三種。

　　1. 弱式有效市場(chǎng)假說(shuō)：這種有效市場(chǎng)假說(shuō)認為市場(chǎng)參與者無(wú)法利用過(guò)去的市場(chǎng)價(jià)格信息（market price data）來(lái)戰勝市場(chǎng)（獲取超額收益）。

　　換而言之，要獲取超額收益，采用技術(shù)分析是在浪費時(shí)間，在這種假說(shuō)下基本面分析是有用的。

　　2. 半強式有效市場(chǎng)假說(shuō)（“半強式”一詞大概源于某位政治人物）：這種有效市場(chǎng)假說(shuō)聲稱(chēng)市場(chǎng)參與者無(wú)法利用任何公開(kāi)、有效的信息來(lái)戰勝市場(chǎng)（獲取超額收益）。

　　換而言之，要獲取超額收益，采用基本面分析也是在浪費時(shí)間。

　　3. 強式有效市場(chǎng)假說(shuō)：這種有效市場(chǎng)假說(shuō)認為市場(chǎng)參與者即便利用非公開(kāi)信息也無(wú)法戰勝市場(chǎng)（獲取超額收益）。

　　換而言之，內部知情人士（insider）想通過(guò)內幕信息來(lái)戰勝市場(chǎng)也是徒勞無(wú)功的。

　　由上述有效市場(chǎng)假說(shuō)可得出的推論是：本書(shū)的讀者是在癡心妄想（即妄想戰勝市場(chǎng)，獲取超額收益）。

　　“有效市場(chǎng)假說(shuō)”認為，因為每個(gè)市場(chǎng)參與者獲取的信息是一樣的，所以市場(chǎng)是無(wú)法戰勝的。這個(gè)理由從理論上來(lái)講就是錯誤的。即便市場(chǎng)參與者具有完全相同的信息，也沒(méi)有理由認為他們對于合理、恰當的市場(chǎng)價(jià)格能達成共識，做出相同的交易決策（因此他們最終的交易績(jì)效是各不相同的）。比如在國際象棋錦標賽上，所有的棋手都遵守相同的比賽規則和棋規，他們都讀過(guò)相同的棋書(shū)和打過(guò)歷屆冠軍棋手的棋譜，但只有極少部分棋手能脫穎而出，傲視群雄。認為所有棋手使用相同的信息（棋規、棋書(shū)、棋譜）就能取得相同的成效（即達到相同的棋力，取得一樣的戰績(jì)）顯然是說(shuō)不通的。從某種意義上來(lái)講，市場(chǎng)上的交易是比國際象棋更為繁復的博弈（行情更為變幻莫測，規則也總是在變化），所以為什么市場(chǎng)交易與國際象棋比賽會(huì )有差異呢？?jì)烧咂鋵?shí)是相同的。

　　在國際象棋錦標賽中，棋力超群的少數棋手會(huì )抓住和利用棋力較弱選手的錯招贏(yíng)得大多數的比賽。交易與下棋非常相似�？雌饋�(lái)，我們所能做出的唯一合乎情理的預判就是：面對同樣信息（假定所有參與者獲得的信息是完全相同的），少數交易技能出眾的市場(chǎng)參與者所做出的解讀與大多數市場(chǎng)交易者的解讀是截然不同的，他們對于市場(chǎng)可能的動(dòng)向能得出與眾不同的、更勝一籌的結論。這就好比國際象棋高手對棋盤(pán)上最新局面的解讀與大多數普通棋手的解讀是有天壤之別的。大多數交易技能匱乏或交易技能平平的市場(chǎng)參與者在交易中所犯下的錯誤能促使市場(chǎng)價(jià)格達到錯誤的價(jià)格水平（即市場(chǎng)價(jià)格偏離不為人知的供需平衡價(jià)格，偏離資產(chǎn)的內在價(jià)值），這就為富有交易技能的交易者創(chuàng )造了良機。

　　“有效市場(chǎng)假說(shuō)”理論的支持者聲稱(chēng)的“市場(chǎng)是極難戰勝的”，這一觀(guān)點(diǎn)是正確的，但其論據卻是錯誤的。難以在市場(chǎng)上獲得超額收益，戰勝市場(chǎng)的原因并非在于市場(chǎng)價(jià)格已包含、反映了所有已知的信息，并且會(huì )對新的信息做出即時(shí)的反應，而是在于市場(chǎng)參與者的情緒對價(jià)格變動(dòng)的影響巨大，并且這種影響幾乎完全無(wú)法精確估量。某一時(shí)期市場(chǎng)參與者的情緒（樂(lè )觀(guān)狂熱）會(huì )使交易價(jià)格向上大幅偏離資產(chǎn)的合理估值，導致價(jià)格的嚴重高估，我們稱(chēng)此時(shí)期為“市場(chǎng)的泡沫期”。而在另一時(shí)期，市場(chǎng)參與者悲觀(guān)、恐慌的情緒會(huì )使交易價(jià)格向下大幅偏離資產(chǎn)的合理估值，導致價(jià)格的嚴重低估，我們稱(chēng)此時(shí)期為“市場(chǎng)的恐慌期”。最后，在大部分的時(shí)間里，交易者的情緒對價(jià)格的扭曲作用可能是有限的，市場(chǎng)環(huán)境會(huì )近似“有效市場(chǎng)假說(shuō)”所做的理性假設。所以，要么市場(chǎng)價(jià)格不會(huì )顯著(zhù)偏離資產(chǎn)的合理估值（市場(chǎng)情緒對價(jià)格的影響較輕），要么我們會(huì )面對“確定價(jià)格偏離合理估值會(huì )有多遠”的困難任務(wù)。在這兩種情況下，要想戰勝市場(chǎng)，獲得超額利潤都是很有難度的。

