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| 創(chuàng )新模式價(jià)值才是牛市可靠基礎 |
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如果處在通貨膨脹的條件下，無(wú)論程度如何，對于現有大多數中國企業(yè)的估值都不是一個(gè)好消息。因為我國目前大多數企業(yè)都是廉價(jià)替代型的企業(yè)，勞動(dòng)生產(chǎn)率已經(jīng)達到了極限，一般都無(wú)力克服通貨膨脹。只有那些創(chuàng )造了新的商業(yè)模式，有今天無(wú)法預計的、未來(lái)不可限量的巨大發(fā)展空間，預期將創(chuàng )造今天想象不到的新價(jià)值的企業(yè)，才能戰勝通脹，得到更高的估值。
2007年下半年，我在《上海證券報》上發(fā)表了兩篇有關(guān)通貨膨脹和股市之間關(guān)系的文章，圍繞著(zhù)“通脹無(wú)牛市”
觀(guān)點(diǎn)而展開(kāi)論述。文章發(fā)表以后，適逢滬深股市開(kāi)始調整，因而這個(gè)命題受到了業(yè)界朋友的關(guān)注，與我辯論者有之，附和者亦有之。最近看到一些券商研究所發(fā)布的宏觀(guān)經(jīng)濟研究報告，也都談到了有關(guān)通貨膨脹和股市走向之間的關(guān)系。這些研究機構的報告我都仔細看了，其主要觀(guān)點(diǎn)有兩種：一是溫和的通貨膨脹對股市有利；二是惡性的通貨膨脹對股市不利。我不同意這些結論，因此，今天打算在本欄就我的觀(guān)點(diǎn)再作一番解釋。
人們其實(shí)無(wú)法嚴格區別什么是嚴重的通貨膨脹，什么是溫和的通貨膨脹。簡(jiǎn)單地用數字來(lái)區分，將每年10％以上的通脹視為惡性通脹，將10％以下的通脹視作溫和通脹，在實(shí)際市場(chǎng)上的操作意義為零，因為股市不可能在通貨膨脹數字從9.9%上升到10％時(shí)立即從牛市轉化為熊市。此外，人們始終無(wú)法預測溫和的通貨膨脹是否會(huì )轉化成為嚴重的通貨膨脹；基于同樣的道理，我們至今無(wú)法預測“結構性物價(jià)上漲”將來(lái)是否會(huì )演變成全面的、明顯的通貨膨脹。好在股指不是一個(gè)基于通貨膨脹數據的變量，否則我們就不用炒股票，轉而炒CPI數字就可以了。
通貨膨脹也罷，股指漲跌也罷，都是某一個(gè)基本事實(shí)的兩種表現形式，同一原因的兩個(gè)結果。我們應該就經(jīng)濟運行中的基本事實(shí)做一個(gè)客觀(guān)認定，無(wú)論此后的結論看起來(lái)多么離經(jīng)叛道，都是順理成章的理智分析的結果。
我經(jīng)常想著(zhù)這樣一個(gè)問(wèn)題：中國經(jīng)濟發(fā)展究竟創(chuàng )造了什么新東西？
大家最�？吹降恼f(shuō)法是，中國經(jīng)濟的發(fā)展模式就是廉價(jià)的勞動(dòng)力，寬容的環(huán)境政策，重商的政府，靈活的法律體系，這使得企業(yè)主能夠用更便宜的方法生產(chǎn)出別的國家早就能夠生產(chǎn)的東西，并低價(jià)出口換取外匯。央行再買(mǎi)入這些外匯，作為發(fā)行人民幣的依據，發(fā)行大量的基礎貨幣，并維持對外貿易的順差，其結果是經(jīng)濟運行中用貨幣表現的資產(chǎn)價(jià)格不斷上漲，沿海地區的房?jì)r(jià)已經(jīng)漲到甚至超過(guò)了發(fā)達國家水平。由于土地價(jià)格上漲，房地產(chǎn)貸款的抵押物很安全，金融運行也很健康。
我們整個(gè)國家的經(jīng)濟大致就這樣運作著(zhù)。
