數據顯示，匯率機制改革的多重目標效果已經(jīng)顯現。特別是，連續三年的升值，已經(jīng)給“浮動(dòng)管理”的外匯機制創(chuàng )造了很大的彈性空間，我們認為，應該開(kāi)始研究人民幣匯率的均衡水平，匯率機制的改革應該更大力度放在更靈活的匯率形成機制的建設上。

　　我們認為，人民幣匯率機制改革過(guò)程伴隨一定幅度的升值是有必要的。但是， 無(wú)論在什么情況下，人民幣匯率的走勢，都不能被境外所謂的“市場(chǎng)預期”引導，不能被“人民幣不可交割遠期市場(chǎng)”(NDF)的所謂遠期合約價(jià)格引導，特別是在均衡匯率逐漸形成的階段和過(guò)程中。因為這些預期價(jià)格，來(lái)自于對貨幣職能的“投機需求”，與人民幣的真實(shí)供給和需求完全無(wú)關(guān)，不是經(jīng)濟學(xué)意義上的市場(chǎng)供求決定的市場(chǎng)化的價(jià)格形成機制。
　　在當前美元貶值態(tài)勢出現變化的微妙時(shí)期，周邊有些國家已經(jīng)出現危機信號，我們要特別關(guān)注“匯率預期”制造“匯率泡沫”后，再制造“匯率空頭”，防止國際形勢變化對中國經(jīng)濟的沖擊。

　　“市場(chǎng)預期”扭曲匯率價(jià)格

　　匯率實(shí)際上是一種價(jià)格，是本幣交換另一外國貨幣時(shí)的兌換價(jià)格。在傳統經(jīng)濟學(xué)理論中，匯率與一般價(jià)格一樣，應該由總量意義上的供求關(guān)系作為形成均衡價(jià)格的基礎。但是當外匯市場(chǎng)上依靠預期匯率套利的貨幣職能的“投機需求”不斷擴張時(shí)，籠統地談均衡匯率的供求基礎，就會(huì )產(chǎn)生極大的誤導。
　　三方面的原因提醒我們，當前要特別注意“升值預期”對人民幣匯率走勢的干擾。
　　第一方面，“預期匯率”是以金融資本的賺錢(qián)為定價(jià)目標的。金融資本在外匯市場(chǎng)上的活動(dòng)屬于“投資需求”。金融資本不參與任何實(shí)際的經(jīng)濟活動(dòng)，金融活動(dòng)對貨幣職能的需求屬于“投機需求”。投機需求實(shí)際上是“賺錢(qián)需求”，“賺錢(qián)需求”的效用函數是趨于無(wú)窮大的。不像一般商品需求，效用是有限的，能夠達到均衡水平。
　　第二，“預期匯率”不是以供求關(guān)系為基礎的市場(chǎng)機制形成的價(jià)格。最具代表性的NDF，是典型的人民幣“投機需求”的市場(chǎng)。我們注意到，NDF市場(chǎng)上根本沒(méi)有人民幣的交易，只是按照人民幣匯率的預期價(jià)格換成美元后的價(jià)差進(jìn)行交割�，F階段，在人民幣升值預期主導下，只要人民幣升值，按升值價(jià)格交割換成美元就賺錢(qián)了。只要不斷推動(dòng)人民幣升值，使預期升值與實(shí)際升值交替印證，這種與“買(mǎi)空賣(mài)空”沒(méi)有什么區別的賺錢(qián)游戲就可以一直玩下去。
　　人民幣匯率機制的改革根本上是要形成以供求關(guān)系為基礎的匯率形成機制。這種沒(méi)有人民幣需求也不需要人民幣供給的價(jià)格預期，不但對人民幣匯率形成機制沒(méi)有意義，如果被這種預期影響，在極大扭曲匯率形成機制的同時(shí)，還可能陷貨幣政策于非常被動(dòng)的境地。
　　第三，“投機需求”的匯率預期是完全可以被引導的。信息經(jīng)濟學(xué)認為，信息不對稱(chēng)導致市場(chǎng)預期產(chǎn)生分歧。不同的角度對同一個(gè)問(wèn)題一定會(huì )有不同的判斷。這時(shí)候，如果某一方面的信息被強化成“主流”信息，“某一方面”的看法就成為了主導市場(chǎng)的看法。特別是如果這些信息又被很好地印證，這個(gè)并非正確的判斷就可以完全統一市場(chǎng)上的分歧。
　　當前在人民幣升值的預期形成上，已經(jīng)存在許多利益驅動(dòng)因素，不論是買(mǎi)方還是賣(mài)方，都有強烈的動(dòng)機去引導升值預期，引導匯率的走勢，在不斷升值中賺更多的錢(qián)。今年年初許多“市場(chǎng)預測”今年人民幣將升值10％，實(shí)際起到了不斷強化和引導“市場(chǎng)升值預期”的作用。

