關(guān)于融資融券，4個(gè)月前決策層就已表態(tài)說(shuō)要在今年合適的時(shí)候推出。我就是從那時(shí)起開(kāi)始關(guān)注“兩融”的，但總感覺(jué)好像缺了點(diǎn)什么，于是在本欄寫(xiě)了篇“期待‘兩融’成為建立期權交易體系契機”，闡述對兩融與期權關(guān)系的一些看法。但總有意猶未盡之感。直到5月26日，讀到周洛華“融資融券，我們尚缺一個(gè)基本前提”的文章，提出融資融券必須以備兌權證為基礎，一方面為兩融對沖風(fēng)險提供必要的工具，另一方面為兩融業(yè)務(wù)定價(jià)奠定基礎。周洛華還在文章中用通俗的方式解釋了建立在對沖基礎上的兩融定價(jià)。

    我以為，這個(gè)觀(guān)點(diǎn)充分體現了資產(chǎn)定價(jià)的核心思想，同時(shí)也為我們鮮活地展現了一次金融工程的魅力所在。我常對學(xué)生們說(shuō)，構建金融工程方案的過(guò)程其實(shí)就是一個(gè)音樂(lè )家作曲的過(guò)程，是一個(gè)藝術(shù)創(chuàng )造過(guò)程。當然，因為我正在準備將這種感受寫(xiě)進(jìn)我最新修訂的《金融工程學(xué)》教案，所以對相關(guān)的爭議也格外關(guān)注，也很想聽(tīng)聽(tīng)不同的聲音。不過(guò)，對6月12日本版那篇《也談備兌權證與融資融券》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“也談”）否定兩融必須以期權為基礎的觀(guān)點(diǎn)，我很難茍同，今天想就此再作點(diǎn)更深入的討論。
    “也談”認為，兩融不需要權證對沖，至少不是必要條件。作者用分類(lèi)法，對可用于融券業(yè)務(wù)的證券來(lái)源進(jìn)行了分類(lèi)，然后從各個(gè)不同的角度詳細分析了為融券業(yè)務(wù)對沖風(fēng)險的“無(wú)必要性”，豈不知這首先在邏輯上就是錯誤的。如果把融券視為一個(gè)項目的話(huà)，那么針對這個(gè)項目的可行性研究（僅指財務(wù)部分）應該從項目本身開(kāi)始，而不是從投資人（這里指融券業(yè)務(wù)主體）角度展開(kāi)，也就是我們常說(shuō)的，你要先看項目本身可行與否，而不是你能否完成項目。從融券本身的要求看，它當然存在風(fēng)險，也就是融券期間證券價(jià)值縮水的風(fēng)險，這個(gè)風(fēng)險對融出方來(lái)說(shuō)有兩個(gè)意義，一是風(fēng)險溢價(jià)因素對融券價(jià)格的影響，二是融出方如何管理這部分風(fēng)險。這樣來(lái)看的話(huà)，“也談”作者一上來(lái)就先從特定證券角度來(lái)闡述所謂“無(wú)必要性”理由，當然在邏輯上就說(shuō)不通了。
    為了更充分地說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題，不妨先將邏輯放置一邊，并假設在中國開(kāi)展兩融就應該從證券來(lái)源的角度考慮，但深入分析后，我們依然可以清晰地看到“無(wú)必要性”觀(guān)點(diǎn)的錯誤。
    “也談”作者將用于融券業(yè)務(wù)的證券來(lái)源分為三類(lèi)，第一類(lèi)是券商為融券而專(zhuān)門(mén)購買(mǎi)的證券，他認為這類(lèi)融券不可能用權證去對沖的理由有兩個(gè)：一是成本問(wèn)題，即券商購買(mǎi)這部分證券的融資成本本來(lái)就很高，再加上對沖成本，這不僅是券商承受不了的，也是融券人不能接受的。這個(gè)理由充分反映出對項目?jì)r(jià)值理論的忽視，上世紀50年代，著(zhù)名金融學(xué)家莫迪利亞尼和米勒就曾論述了“不是成本決定項目，而是項目決定成本”的觀(guān)點(diǎn)。打個(gè)比方，醫生為病人做手術(shù)，實(shí)施方案中必須包含備選方案（風(fēng)險對沖方案），以備術(shù)中意外事故發(fā)生，否則是不能下刀的，這個(gè)時(shí)候，你不要對我說(shuō)備選方案成本是多少，病人能不能承擔起，沒(méi)有備選方案的手術(shù)等于拿病人生命開(kāi)玩笑，是不能實(shí)施的。
    “也談”的另一個(gè)理由是技術(shù)問(wèn)題，說(shuō)全對沖只能是理論說(shuō)法，實(shí)際做不到，因為券商不可能根據市場(chǎng)的隨時(shí)變化來(lái)調整倉位。我想要反問(wèn)一句：券商們都干什么了？早在馬克維茨1952年提出資產(chǎn)組合理論時(shí)，美國的機構投資者們就開(kāi)始開(kāi)發(fā)能夠實(shí)現最優(yōu)組合的計算機軟件，要知道那時(shí)的計算機運算速度在今天看來(lái)是無(wú)法忍受的慢，但機構仍然對此不懈追求。上世紀80年代，韋斯特法戈銀行在證券投資領(lǐng)域的巨大成功，就是建立在對計算機程序和經(jīng)典理論不斷結合的基礎之上的。如果我們的券商現在還要說(shuō)調整倉位——這樣一個(gè)現在華爾街投資者司空見(jiàn)慣的手段——“無(wú)法做到”，究竟是市場(chǎng)的錯，還是券商的錯呢？也許這說(shuō)的是事實(shí)，但市場(chǎng)本身不會(huì )因為所謂的現實(shí)而改變其自有規律。
    “也談”所說(shuō)的第二類(lèi)證券來(lái)源是券商長(cháng)期持有的證券，并稱(chēng)這部分證券由于是機構長(cháng)期持有的，不會(huì )因為價(jià)格的波動(dòng)而拋售，因此也就不承擔融出期間價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險，當然也就沒(méi)有必要對沖風(fēng)險了。這種觀(guān)點(diǎn)聽(tīng)起來(lái)似乎很有道理，但實(shí)際上反映出機構對“長(cháng)期持有”的本質(zhì)的曲解。所謂長(cháng)期持有其實(shí)并非一成不變，而是根據市場(chǎng)變化適時(shí)調整倉位，所謂“長(cháng)期”體現在對某只證券的關(guān)注上，即使是價(jià)值投資的鼻祖巴菲特也是這樣做的，這再次讓我們看到了當前我們的機構投資者對理論理解的偏差。實(shí)際上，即使“死攥”，券商照樣要承擔價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險，因為證券已經(jīng)將這種風(fēng)險吸入了，與你是否拋售無(wú)關(guān)。這又反映出某些人對無(wú)風(fēng)險證券的錯誤理解。世界上根本就沒(méi)有無(wú)風(fēng)險的證券，即便國債也是如此，否則怎么會(huì )有價(jià)格游離凈現值的現象呢？就算我們把國債假設為一種無(wú)風(fēng)險資產(chǎn)，機構融券又怎么能是無(wú)風(fēng)險資產(chǎn)呢？要是那樣的話(huà)，機構融券不就相當于替財政部發(fā)行國債了么？