06年以來(lái)，不斷上行的CPI給了債市巨大的壓力，而充裕的流動(dòng)性則是債市的主要支撐力量。但影響債市的這兩個(gè)主要因素的角色似乎正在發(fā)生微妙的變化。在食品價(jià)格回落及翹尾因素逐漸減弱的背景下，對CPI回落的憧憬及對經(jīng)濟減速的預期在未來(lái)一段時(shí)期將成為債市的推動(dòng)力。而資金面趨緊的風(fēng)險較大，未來(lái)可能成為債市的制約因素。去年是由低通脹向高通脹過(guò)渡的一年，由此產(chǎn)生的高翹尾對上半年的CPI產(chǎn)生了重要影響，下半年這一因素逐漸消除后，主要由非食品價(jià)格帶來(lái)的新漲價(jià)因素應不足以使CPI再度攀升。未來(lái)很可能是由成本推動(dòng)的較長(cháng)時(shí)期的溫和通脹，目前的CPI有一定下降空間。綜合分析，我們對近期債市持謹慎樂(lè )觀(guān)態(tài)度。

　　物價(jià)高位趨緩 溫和通脹不改

　　4月份CPI從3月的8.3%反彈至8.5%，主要是食品價(jià)格漲幅超出預期。從商務(wù)部和農業(yè)部的農產(chǎn)品(000061行情,股吧)價(jià)格指數來(lái)看，近期食品價(jià)格回落態(tài)勢明顯。隨著(zhù)翹尾因素逐漸減弱，CPI近期很可能顯著(zhù)回落。但物價(jià)上漲的內在動(dòng)力并未消失。我國過(guò)去較長(cháng)時(shí)期在高增長(cháng)的同時(shí)仍能維持低通脹，與我國要素價(jià)格的低估和要素供給的過(guò)剩是分不開(kāi)的。但隨著(zhù)近年來(lái)我國經(jīng)濟連續10%以上的高速增長(cháng)，各生產(chǎn)要素的供給能力不斷趨于收緊，要素價(jià)格最終不可避免出現上升。同時(shí)企業(yè)生產(chǎn)效率的提升速度也開(kāi)始放緩，企業(yè)對成本上升的消化能力減弱，從而傳導到各類(lèi)中間產(chǎn)品和最終產(chǎn)品的價(jià)格上。去年以來(lái)的通脹是對以往勞動(dòng)力和自然資源等生產(chǎn)要素價(jià)格低估的修正，這一過(guò)程將會(huì )維持較長(cháng)時(shí)間，因而會(huì )緩和通脹回落的幅度。中國很可能面臨較長(cháng)時(shí)期的溫和通脹的局面。
　　在CPI的統計體系中，食品價(jià)格波動(dòng)較大，其對CPI指數波動(dòng)的影響最大，而食品價(jià)格中糧食價(jià)格無(wú)疑是最根本的。目前中國糧食供需基本平衡，糧食儲備也很充足，截至08年4月，全國共有521個(gè)中儲糧直屬儲備糧庫，加上委托儲備的糧庫，承擔國家糧食儲備任務(wù)的糧庫約1600家，國儲系統共儲備糧食約1200億斤，短期內糧價(jià)的上漲不是因為供給不足，而是成本推動(dòng)。但在耕地面積逐年減少，自然災害頻發(fā)，生物能源帶來(lái)的國際傳導等多重因素影響下，長(cháng)期來(lái)看，糧食安全面臨挑戰，如果不能有效提高農民種糧的積極性，糧食儲備就會(huì )成為無(wú)源之水，無(wú)本之木。雖然國家已有部分補貼，糧價(jià)也有上漲，但由于油價(jià)上漲使得農藥化肥等農資產(chǎn)品上漲更快，農民增收非常有限，種糧的收入仍比不上外出務(wù)工，青壯勞力多數還是選擇外出務(wù)工。因而長(cháng)期來(lái)看，為提高種糧的吸引力，保障糧食供給的安全，糧價(jià)仍存在上漲的必要性。
　　影響未來(lái)通脹走勢的另一個(gè)重要因素是對水電油等生產(chǎn)要素的價(jià)格管制何時(shí)松動(dòng)。價(jià)格管制只是權宜之計，長(cháng)期的價(jià)格管制必然影響供給，從而加劇供求失衡的狀態(tài)，帶來(lái)更大的漲價(jià)動(dòng)力。實(shí)際上，今年前四個(gè)月，電力熱力行業(yè)投資增速僅為4.4%，石油和天然氣開(kāi)采業(yè)投資增速僅為14.5%，放緩跡象明顯。一些地方又重現排隊加油景象。從某種意義上來(lái)說(shuō)，價(jià)格管制類(lèi)似于攔河筑壩，只能起到調節水流而不是消除壓力的作用，一旦時(shí)機合適，價(jià)格壓力應盡快釋放。而補貼帶來(lái)的價(jià)格扭曲，不能改變能源利用效率低下的現狀，不利于長(cháng)遠發(fā)展。事實(shí)上，中國高價(jià)進(jìn)口巨量石油,出口享受補貼后的廉價(jià)商品，一定程度上是給全世界的消費者進(jìn)行補貼，對不合理消費的刺激，助長(cháng)了國際市場(chǎng)的炒作之風(fēng)。在CPI依然高企的情況下，價(jià)格管制難有松動(dòng)，但若三季度CPI漲幅有所緩和，國家可能適度放開(kāi)水電和成品油價(jià)格。
　　在食品價(jià)格回落及翹尾因素逐漸消退的影響下，近期CPI數值可能回落較大，但食品價(jià)格受季節等因素影響波動(dòng)較大，回落的基礎并不穩固，未來(lái)仍可能反彈，而受?chē)�外大宗商品價(jià)格傳導及國內生產(chǎn)要素價(jià)格改革的影響，PPI及非食品價(jià)格可能繼續上行。非食品價(jià)格一般比較穩定，但其影響也更深遠，對其走勢，我們必須保持高度關(guān)注。

