近期，幾家全球最重要的央行接連向各自的金融體系注入了巨額的流動(dòng)性，以緩解歐美銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性短缺的緊張局面。主要央行這次所面臨的壓力不僅再次反映了一段時(shí)間以來(lái)，全球金融市場(chǎng)對信用風(fēng)險溢價(jià)調整過(guò)程的性質(zhì)已不同以往，而且也證實(shí)了市場(chǎng)對于可能的短期流動(dòng)性緊缺的擔心正在歐洲市場(chǎng)成為現實(shí)。

流動(dòng)性短缺再現

　　這次始發(fā)于歐洲的市場(chǎng)流動(dòng)性短缺的導火線(xiàn)是由于幾家大型金融機構因次級按揭證券危機而紛紛對旗下的基金贖回喊停，引發(fā)了投資者的信用恐慌而紛紛套現撤資。在歐洲，法國巴黎銀行突然宣布暫停３只基金的贖回并凍結了大約20億歐元的基金資產(chǎn)，而在此前后包括荷蘭的NIBC Holdings 等幾家主要金融機構已經(jīng)承認了各自的次按投資損失。
　　雖然從目前所披露的數據來(lái)看，各家銀行的次按投資損失與資產(chǎn)總額比起來(lái)只是一個(gè)零頭，但是如果連以定量分析而聞名全球的法國巴黎銀行都對旗下的基金資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值沒(méi)有信心，投資者則難免質(zhì)疑：這些歐洲大型銀行是否完全知道自己究竟在多大程度上卷入了次按證券危機。面對種種不確定性和對次按危機深化的憂(yōu)慮，投資者信心明顯不足，紛紛從市場(chǎng)撤出資金，而信貸機構同時(shí)也減少了資金供應，從而令短期流動(dòng)資金嚴重不足，刺激銀行隔夜利率升到了6年來(lái)的高位。為解決銀行資金需求短缺，主要央行及時(shí)做出緊急注資行動(dòng)以挽救短期信貸危機，并引導貨幣市場(chǎng)利率恢復到正常水平。
　　總體看來(lái)，幾大央行的流動(dòng)性注入行動(dòng)對市場(chǎng)起到了一定的穩定作用，但是從國債市場(chǎng)和股票市場(chǎng)指數，以及證券市場(chǎng)的波動(dòng)性指數來(lái)看，市場(chǎng)仍然十分脆弱而且呈現情緒化現象。股票市場(chǎng)上，全球主要指數在兩天內下跌了2－4個(gè)百分點(diǎn)；而同期的美國國債市場(chǎng)則出現明顯的“逃往質(zhì)量”現象，2年期國債收益率下跌25個(gè)基點(diǎn)至4.42%，10年期國債收益率下跌11個(gè)基點(diǎn)至4.77%。另外，在信用衍生品市場(chǎng)上，北美投資等級信用衍生品指數跳增了11個(gè)基點(diǎn)。而受旗下的兩只對沖基金的牽連，著(zhù)名投行高盛的股票價(jià)格下跌6％，且該行的5年期信用掉期合同差價(jià)也擴大了14個(gè)基點(diǎn)。
　　再者，這次在歐美市場(chǎng)蔓延的流動(dòng)性危機也提醒了投資者，那就是，金融市場(chǎng)還遠未達到穩定狀態(tài)。在接下來(lái)的幾個(gè)月內，由于金融機構受制于流動(dòng)性和資本充足性的要求，市場(chǎng)上的總體信貸供給將再次面臨壓力。另一方面，從美國傳染到歐洲的次按信貸問(wèn)題現在已經(jīng)拖累了包括股票市場(chǎng)在內的其他金融和證券市場(chǎng)，這使得人們擔心局面可能會(huì )進(jìn)一步失控。
　　從宏觀(guān)角度來(lái)看，目前全球經(jīng)濟的下行風(fēng)險正在增加。包括日本央行、歐洲央行，英格蘭銀行和加拿大央行在內的主要機構已經(jīng)表態(tài)要繼續執行貨幣緊縮政策。但是，全球金融市場(chǎng)的最新發(fā)展也使得人們相信這些央行在它們的下一個(gè)貨幣政策會(huì )議上也許會(huì )因為持續的市場(chǎng)紊亂而選擇不同的應對策略。