　　更靈活的匯率機制是匯改的目標

　　2005年7月21日人民幣一次性升值2%，并宣布更具靈活性的匯率機制的改革開(kāi)始。三年來(lái)，累計升值近16％，特別是今年以來(lái)，升值加速，1~5月已經(jīng)累計升值5.26％。人民幣適當幅度的升值，對推動(dòng)外貿順差和出口行業(yè)結構的合理調整是有必要的，為更靈活的匯率機制創(chuàng )造了一定的空間。在累計升值16％以后，過(guò)大的貿易順差，已經(jīng)有了明顯的下降；不合理的出口產(chǎn)業(yè)的結構，也有所調整。在其他政策的綜合作用下，許多沒(méi)有競爭力的出口企業(yè)已經(jīng)逐漸出局，說(shuō)明結構調整的效果比較明顯；企業(yè)的匯率風(fēng)險意識和調整能力，也得到了提升；經(jīng)濟體制的靈活性，在匯率機制改革的推動(dòng)下顯著(zhù)增大。進(jìn)一步的結構和出口順差的調整，完全可以通過(guò)其他政策組合來(lái)完成。這樣既可以達到提升出口產(chǎn)品價(jià)格的效果，也把部分調整的利益，比如勞工成本的增加、社會(huì )保障體系和環(huán)境改善等，留在境內。
　　數據顯示，匯率機制改革的多重目標效果已經(jīng)顯現。特別是連續三年的升值，已經(jīng)給“浮動(dòng)管理”的外匯機制創(chuàng )造了很大的彈性空間，我們認為，應該開(kāi)始研究人民幣匯率的均衡水平，匯率機制的改革應該更大力度放在更靈活的匯率形成機制的建設上。
　　更重要的是，人民幣匯率機制改革的目標，是要建立以供求關(guān)系為基礎的更靈活的管理浮動(dòng)體制。單邊升值并不是匯率機制改革的目的。特別是，由于次貸危機，美國國會(huì )對人民幣升值的壓力明顯下降�，F在這一階段，很可能是一個(gè)難得的、外部環(huán)境壓力較小的時(shí)間區間。繼續人民幣單邊升值的態(tài)勢，不但陷入匯率機制改革概念的誤區，還可能錯失推進(jìn)匯率機制靈活性的改革的良機。
　　在國際國內環(huán)境許多不確定因素不斷增加的情況下，我們應要抓住次貸危機重創(chuàng )華爾街的機會(huì )，抓緊研究人民幣均衡匯率，開(kāi)始圍繞均衡匯率波動(dòng)的更靈活的匯率形成機制的建設。

　　“匯率泡沫”和“匯率空頭”

