雖說(shuō)金融創(chuàng )新是國際大趨勢，但筆者認為中國應當緩行。中國權證市場(chǎng)的泡沫表明投資者對新的金融產(chǎn)品有著(zhù)強烈的追捧意愿，而且對金融產(chǎn)品的風(fēng)險特征不是很熟悉

次貸危機引出質(zhì)疑

　　這三年間上證指數先從998點(diǎn)呼啦啦漲到6000多點(diǎn)，而后又嘩啦啦跌到3000點(diǎn)不到，就像過(guò)山車(chē)一樣刺激。許多股民在痛定思痛之時(shí)，總想鬧明白這到底是怎么回事。
　　股市震蕩無(wú)非是兩方面原因：一方面是內在因素，中國股市本身比較“虛”，股票平均市盈率一度飆升到60多倍。這樣的股票一旦盈利增長(cháng)跟不上去，股票價(jià)格下降的空間就很大。另一方面是外在因素。首先，中國很多企業(yè)的外貿比例很大，隨著(zhù)人民幣升值，中國產(chǎn)品的價(jià)格優(yōu)勢在減弱，這會(huì )對企業(yè)的盈利產(chǎn)生較大壓力。當然，還有一個(gè)重要的因素是，美國次級債市場(chǎng)的崩潰及其對國際金融市場(chǎng)的沖擊。
　　所謂次級債市場(chǎng)，就是把次級債證券化，是金融創(chuàng )新產(chǎn)品的一種。美國各大銀行都有房屋貸款業(yè)務(wù)，銀行通過(guò)信用記錄、其他債務(wù)、流動(dòng)資產(chǎn)、收入等變量把貸款人分門(mén)別類(lèi)，然后把同一類(lèi)人的債務(wù)打包合在一起，證券化上市再轉買(mǎi)給基金和散戶(hù)。其中風(fēng)險最大、信用最差的那一部分貸款人的債務(wù)證券化后的產(chǎn)品就是所謂的次級債。2006年次級債市場(chǎng)占有率是12.75%，而2001年時(shí)次級債市場(chǎng)占有率還只有8.5%。
　　近十年來(lái)房產(chǎn)擁有率也從65%增加到69%，其中增加部分貸款的一半來(lái)自于次級貸款。在房地產(chǎn)泡沫猛增時(shí)，很多銀行為了尋求新的客戶(hù)，放膽設計了一些新的產(chǎn)品，其中包括無(wú)首付房屋貸款、無(wú)信用資料貸款等專(zhuān)門(mén)為無(wú)信用或低收入人群設計的產(chǎn)品。這些風(fēng)險相當高的產(chǎn)品都屬于次級債。
　　次級債帶來(lái)高利率，有時(shí)會(huì )高出普通按揭400個(gè)基本點(diǎn)。很多投資者為其吸引，踴躍買(mǎi)進(jìn)由這些次級債作抵押證券化后形成的產(chǎn)品。隨著(zhù)房產(chǎn)泡沫的破滅，貸款人還不起貸款開(kāi)始破產(chǎn)，連累到按揭銀行收不到錢(qián)，只好把房屋拿到公共市場(chǎng)進(jìn)行拍賣(mài)，而這一行為無(wú)疑又打壓了房地產(chǎn)價(jià)格，造成更多的貸款人破產(chǎn)，從而形成惡性循環(huán)。這兩年房屋貸款人紛紛破產(chǎn)，2006年的次級債破產(chǎn)率年增加一倍多。
　　那么，誰(shuí)會(huì )在這件事情上受損呢？顯然是那些按揭銀行和購買(mǎi)次級債證券的投資者。按揭市場(chǎng)劇烈震蕩，甚至影響到了美國經(jīng)濟。許多做次級債生意的國際大銀行去年此項損失都在數百億美元。
　　可以說(shuō)，正是次貸危機，第一次使人們真正認識到了所謂金融創(chuàng )新產(chǎn)品的巨大風(fēng)險。