　　雖然通常情況下，市場(chǎng)參與者或許能準確判定市場(chǎng)何時(shí)陷入了樂(lè )觀(guān)狂熱狀態(tài)或是悲觀(guān)恐慌狀態(tài)，但是市場(chǎng)參與者難以準確確定市場(chǎng)的泡沫或恐慌會(huì )持續多久，正因為如此，戰勝市場(chǎng)才有如此之難。比如某位市場(chǎng)參與者對某項交易資產(chǎn)的合理估值評估完全正確，但由于建倉過(guò)早，最后還是遭受巨虧。舉一個(gè)例子，假定某個(gè)交易員在1999年的后期認為科技股累積漲幅已大，已經(jīng)超買(mǎi)，于是當納斯達克指數（NASDAQ index）沖上3?000點(diǎn)大關(guān)時(shí)，他毅然做空納指期貨。雖然這位交易員的評估絕對正確，因為此時(shí)距離這波“科技股泡沫”的產(chǎn)生已有十年，納指已從1?100點(diǎn)漲到2?900點(diǎn)，科技股價(jià)格確實(shí)已高，但我們這位精明的交易員還是會(huì )破產(chǎn)，因為其后納指繼續上漲了68%，直到2000年的3月才見(jiàn)頂5?048點(diǎn)，直到那時(shí)泡沫才破裂。這位交易員對納指見(jiàn)頂的判斷基本正確，不過(guò)比納指十余年的牛市見(jiàn)頂早了僅僅四個(gè)月，但“差之毫厘，謬以千里”，過(guò)早做空納指的交易釀成了大禍。我們肯定無(wú)須借助“完美市場(chǎng)的假設”來(lái)解釋“為什么成為市場(chǎng)贏(yíng)家是困難的”。

　　承認市場(chǎng)參與者的情緒能對市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生強大甚至支配性的影響和作用，這點(diǎn)意義深遠重大。從市場(chǎng)行為的角度來(lái)看，市場(chǎng)依然是難以戰勝的（因為作為市場(chǎng)要素之一的參與者情緒，其變幻無(wú)常、不可預測），但是很重要的一點(diǎn)（與有效市場(chǎng)假說(shuō)不同的一點(diǎn)）是：市場(chǎng)并非不可能戰勝。實(shí)際上，市場(chǎng)參與者的情緒導致資產(chǎn)的價(jià)格大幅偏離資產(chǎn)自身真正價(jià)值的情況本身就創(chuàng )造了投資和交易的絕好機會(huì )，即價(jià)格高估，可以做空；價(jià)格低估，則可做多。

　　“有效市場(chǎng)假說(shuō)”理論的支持者面對反駁該理論的有力證據，依然不愿放棄該理論。原因在于：“有效市場(chǎng)假說(shuō)”理論為主要金融應用領(lǐng)域廣泛提供了理論依據和基礎，這些金融應用領(lǐng)域包括：風(fēng)險評估（risk assessment）、優(yōu)化投資組合配置（optimal portfolio allocation）以及期權定價(jià)等。然而不幸的是，這些應用領(lǐng)域所用的基本假設（由有效市場(chǎng)假說(shuō)做出的）是錯誤的，所以必然導致結論的錯誤。此外，當市場(chǎng)處于泡沫期或恐慌期，這種錯誤的結論會(huì )讓我們付出沉重的代價(jià)。從某種意義上說(shuō)，“有效市場(chǎng)假說(shuō)”理論的支持者就像一位丟失車(chē)鑰匙的車(chē)主，他只待在停車(chē)場(chǎng)的路燈下尋找鑰匙，因為只有那里有光可以看得見(jiàn)（但遺失鑰匙的地方可能并不是停車(chē)場(chǎng)的路燈下）。

