由于上海證交所對會(huì )員單位的持倉量有限制，對 萬(wàn)國證券核定最高為40萬(wàn)口（一說(shuō)為50萬(wàn)口或70萬(wàn)口 ），包括自營(yíng)和客戶(hù)代理。于是，萬(wàn)國證券交易總部 就給自己尋找了一個(gè)借倉的冠冕堂皇的理由：“由于 萬(wàn)國證券客戶(hù)眾多，如果按照優(yōu)先滿(mǎn)足客戶(hù)需要的原 則，自營(yíng)部分持倉很難保證。同時(shí)也因為當時(shí)市場(chǎng)的 交易動(dòng)態(tài)信息基本上是公開(kāi)的，在本公司席位上一開(kāi) 倉，外界便馬上知道了萬(wàn)國證券的操作動(dòng)向。非但如 此，他們還自認為在上海證交所對外借倉位沒(méi)有明令 禁止、市場(chǎng)上借倉現象普遍存在的大環(huán)境中，可以同 樣從眾違規借倉。因此萬(wàn)國證券交易總部先后在外廣 泛借用了廣發(fā)、興業(yè)、海發(fā)、京華、安徽、財政、華 夏、深發(fā)等券商期貨倉位大量開(kāi)設空倉�！� 同時(shí)，萬(wàn)國證券交易總部在與遼國發(fā)的接觸中， 認為雙方在操作策略上基本一致�？紤]到遼國發(fā)與各 地券商關(guān)系較好，借用席位及倉位方便，在操作上較 為隱蔽，于是雙方確定了共同合倉、資金各半、盈虧 各半、共同清算的合作方式，并決定從1月23日起分 北京和上海兩塊同時(shí)運作。

　　據被何忠卿派到北京協(xié)調與遼國發(fā)合作在北京開(kāi) 倉、分倉事務(wù)的劉崢嶸回憶：“到了北京以后，在北 京營(yíng)業(yè)部同事的配合下，又通過(guò)幾個(gè)朋友的關(guān)系在北 商所找了幾個(gè)代理的公司把萬(wàn)國的國債期貨賬戶(hù)在3 天內全部開(kāi)出來(lái)。開(kāi)倉以后，上�？偛苛⒖虆R來(lái)了3 個(gè)億的資金，幾乎在一周內將所有保證金打到了各分 倉經(jīng)紀公司的賬上。按照當時(shí)上海何總（何忠卿）的 指示，我們很快地就把所有的空倉建立起來(lái)了�！� 截至1月20日，萬(wàn)國證券交易總部在327合約上共 開(kāi)空倉25萬(wàn)口。

　　從目前所掌握的資料分析，萬(wàn)國證券交易總部在 1995年1月份的這些開(kāi)倉行為，盡管更大可能性是部 門(mén)自主決策的結果，但無(wú)法排除萬(wàn)國證券的最高決策 者管金生知曉并同意交易總部對市場(chǎng)形勢判斷和所采 取操作行動(dòng)的可能性�？梢酝茰y的是，管金生盡管很 可能并不十分清楚操作細節和風(fēng)險，但他肯定知道交 易總部要在國債期貨上和中經(jīng)開(kāi)決一死戰；同時(shí)管金 生相信所出師門(mén)同屬于財政系統的何忠卿能夠摸準財 政部的脈搏，堅信何忠卿的判斷，即財政部不僅不會(huì ) 貼息、保值貼補率還會(huì )下降，才采納了做空的策略建 議。

　　當然，從萬(wàn)國證券內部管理體系的缺陷來(lái)分析， 長(cháng)年以來(lái)，萬(wàn)國證券的部門(mén)自主經(jīng)營(yíng)權力極大，很長(cháng) 時(shí)期內各個(gè)營(yíng)業(yè)部都有融資權，部門(mén)自己一個(gè)圖章， 就可以出去借錢(qián)了，自我融資自我使用。由于意識到 這是公司管理中最具風(fēng)險的事情，所以萬(wàn)國證券內部 在1994年五大機制的改革中，風(fēng)險控制機制和約束機 制的改革是其中的重要內容。但是，說(shuō)到容易做到難 ，盡管意識到了國債部擅自融資的問(wèn)題，但清理的動(dòng) 作遲遲沒(méi)有開(kāi)始。春節前部門(mén)體制調整先動(dòng)，而風(fēng)險 控制機制、融資集中管理的動(dòng)作可能是計劃在1995年 春節以后才開(kāi)始啟動(dòng)的。

　　就這樣，在管金生對交易總部有授權而無(wú)約束的 這段時(shí)間內，從1月23日至1月27日（春節放假前的最 后一個(gè)交易日），由于多空僵持，萬(wàn)國證券在327的 總持空倉量從25萬(wàn)口增加到40萬(wàn)口，其中，交易總部 和上海外借倉位為16萬(wàn)口，北京和上海與遼國發(fā)合倉 部分為24萬(wàn)口。

　　做局者先入局。

　　整個(gè)1月份，萬(wàn)國證券交易總部、特別是何忠卿 的決策、自主融資并和遼國發(fā)合作大量開(kāi)設327空倉 的行為，也許就是何忠卿春節期間在海南心事重重的 緣由之一；而“東山再起”的心理暗示和上上簽的神 明顯示，也許可以成為理解他春節后所有行為的另一 條線(xiàn)索。

　　春節后，2月10日公布的3月份保值貼補率延續2 月份的走勢繼續創(chuàng )新高，達到了空前的11.87％，這 顯然對空方不利。交易總部與遼國發(fā)共同研究行情， 商討對策。當時(shí)在萬(wàn)國證券的交易總部有兩種意見(jiàn)， 一種是讓多頭在148.20左右獲利平倉，另一種是認為 下月保值貼補率會(huì )回落，應該頂住。結果第二種意見(jiàn) 占上風(fēng)，于是萬(wàn)國證券交易總部按此操作。時(shí)逢多頭 拉抬價(jià)格，為抑制價(jià)格暴漲，萬(wàn)國證券327的總持空 倉量在2月16日達到了87萬(wàn)口，其中，交易總部和上 海外借倉位為21萬(wàn)口，北京和上海與遼國發(fā)合倉部分 為66萬(wàn)口。

　　那一年標志傳統春節心理假期真正結束的元宵節 是2月14日，正逢西方的情人節。管金生春節后就直 接去了香港一直沒(méi)有回來(lái)，這把在春節后已經(jīng)風(fēng)聞交 易總部在327上開(kāi)空倉量過(guò)大情況的幾位萬(wàn)國證券高 管急壞了。他們倉促之間臨時(shí)找人來(lái)了解327合約到 底是怎么回事，當專(zhuān)門(mén)被指派來(lái)收集327合約基本情 況的經(jīng)紀總部副總經(jīng)理張磊向幾位高管匯報，說(shuō)風(fēng)險 很大，這樣下去是不行的。這時(shí)候萬(wàn)國證券內部就開(kāi) 始緊張了，管金生不在，打電話(huà)既怕打擾他、又怕泄 露投資動(dòng)向，萬(wàn)般無(wú)奈之下，最后決定等他回來(lái)再決 策。

　　就這樣，決策真空一直延續到2月16日管金生從 香港回來(lái)。而在這期間，萬(wàn)國證券的空倉，從春節前 收盤(pán)的40萬(wàn)口，急劇上升翻了一倍多，達到了87萬(wàn)口 ；并已經(jīng)和市場(chǎng)攪局者遼國發(fā)形成了無(wú)法拆解的一損 俱損的利益共同體。