據8月3日《證券市場(chǎng)周刊》報道，監管層關(guān)注到券商創(chuàng )設天量權證進(jìn)行無(wú)風(fēng)險套利行為，將對權證創(chuàng )設加以改革，相關(guān)改革方案已上報國務(wù)院。但有關(guān)部門(mén)則表示并未聽(tīng)說(shuō)相應的權證變革方案。與此同時(shí)，上海證券交易所副總經(jīng)理劉嘯東日前表示，上證所不會(huì )在創(chuàng )設方面進(jìn)行額度管理。

創(chuàng )設權證損了投資者肥了券商

　　從目前認沽權證市場(chǎng)的基本概況來(lái)看，由于預期牛市行情將會(huì )持續相當長(cháng)的一段時(shí)間，因而認沽權證市場(chǎng)總體上是看空的，即只要股票不跌至認沽權證的行權價(jià)，權證持有者不太可能到期行權。
　　這樣的市場(chǎng)環(huán)境之下，創(chuàng )設認沽權證的主力———券商可以通過(guò)低成本的大量創(chuàng )設權證進(jìn)行套利交易，即利用認沽權證在標的股票走強情況下，權證價(jià)值在到期日價(jià)值為零的機制，實(shí)施無(wú)風(fēng)險套利。
　　然而在券商創(chuàng )設獲利的同時(shí)，認沽權證卻在短期內出現了超額供給，認沽權證的數量甚至超越了本身標的股票的數量，強力壓迫該權證價(jià)格下跌，從而使其他權證投資者短期內遭受了非正常的巨額損失。
　　這一矛盾的背后體現的是券商與普通投資者之間的利益糾葛，允許券商創(chuàng )設認沽權證的主要目的是抑制市場(chǎng)投機，通過(guò)幾近無(wú)限量的權證供給打擊投機勢力的單邊壟斷市場(chǎng)行為。但是券商本身是以利潤最大化為目標的商業(yè)機構，其定位并不與監管者重合。在有利的獲利機會(huì )下賺取最大收益是其商業(yè)本能，更何況是實(shí)際上基本無(wú)風(fēng)險的套利機會(huì )，因而出現了創(chuàng )設放出天量的一幕也就在情理之中。
　　作為監管者，維護市場(chǎng)秩序，平抑市場(chǎng)非正常的波動(dòng)是其基本目標。不論外部環(huán)境和政策如何變動(dòng)，這一目標都不應動(dòng)搖。即便是自身監管機制設計出現意料之外的結果，也應當遵循“時(shí)移世易，變法宜矣”的原則，根據這一基本目標適時(shí)調整，而非墨守成規，更不能形成監管上新的“真空”區域。
　　允許券商創(chuàng )設權證本身雖然是為了平抑市場(chǎng)投機，但是在目前這一特殊的時(shí)間和空間環(huán)境下，卻在客觀(guān)上造成了認沽權證市場(chǎng)非正常下挫，并造成了普通投資者的巨額損失。實(shí)際上券商取代了認沽權證投機者的角色，利用其獨特的創(chuàng )設者壟斷地位，向市場(chǎng)無(wú)限供給權證，造成了認沽權證的單邊下行，也是非正常市場(chǎng)波動(dòng)。雖然這一非正常的波動(dòng)本身并不是監管者所期望看到的，但這的確是當初權證創(chuàng )設機制設計中的缺陷所造成的。

可實(shí)行備兌權證發(fā)行機制

　　證券市場(chǎng)的監管者應當勇于面對這一創(chuàng )設機制上的缺陷。事實(shí)上，一項制度的出臺不可能從開(kāi)始就是完美無(wú)缺，真正的制度是在實(shí)踐中不斷修正完善而成的，券商權證創(chuàng )設機制亦不能例外。
　　目前可以提供改革參考的主要是香港實(shí)行的“備兌權證發(fā)行機制”。即要求券商發(fā)行與上市公司認沽權證分離的權證體系，并允許不同發(fā)行人就同一權證進(jìn)行增發(fā)，發(fā)行商在發(fā)行權證時(shí)還需要委任一個(gè)流動(dòng)量提供者，這在一定程度上刺激了發(fā)行商之間的競爭，保證了市場(chǎng)交易的活躍并促進(jìn)權證市場(chǎng)的穩定。
　　客觀(guān)地說(shuō)，備兌權證發(fā)行機制本身也會(huì )形成新的問(wèn)題。即目前國內交易所為了控制風(fēng)險而實(shí)行全額抵押相關(guān)標的股票或現金，這造成了市場(chǎng)上可流通的標的股票減少，并有可能導致標的股票因供應不足而價(jià)格異常波動(dòng)，并影響到權證價(jià)格的變化。對此，我們可以參考“期貨保證金”交易制度，交易所可以每日按保證金比例進(jìn)行管理，以期縮小股票抵押帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險。

（復旦大學(xué)金融學(xué)博士）