金融創(chuàng )新對投資人有很大好處

　　次貸危機讓金融創(chuàng )新產(chǎn)品有了不好的名聲。但事實(shí)上，合理地利用金融創(chuàng )新，對投資人、公司及基金都會(huì )有巨大的好處。
　　首先，金融創(chuàng )新使得市場(chǎng)更加豐富完備，投資人有更多的渠道來(lái)增加回報、控制風(fēng)險。因此，金融創(chuàng )新的作用之一是讓人們更能分散風(fēng)險，市場(chǎng)上平均每人承擔的風(fēng)險降低了。
　　其次，金融創(chuàng )新使得市場(chǎng)的流通性增加。流通性增加有兩個(gè)方面，一方面金融創(chuàng )新讓不流通資產(chǎn)變成流通，另一方面使得投資者可以用新的金融工具來(lái)對沖風(fēng)險。這樣每個(gè)投資者所面對的風(fēng)險降低，而通過(guò)降低風(fēng)險又使得現有的資產(chǎn)流通性更高。
　　金融創(chuàng )新產(chǎn)品的價(jià)格還給投資者帶來(lái)了更多的信息。金融產(chǎn)品價(jià)格可以提供大家對將來(lái)市場(chǎng)風(fēng)險和回報的期望，更多的信息也使市場(chǎng)風(fēng)險降低。新的金融產(chǎn)品也可以讓信息得到更好的利用，從而調動(dòng)挖掘信息的積極性。
　　最后，金融創(chuàng )新使得風(fēng)險降低。這方面有兩種情形。一是實(shí)際風(fēng)險降低，二是感受到的風(fēng)險降低。前者是因為市場(chǎng)由于金融創(chuàng )新變得更加完備，后者是因為，投資者對新產(chǎn)品有不同意見(jiàn)時(shí)都認為可以把風(fēng)險轉移給他人。風(fēng)險降低使得風(fēng)險溢價(jià)降低，股票價(jià)格上升。升高的股價(jià)，又使生產(chǎn)商愿意擴大再生產(chǎn)。風(fēng)險的降低也使得融資成本降低，因而新的投資項目可以融到較便宜的資本來(lái)啟動(dòng)。這樣一來(lái)金融創(chuàng )新也可以刺激經(jīng)濟增長(cháng)。

中國應當緩行

　　金融產(chǎn)品的創(chuàng )新往往很復雜，其中包含著(zhù)很多部門(mén)的合作，所以里面的信用風(fēng)險相當高。通常金融創(chuàng )新產(chǎn)品是為投資者量身定做的不標準的產(chǎn)品。金融創(chuàng )新產(chǎn)品可能包括為了解決經(jīng)濟、法律、稅務(wù)會(huì )計問(wèn)題而創(chuàng )造的一個(gè)或多個(gè)特殊目的產(chǎn)品或者金融衍生物組合。另外，金融產(chǎn)品會(huì )讓金融機構遇到更高的市場(chǎng)、信用、運營(yíng)、法律和名譽(yù)上的風(fēng)險。
　　金融創(chuàng )新的復雜程度需要投資人對所用的工具有足夠的了解，如果投資者過(guò)低估計所承擔的風(fēng)險，對整個(gè)金融體系會(huì )造成極大的傷害。所以很重要的一點(diǎn)是，投資銀行需要花力氣教育投資者，而不恰當地使用金融創(chuàng )新產(chǎn)品反而會(huì )帶來(lái)更多的風(fēng)險。
中國的金融創(chuàng )新應該怎樣進(jìn)行？

　　雖說(shuō)金融創(chuàng )新是國際大趨勢，但筆者認為中國應當緩行。中國權證市場(chǎng)的泡沫表明投資者對新的金融產(chǎn)品有著(zhù)強烈的追捧意愿，而且對金融產(chǎn)品的風(fēng)險特征不是很熟悉。內地將推出的股指期貨期權等產(chǎn)品，如果不對投資者大力進(jìn)行風(fēng)險教育，類(lèi)似于次級債的金融風(fēng)暴也很可能會(huì )在中國出現。

（作者為加州大學(xué)洛杉磯分校博士、耶魯大學(xué)博士，長(cháng)江商學(xué)院教授）