　　資金面：不確定性加大，流動(dòng)性趨緊

　　近期資金面發(fā)生了微妙的變化，5月份以來(lái)，有明顯偏緊跡象。5月份公開(kāi)市場(chǎng)凈投放資金1070億，算上準備金率上調凍結的約2000億，5月貨幣回籠的力度并不大。由于信貸按季調控，在4月的大幅增長(cháng)后，5月信貸投放規模按常理推測也不應太大。但5月債券市場(chǎng)資金偏緊跡象明顯：回購利率持續上行，其間雖有新股申購的沖擊，但回購利率的底部明顯抬高；一級市場(chǎng)債券配置需求明顯下降，30年國債幾乎流標，7年期國債認購倍數僅為1.2倍。
　　資金面的緊張與準備金持續上行產(chǎn)生的累積效應是分不開(kāi)的。我們注意到，由于存款基數大于貸款基數，且存款增速高于貸款增速或與之相當，存貸差一直穩步增長(cháng)，但06年7月存款準備金率開(kāi)始持續上調進(jìn)程后，扣除準備金后的存貸差停止了增長(cháng)，基本保持在一個(gè)平臺甚至略有下降。
　　06年下半年以來(lái)股市的火熱行情使得同業(yè)存款大幅攀升，給商業(yè)銀行提供了十分重要的資金補充。但07年底以來(lái)，隨著(zhù)股市大幅下挫，股市資金流出，同業(yè)存款也大幅下降。在此背景下，銀行提高資金應用效率，超儲率持續下降，為其補充了部分可用資金，但目前超儲率已降至2%的低水平，繼續壓縮空間有限。
　　從外部資金來(lái)源來(lái)看，外匯占款增量到4月為止仍沒(méi)有減緩跡象，但從其組成結構來(lái)看，相對較為穩定的貿易順差和FDI占比下降，不穩定的熱錢(qián)流入占比上升。目前美聯(lián)儲繼續降息和中國繼續降息的空間都極為有限，利差很可能不再擴大，人民幣升值預期也大幅降低，單邊升值的預期有所改變，在順差增長(cháng)不樂(lè )觀(guān)的前景下，熱錢(qián)流入能否補充不確定性很大。央行提出要把控制通脹放在首要位置，而利率工具的運用存在諸多掣肘，數量工具仍是這段時(shí)期的主要手段，貨幣回籠力度預計難有明顯放松。而下半年到期資金釋放很小，因而資金面趨緊狀況難以改變。

　　關(guān)注銀行擔保信用債

　　由于目前企業(yè)通過(guò)股票或信貸融資均受限制，信用債券擴容壓力較大，但優(yōu)質(zhì)信用債券預計需求仍旺盛。由于經(jīng)濟放緩可能性較大，信用風(fēng)險可能加大，我們建議配置有銀行擔保的信用債，對于資質(zhì)一般的無(wú)擔保信用債，由于未來(lái)可能要求更高信用利差，且擴容壓力較大而投資群體受限，我們不建議參與。對于交易所集團擔保分離債，我們認為集團擔保對信用等級的提升有限，當前利差尚未充分反映，因而建議謹慎對待。最近長(cháng)期國債利率有所上行，鑒于我們CPI很可能回落的判斷，可適當配置10年期國債。央票利率是目前制約各券種利率下行的重要因素，若政策面有所松動(dòng)，可能首先反映于央票利率，可繼續配置。