　　現在是一個(gè)關(guān)鍵時(shí)刻，美元與各國貨幣的關(guān)系正在發(fā)生微妙的變化，有兩方面的問(wèn)題值得特別注意。
　　首先，要特別注意，在人民幣從單邊升值向更有彈性的匯率機制過(guò)渡的初期，利益群體為了賺取“最后的晚餐”，強化升值預期、進(jìn)一步推動(dòng)“匯率泡沫”的動(dòng)機是非常強烈的，通過(guò)似是而非的“市場(chǎng)預期”來(lái)影響政策的力度也會(huì )加大。
　　我們不要受利益群體強化“市場(chǎng)預期”的干擾，要善于利用政府的權威性，引導市場(chǎng)預期，而不是被市場(chǎng)預期所引導。
　　其次，要特別注意，美元正在改變貶值態(tài)勢，美聯(lián)儲停止降息的暗示正在引導這種改變。研究顯示，新興市場(chǎng)的資本流向與美元走勢密切相關(guān).一旦美元改變貶值態(tài)勢，新興市場(chǎng)中資本呈流出之勢。亞洲金融危機時(shí)，當時(shí)華爾街通過(guò)各種方式不斷傳出信息，強調亞洲金融危機的嚴重性，調動(dòng)資本加速流出亞洲、流向美國，從而加劇了危機的負面影響。
　　現在，我們周邊的國家——包括韓國、泰國、越南、印度尼西亞、菲律賓等國的貨幣，都改變了前幾年對美元一致升值的態(tài)勢，出現了對美元的貶值。特別是全球出現了近年來(lái)最高水平的通脹，亞洲不少?lài)�家特別是我們的鄰國越南已經(jīng)出現經(jīng)濟危機的跡象。在全球化的情況下，各國之間的關(guān)聯(lián)度越來(lái)越大，亞洲是否會(huì )再現1997年亞洲金融危機的景況?中國較之1997年時(shí)已經(jīng)有了更大的開(kāi)放，資本流動(dòng)已經(jīng)有了更大的自由度，與周邊國家經(jīng)濟的關(guān)聯(lián)度也更加密切，中國會(huì )否受到較大影響?無(wú)論如何，我們現在就要開(kāi)始密切關(guān)注。在不久的將來(lái)的某個(gè)時(shí)刻，“匯率預期”很可能將反過(guò)來(lái)，以中國的高通脹、房地產(chǎn)和其他資產(chǎn)的價(jià)格泡沫以及周邊新興市場(chǎng)的嚴重通脹等情形為理由，“引導”人民幣出現貶值預期，推動(dòng)資本大規模流出。
　　在對一些國際規則還無(wú)能為力的情況下，我們現在既要防止國際熱錢(qián)的繼續流入，也要隨時(shí)防范熱錢(qián)的大規模流出，避免外部危機的沖擊。在此筆者提出兩個(gè)供參考的思路。
　　第一個(gè)思路是，浮動(dòng)匯率，打亂升值預期，遏制熱錢(qián)流入。無(wú)孔不入專(zhuān)門(mén)尋找無(wú)風(fēng)險套利機會(huì )的熱錢(qián)的最要害之處，就是不確定因素和不確定的環(huán)境。如果改變人民幣對美元單邊升值的態(tài)勢，實(shí)行真正意義上的浮動(dòng)匯率機制，改變升值的預期，制造不確定的匯率環(huán)境，對純粹套利的熱錢(qián)來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是打到了蛇之七寸。
　　第二個(gè)思路是，現階段制定和宣布外匯管理的應急機制。研究顯示，新興市場(chǎng)國家的外匯流入是一個(gè)緩慢的積累過(guò)程，但流出的時(shí)候往往是快速和大規模流出。墨西哥在1981到1982年期間，資本流出達到GDP的18%；泰國在1996到1997年間資本流出達到GDP的12%，這些國家都在資本大規模流出期間爆發(fā)了經(jīng)濟危機。
　　目前，美元態(tài)勢改變在即，為防范熱錢(qián)大規模流出，我們應該立即制定并公開(kāi)宣布，不排除在必要的時(shí)候啟動(dòng)資本管制的應急措施，包括征收外匯兌換的“托賓稅”、延長(cháng)資金境內停留時(shí)間等比較嚴格的資本管制措施。這樣可以大大提高熱錢(qián)的機會(huì )成本，不僅到時(shí)候可名正言順控制資本流出，同時(shí)也可以對熱錢(qián)流入起到阻嚇作用。因為并不是馬上實(shí)施，也不會(huì )對市場(chǎng)造成突發(fā)的沖擊。