昨日，上證指數重回5200點(diǎn)，股市的溫度略有回暖。在通貨膨脹預期日漸強化之時(shí)，一些聲音認為，隨著(zhù)物價(jià)指數的節節攀升，在物價(jià)不斷上漲時(shí)，將錢(qián)存在銀行不合算，應該投資股市、基金或房地產(chǎn)，同時(shí)，股市的上漲有助于吸收過(guò)剩的流動(dòng)性，可緩解通貨膨脹壓力。

　　在7月份的CPI公布后，新浪網(wǎng)做了網(wǎng)上調查，“面對CPI的上漲，你的資金投向哪里”？58%以上的人選擇了把錢(qián)投向股市，而選擇繼續存在銀行的只有13.9%，其他選擇了樓市�？梢�(jiàn)，在當時(shí)希望通過(guò)投資股市來(lái)戰勝通貨膨脹的人非常普遍，“通貨膨脹造就大牛市”的理論十分有市場(chǎng)。
　　但最近國家統計局公布的11月份CPI再創(chuàng )新高的消息并沒(méi)有讓股市重新上漲起來(lái)。尤其值得一提的是，就在中國公布11月物價(jià)指數后不久，美國勞工部也公布了美國的物價(jià)指數，美國11月份CPI上升0.8%，遠超10月份的0.3%，為2005年9月以來(lái)的最高漲幅。接著(zhù)公布的歐盟及新興市場(chǎng)的數據，物價(jià)指數同樣創(chuàng )10年來(lái)新高。受此影響，歐美股市及亞洲股市跌聲一片，中國股市也未能幸免。
　　同樣是物價(jià)上漲的消息，為什么股市的反應卻是此一時(shí)，彼一時(shí)？筆者認為，這是因為通貨膨脹處在不同階段，它對股市的作用不同。
　　當通貨膨脹處在初期時(shí)，企業(yè)產(chǎn)品出廠(chǎng)價(jià)格上漲幅度較小，只有個(gè)別行業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格出現大幅度上漲的情況。從總體上看，大部分企業(yè)的產(chǎn)品銷(xiāo)售良好，企業(yè)存貨下降，公司盈利大幅度上升，整個(gè)社會(huì )呈現一片繁榮的景象。最重要的是，中央銀行對通貨膨脹依然沒(méi)有警覺(jué)，貨幣政策不會(huì )發(fā)生變化。此時(shí)的股市價(jià)格不斷上漲，出現牛市的典型特征。2006年至2007年上半年，我國經(jīng)濟及股市的表現基本上如此，尤其是2007年的上半年財報，上市公司業(yè)績(jì)表現優(yōu)異。因此，股市上漲也屬于情理之中。今年11月份之前的股市都屬于此類(lèi)情形。
　　但好景不會(huì )太長(cháng)，當產(chǎn)品的出廠(chǎng)價(jià)格漲幅加快，漲價(jià)的范圍擴大，多數行業(yè)的產(chǎn)品出現漲價(jià)的行為，整個(gè)社會(huì )物價(jià)指數的漲幅超過(guò)中央銀行的忍耐范圍(一般為3%至5%)，物價(jià)出現螺旋式上升，尤其是物價(jià)上漲超出市場(chǎng)預期時(shí)，中央銀行便開(kāi)始采取緊縮性的貨幣政策，股市會(huì )出現逆轉。因此，通貨膨脹本身對股市是正面的刺激因素，但通貨膨脹的惡化所帶來(lái)的金融緊縮才是牛市的真正殺手。
　　總之，當通貨膨脹處在初期時(shí)，股市將處在牛市的巔峰狀態(tài)，當通貨膨脹惡化時(shí)，股市將先于物價(jià)下降而下跌。
　　當然，股市不會(huì )被動(dòng)地受通貨膨脹的影響，股市本身對通貨膨脹也產(chǎn)生作用。通常是股市先上漲，而后在6-12個(gè)月內就會(huì )出現通貨膨脹。在資產(chǎn)價(jià)格上漲發(fā)生后，這些泡沫會(huì )向其他的領(lǐng)域擴展，原因是資產(chǎn)價(jià)格膨脹導致社會(huì )虛擬財富的大量增加，相當于中央銀行投放了大量的貨幣，導致CPI的走高。而這種泡沫的轉移具有突發(fā)性及跳躍性，就像現在肉價(jià)的突然走高而且價(jià)格漲升幅度巨大一樣，一旦發(fā)生再控制就難了�？梢哉f(shuō)股市、房地產(chǎn)的價(jià)格上漲是通貨膨脹的元兇。
　　在相當的程度上我們可以說(shuō)，因為股市和房地產(chǎn)價(jià)格的上漲放大了中央銀行的貨幣供給，這與當前一個(gè)流行的觀(guān)點(diǎn)相左。這個(gè)觀(guān)點(diǎn)認為，股市上漲吸收了多余的流動(dòng)性，如果控制股市的上漲，這些資金就會(huì )沖進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)，房?jì)r(jià)將漲得更加迅猛。該觀(guān)點(diǎn)的錯誤在于將這個(gè)社會(huì )的貨幣總量簡(jiǎn)單地認為是一個(gè)定量，而沒(méi)有考慮到貨幣可以通過(guò)經(jīng)濟活動(dòng)內生出來(lái)。股市上漲可以?xún)壬�出貨幣，房�(jì)r(jià)上漲同樣可以?xún)壬�出貨幣。希望通過(guò)股市上漲來(lái)緩解通過(guò)膨脹的想法無(wú)異于南轅北轍。

(中國社科院金融研究所金融市場(chǎng)研究室副主任)