　　“有效市場(chǎng)假說(shuō)”理論的謬誤不僅嚴重，而且眾多，具體歸納如下。

　　如果“有效市場(chǎng)假說(shuō)”能夠成立，那么有許多事情就不可能發(fā)生，甚至多次發(fā)生。例如，1987年10月19日，標準普爾500種股票價(jià)格指數的期貨合約（標普500期指）一日暴跌29%，令人瞠目結舌，難以置信!如果“有效市場(chǎng)假說(shuō)”是正確的，那么像這種一日暴跌事件，其發(fā)生的概率約是10-160，概率非常之小，幾乎可以忽略不計，大致等于在宇宙中隨機選出一個(gè)具體的原子（atom），然后在宇宙中再次隨機選出同一個(gè)原子（這一計算是根據宇宙中原子的數量大約是1080，具體數據資料來(lái)源于www.wolframalpha.com）。

　　如果“有效市場(chǎng)假說(shuō)”能夠成立，那么從統計學(xué)角度來(lái)看，某些市場(chǎng)參與者（包括本書(shū)中的一些訪(fǎng)談對象）所取得的、有案可查的交易業(yè)績(jì)是不可能實(shí)現的。

　　“有效市場(chǎng)假說(shuō)”假設市場(chǎng)價(jià)格會(huì )向正確價(jià)格水平（即符合公允、合理的估值）進(jìn)行調整和回歸，但建立該假設的前提有誤。因為掌握信息、知識并且保持理性的交易者與缺乏信息、知識、不理性的交易者（或者并非僅僅為盈利而進(jìn)行交易的群體，比如套期保值的交易者、政府方面的交易者，比如平準基金等）相比，在短期內，前者對市場(chǎng)價(jià)格的影響會(huì )暫時(shí)小于后者對市場(chǎng)價(jià)格的影響。

　　市場(chǎng)價(jià)格與交易資產(chǎn)看似合理、可信的估值完全背離、全然不符，這是常見(jiàn)的事（可能是資產(chǎn)估值有誤，也可能是交易者的情緒、心理使交易價(jià)格出錯，出現價(jià)格高估或低估）。

　　市場(chǎng)價(jià)格通常在基本面消息廣為人知后才做出明顯反應，發(fā)生顯著(zhù)變動(dòng)，即價(jià)格并不是包含、反映所有的信息。

　　即便每個(gè)市場(chǎng)參與者得到的信息都是一樣的，但這并不意味利用相同的信息就能取得相等的成效。

　　“有效市場(chǎng)假說(shuō)”沒(méi)有考慮和涵蓋交易者情緒對市場(chǎng)價(jià)格的影響，因此也就遺漏了金融市場(chǎng)歷史中某一時(shí)期（即市場(chǎng)泡沫期及市場(chǎng)崩盤(pán)期）基本面要素中對市場(chǎng)價(jià)格具有主導作用和重大影響的要素，即交易者的心理和情緒。

　　對我們而言，“有效市場(chǎng)假說(shuō)”理論是個(gè)壞消息：除了靠運氣，該理論排除了所有戰勝市場(chǎng)的可能，但它又是一個(gè)好消息：“有效市場(chǎng)假說(shuō)”在理論和實(shí)證上都具有嚴重的缺陷。所以本序言開(kāi)頭的那個(gè)問(wèn)題的答案就是：雖然路途坎坷，困難重重，但戰勝市場(chǎng)還是能夠做到的。

　　常常有人問(wèn)我，要成為交易高手、金融怪杰式的人物，是靠天生稟賦還是靠刻苦努力？我用馬拉松賽跑來(lái)類(lèi)比交易，以此作為回答此問(wèn)題的標準答案。雖然馬拉松賽跑在大多數身體條件較差的人看來(lái)是一項令人生畏的運動(dòng)，但只要經(jīng)過(guò)充分的訓練以及自身的專(zhuān)注投入，大多數人還是能跑馬拉松的。但只有少數身體素質(zhì)過(guò)人、天生適合這項運動(dòng)的人才能跑出2小時(shí)15分（男子馬拉松）或2小時(shí)30分（女子馬拉松）的優(yōu)異成績(jì)，而先天條件一般或較差的人，不管怎樣刻苦努力，這種出類(lèi)拔萃的成績(jì)是跑不到的。拿交易進(jìn)行類(lèi)比的話(huà)，其與馬拉松賽跑相似：刻苦努力可以達到“熟能生巧”的效果，但要想登峰造極，達到第一流的水準則需幾許天分。許多金融怪杰的成功能夠達到登峰造極的程度，可能僅僅因為他們具有某些天生的才能或天生的洞察力，使他們能超乎尋常地感知未來(lái)市場(chǎng)的動(dòng)向。我并不看重某人怎樣全身心地投身交易或是愿意花多少個(gè)小時(shí)注視行情報價(jià)的屏幕；現實(shí)情況就是，金融怪杰具有的某些天賦、所取得的巨大成功和龐大財富對大多數人而言是難以企及的。