●股市已形成嚴密的監管體系    ●但存在經(jīng)常性調控機制缺位
    ●應建規范股票信用交易制度    ●需要充分發(fā)揮中央銀行作用

    一段時(shí)間以來(lái)，我國股市呈現出明顯的過(guò)度波動(dòng)特征。自從去年10月16日上證綜指盤(pán)中創(chuàng )出6124點(diǎn)的歷史紀錄以后，股市就開(kāi)始了下跌過(guò)程。盡管12月以后股市曾有所回升，并于今年1月中旬升至5500點(diǎn)之上，但隨后股指又急轉直下，不斷創(chuàng )出本輪回調的新低。股市過(guò)度波動(dòng)的原因，仁者見(jiàn)仁、智者見(jiàn)智，有人將其歸結為國際因素的影響，有人則歸結為投資者信心的動(dòng)搖，也有人從藍籌股泡沫、大小非解禁以及一些上市公司巨額再融資方案的沖擊等方面加以詮釋。筆者認為，盡管上述因素都能部分地解釋我國股市的波動(dòng)，但除此之外，經(jīng)常性調控機制的缺位也是導致我國股市過(guò)度波動(dòng)的不可忽視的重要原因。
    我國股市發(fā)展至今，已經(jīng)形成了非常嚴密的監管體系。中國證監會(huì )作為證券市場(chǎng)監管的主體，通過(guò)法律、行政等手段行使監管職能，承擔著(zhù)保證股票市場(chǎng)正常運行的職責。然而，證監會(huì )及其派出機構只是監管者而非調控者，它并不具備調控股市的經(jīng)常性手段。至于中央銀行又明確提出貨幣政策不以調控股市為目標。因此，與貨幣市場(chǎng)相比，我國股市基本上處于有監管而無(wú)調控的狀態(tài)。經(jīng)常性調控機制的缺位必然會(huì )對我國股票市場(chǎng)的平穩發(fā)展帶來(lái)諸多負面影響。其一，在缺乏正常調控機制的情況下，監管部門(mén)只能通過(guò)政策手段來(lái)影響股市運行，甚至通過(guò)“談話(huà)”、“社論”等影響市場(chǎng)投資行為，由此必然強化股市的“政策市”特征和調控的非市場(chǎng)化狀態(tài)，不利于我國股票市場(chǎng)正常的市場(chǎng)運行機制的建立和完善。其二，在缺乏經(jīng)常性調控機制而不得不依賴(lài)政策調控的情況下，必然會(huì )強化投資者對政府部門(mén)的不合理調控要求，即只希望政府在股市低迷時(shí)通過(guò)“政策”救市，而不希望政府在股市出現泡沫時(shí)進(jìn)行政策調控。其三，政策性的調控手段具有剛性有余、彈性不足的缺陷，過(guò)度運用政策調控手段容易帶來(lái)股市的大起大落。其四，政策性調控手段也具有階段性和非連續性特征，不能作為日常性的調控手段來(lái)運用，因而不利于通過(guò)對股市的經(jīng)常性調控來(lái)保證市場(chǎng)的平穩運行。有鑒于此，筆者認為有必要建立我國股市的經(jīng)常性調控機制。嚴格的監管體制只有與完善的調控機制相結合，才有利于避免股市的過(guò)度波動(dòng)，保證我國股票市場(chǎng)的長(cháng)期健康發(fā)展。
    建立股票市場(chǎng)經(jīng)常性調控機制的核心就是要建立規范的股票信用交易制度。股票信用交易又稱(chēng)保證金交易或墊頭交易，是指交易者按照確定的比例，將一部分價(jià)款或一定數量的股票交付給經(jīng)紀人，不足部分由經(jīng)紀人向銀行貸款墊付而進(jìn)行的一種股票交易方式。其實(shí)質(zhì)就是調控部門(mén)通過(guò)制定和調整股票交易保證金比率來(lái)調控金融機構信貸資金進(jìn)入股市的數量，從而調節股市的漲落，保證股票市場(chǎng)的平穩運行。換言之，當股市低迷時(shí)，調控部門(mén)可以調低股票交易保證金比率，促進(jìn)信貸資金向股票市場(chǎng)的流動(dòng)；而當股市上漲過(guò)快時(shí)，為防止出現股市“泡沫”，調控部門(mén)可以提高股票交易保證金比率，限制信貸資金流入股市的數量。由于這種制度不僅可以使信貸資金向股市的流動(dòng)得以公開(kāi)化、透明化和有序化，而且可以使調控部門(mén)根據市場(chǎng)運行狀況隨時(shí)通過(guò)調整保證金比率來(lái)調節股票市場(chǎng)的供求，因此，對防止股票價(jià)格過(guò)度波動(dòng)、保證股票市場(chǎng)長(cháng)期穩定發(fā)展具有重要作用。從中國股市平穩運行的角度出發(fā)，我們無(wú)疑應當在建立具有中國特色的融資融券制度的基礎上，進(jìn)一步將其發(fā)展為金融當局對股市進(jìn)行經(jīng)常性調控的一種機制。
    建立并完善股市的經(jīng)常性調控機制應當充分發(fā)揮中央銀行的作用。西方國家運用股票信用交易制度對股市的經(jīng)常性調控，一般是通過(guò)中央銀行來(lái)實(shí)現的。在中央銀行所運用的選擇性貨幣政策工具中，調整證券交易保證金比率就是其中之一，加之中央銀行任何一項一般性貨幣政策工具（包括利率、法定準備率、公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)等）都必然會(huì )通過(guò)影響貨幣供應量而傳導到股市，因此中央銀行應當將對股票市場(chǎng)的調控納入其宏觀(guān)調控的視野。

（首都經(jīng)濟貿易大學(xué)金融學(xué)院副院長(cháng)）