如果世界上有一家汽車(chē)公司的總市值是100億，中國成長(cháng)出一個(gè)與之競爭的公司，用廉價(jià)勞動(dòng)力和優(yōu)惠政策條件生產(chǎn)出性能與之相差不大但價(jià)格更低的汽車(chē)，那我們該對中國的這家汽車(chē)公司給出多少定價(jià)呢？以目前的生產(chǎn)方式，我們雖然生產(chǎn)出性?xún)r(jià)比更優(yōu)的汽車(chē)，卻沒(méi)有創(chuàng )造出新的東西。所以，中國這家汽車(chē)公司只能視作是一個(gè)廉價(jià)的替代品，其估值就得給出一個(gè)折扣，而不是給出一個(gè)溢價(jià)。
相反，類(lèi)似振華港機、中興通訊等自主創(chuàng )新的公司卻是從廉價(jià)替代者逐步成為了創(chuàng )新領(lǐng)導者。據報道，振華港機和中興通訊每年都能推出比原有競爭對手更高效的產(chǎn)品和軟件，其產(chǎn)品的銷(xiāo)售價(jià)格遠高于同行業(yè)的競爭對手。也就是說(shuō)，他們在走精品路線(xiàn)，這樣的公司創(chuàng )造出了新產(chǎn)品，我們就可以給出高于國外同行的估值，不去理睬國外同業(yè)的市盈率。我希望中國經(jīng)濟發(fā)展過(guò)程中，多一些像振華港機和中興通訊這樣的企業(yè)。
為什么在美國市場(chǎng)這個(gè)被視作成熟和理智的市場(chǎng)上，對�？怂擅梨谑凸窘o出的定價(jià)只有區區10多倍市盈率，而對谷歌這樣的公司能夠給出300倍的市盈率？答案是因為谷歌創(chuàng )造了新的價(jià)值，創(chuàng )造了新的商業(yè)模式，而美孚公司只是一個(gè)穩定收益的品種。由此，我們就理解了為什么網(wǎng)絡(luò )和科技股總是能得到更高的定價(jià)，因為投資人認為它們創(chuàng )造了新的商業(yè)模式，有今天無(wú)法預計的、未來(lái)不可限量的巨大發(fā)展空間，預期它們將創(chuàng )造我們今天想象不到的新價(jià)值。時(shí)至今日，谷歌的股價(jià)還是高高在上，無(wú)法用市盈率來(lái)解釋。與此同時(shí)，海外市場(chǎng)對于那些看得到發(fā)展路徑和明確前景的公司就不會(huì )給出高估值，像上面提到的�？怂擅梨谑凸�，還有許多制造業(yè)企業(yè)，或者船運公司，都是穩定的分紅企業(yè)，這些傳統企業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率已經(jīng)達到了極限，應用新技術(shù)的前景也到了極限，所以通常是無(wú)法克服通貨膨脹的，因此，它們的估值就不能隨著(zhù)通貨膨脹而走高。
我國現在對于油、電、水、氣等資源的價(jià)格管制只能是暫時(shí)的，放開(kāi)總是必然的趨勢，否則壟斷這些資源的央企的利益就會(huì )受到損害。當資源價(jià)格開(kāi)始上漲時(shí)，我們就有可能遇到更嚴峻的CPI壓力，因為我國目前大多數企業(yè)都是廉價(jià)替代型的企業(yè)，一般都無(wú)力克服通貨膨脹，所以也就不會(huì )得到更高的估值。因此，我認為，如果處在通貨膨脹的條件下，無(wú)論程度如何，對于現有大多數中國企業(yè)的估值都不是一個(gè)好消息。反觀(guān)振華港機和中興通訊，它們生產(chǎn)的新產(chǎn)品效率更高，能夠極大地提高客戶(hù)的勞動(dòng)生產(chǎn)率，這樣的企業(yè)就應該理直氣壯地得到高估值。
如果有人能夠用美國或者日本的發(fā)展歷程來(lái)準確地預測我國經(jīng)濟的發(fā)展軌跡，那就說(shuō)明我們還沒(méi)有脫離他們的發(fā)展路徑。我們需要深刻領(lǐng)會(huì )科學(xué)發(fā)展觀(guān)的要求，走出一條屬于自己的獨立的發(fā)展道路，用創(chuàng )新手段，而不是廉價(jià)勞動(dòng)力去創(chuàng )造新價(jià)值，這才是牛市的價(jià)值基礎。 |
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