次按信貸危機

　　究其根本，這次流動(dòng)性危機的原因是市場(chǎng)對次按信貸危機的潛在負面影響擔心再次加重。結果是，之前大多數大人認為的“情況不可能更壞的”次級按揭貸款問(wèn)題正在威脅到更廣泛的信用和股票市場(chǎng)的穩定。比如：倍受市場(chǎng)關(guān)注的投資等級信用衍生品指數自7月初以來(lái)已經(jīng)擴大了30多個(gè)點(diǎn)，這意味著(zhù)其所基于的證券產(chǎn)品的“欠付可能性”增加了75％。
　　而且，隨著(zhù)市場(chǎng)內流動(dòng)性的減低，企業(yè)的再融資將日益困難，因而在未來(lái)的12個(gè)月內，企業(yè)的破產(chǎn)欠付率將可能上升。同樣的情況曾經(jīng)在1999年發(fā)生過(guò)，而且更糟糕的是可能出現這樣一個(gè)惡性循環(huán)：當更多的對沖基金倒閉或者它們的資產(chǎn)被交易商“扣押”，更多的流動(dòng)性則會(huì )從市場(chǎng)退出，并引發(fā)新一輪的倒閉。這么看來(lái)，目前的市場(chǎng)似乎正在重演1998年長(cháng)期資本倒閉時(shí)的歷史畫(huà)面。
　　當然，上一段的推斷只是次按信貸危機繼續演化的其中一種可能性，而且剛剛決定維持聯(lián)邦基金利率不變的美聯(lián)儲基本上認定，目前還沒(méi)有足夠的證據說(shuō)明次按信貸問(wèn)題會(huì )波及到整個(gè)美國經(jīng)濟。但是，次按危機對金融市場(chǎng)的間接影響已經(jīng)顯而易見(jiàn)，那就是：信用風(fēng)險的重新定價(jià)和近來(lái)基金更加頻繁的停止贖回。
　　事實(shí)上，更壞的情況確實(shí)可能還沒(méi)有出現。截至目前，市場(chǎng)僅僅看到總金額大約為1970億美元的按揭貸款根據新的利率基準來(lái)進(jìn)行重新簽訂合同，而這還沒(méi)有2008年1－3月份的重議金額（2071億美元）多。另外，從已有的數據來(lái)看，2008年頭六個(gè)月所有需要重新簽訂合同的按揭貸款金額為4953億美元，大大超過(guò)2007年全年的總金額（2881億美元）。這些統計結果意味著(zhù)，由于合同利率價(jià)格必然大幅提高，未來(lái)將有更多的貸款合同被清算或者更多數量房屋被置于相對較差的市場(chǎng)條件之下。
　　潛在的問(wèn)題還在于，即使是這些可以進(jìn)行重新定價(jià)的按揭貸款，它們中的很大一部分也將由于缺乏足夠的所有者權益而不能轉成正常的30年按揭貸款。由此導致的應付貸款利息總額將增加近420億美元。這個(gè)數字的絕對值對于整個(gè)美國按揭貸款市值雖然不大，但是對于那些個(gè)人購房者來(lái)說(shuō)，卻是一筆很大的新增支出。進(jìn)一步的分析表明，這將拖累美國的零售額增長(cháng)約0.5％，并隨著(zhù)因能源和食品價(jià)格上漲而誘發(fā)的高通脹率，對消費者支出這個(gè)美國經(jīng)濟的唯一增長(cháng)來(lái)源繼續產(chǎn)生下行壓力。

對亞洲的影響

　　在亞洲，基于較好的經(jīng)濟基本面、健康的資產(chǎn)負債表和巨額的外匯儲備，許多市場(chǎng)分析人士仍對目前的總體經(jīng)濟形式表示樂(lè )觀(guān)，并認為亞洲有足夠的力量來(lái)抵御因美國次按危機所造成的損失。然而上周末之前，由于市場(chǎng)的風(fēng)險厭惡程度大幅增加，亞洲地區的債券和股票市場(chǎng)隨著(zhù)已公布的略為疲軟的美國就業(yè)數據和更多與按揭貸款有關(guān)的信用降級行動(dòng)而雙雙應聲下滑。
　　另外，在這樣一個(gè)充滿(mǎn)不確定性的市場(chǎng)氛圍之下，亞洲的投資者普遍感到緊張。近期，由花旗集團組織的一個(gè)對亞洲21家最大的全球債券機構投資者的調查表明，由于對次按危機可能繼續蔓延和持續波動(dòng)的擔心，投資者的風(fēng)險厭惡程度很高。同時(shí)這些大型機構投資者還預期債券收益率逐漸以及更大的信用差價(jià)波動(dòng)性，因此對未來(lái)一段的市場(chǎng)風(fēng)險持較謹慎的態(tài)度。有鑒于此，一些市場(chǎng)人士對目前一再重復的亞洲“基本面良好”的說(shuō)法表示擔心。
　　上述調查還顯示：投資者目前更青睞現金和政府債券，對公司債和高收益率類(lèi)債券表示回避，并傾向防守型投資組合。然而，筆者認為亞洲市場(chǎng)可能對美國次按危機反應有點(diǎn)過(guò)度�；�于經(jīng)驗分析，如果仍相信市場(chǎng)的波動(dòng)率將最終向歷史均值靠攏，同時(shí)實(shí)際利率仍將維持在目前的歷史低位水平上，那么亞洲的債券市場(chǎng)將會(huì )重新得到投資者的認可，特別是高收益率類(lèi)債券的一級發(fā)行市場(chǎng)的再次開(kāi)閘將是下一波行情的綠燈。

（作者為景順香港投資管理公司投資分析師）