近期對于下半年的信貸政策如何調整的市場(chǎng)猜測甚多。中國目前的宏觀(guān)經(jīng)濟問(wèn)題總的來(lái)看有兩個(gè)主要方面值得關(guān)注：第一就是國際貿易高順差導致外匯占款持續擴張基礎貨幣規模，造成的通貨膨脹壓力；第二就是高投資造成經(jīng)濟過(guò)熱、過(guò)快增長(cháng)，以及近期資源價(jià)格的上漲和遠期產(chǎn)能的過(guò)剩。形成這些問(wèn)題的原因在于價(jià)格機制的扭曲，對外表現為匯率低估造成的出口膨脹；對內表現為資源能源價(jià)格的人為低估而導致投資饑渴。

　　信貸政策的調整應針對這兩方面的問(wèn)題以及宏觀(guān)經(jīng)濟新動(dòng)向。對于匯率調整到位的爭論沒(méi)有結果，從理論上看并不能完全規定所謂合適的匯率水平。但我們可以看出，持續的升值在實(shí)體經(jīng)濟層面造成了企業(yè)的大范圍減產(chǎn)甚至破產(chǎn)，而虛擬經(jīng)濟層面卻引起了熱錢(qián)的涌入，加劇了外部不平衡，若放任匯率自行調整則可能出現大起之后的大落，無(wú)益于宏觀(guān)經(jīng)濟的穩定。所以下半年進(jìn)一步加快升值可能性不大。
　　資源能源價(jià)格的調整在下半年可能成為政策的重點(diǎn)。我國政府對能源補貼是一種防止價(jià)格過(guò)快波動(dòng)的短期政策，這一政策運行的前提是價(jià)格波動(dòng)同樣短期。能源價(jià)格的調整現在就只等待國內通貨膨脹壓力緩解這一個(gè)因素。無(wú)論農業(yè)生產(chǎn)周期的調整將對食品價(jià)格下行有多么大的作用，資源能源價(jià)格的重估都將加劇通脹風(fēng)險，在人民幣升值對沖通脹政策越走越窄的情況下，信貸政策抑制通脹的作用無(wú)疑將更加重要。而除此之外，企業(yè)減產(chǎn)帶來(lái)的經(jīng)濟下行特別是其可能帶來(lái)的失業(yè)問(wèn)題同樣將在下半年集中。
　　雖然中央相關(guān)會(huì )議已經(jīng)發(fā)出了宏觀(guān)政策向“支持增長(cháng)和支持穩定”轉變的聲音，但央行管理者又在不同場(chǎng)合聲稱(chēng)將“更強硬”的抑制通脹。一個(gè)更加明顯的信號就是央行近期公開(kāi)市場(chǎng)操作中首次停發(fā)了3年期央票，而以6個(gè)月央票做了替代性操作。這一新的動(dòng)向表明央行現在還沒(méi)有明確的加息幅度，從而無(wú)法確定3年期央票的合適利率。當然，這亦有可能是在加息政策出臺前不希望央票利率泄漏信息的一個(gè)表現。無(wú)論從哪個(gè)角度理解，加息都將是政策面對于目前宏觀(guān)經(jīng)濟走勢所采取的一個(gè)手段，只是尋找時(shí)機。
　　對企業(yè)和銀行來(lái)說(shuō)，它們關(guān)注信貸規�？刂剖欠駮�(huì )放松。中小企業(yè)在借款無(wú)門(mén)的情況下求助于非正規信貸，地下錢(qián)莊的利率已經(jīng)很高。而在超額準備金率不足2%的背景下，各個(gè)銀行無(wú)不想盡各種辦法吸納存款希望以此擴大信貸規模，同時(shí)亦防備進(jìn)一步的緊縮政策出臺。
　　從具體的加息策略上看，即使采取對稱(chēng)加息對于企業(yè)成本增加也弱于非正規信貸渠道，并非一定會(huì )增加通貨膨脹壓力。當然，采取非對稱(chēng)加息的可能性更大。市場(chǎng)普遍擔心由此可能會(huì )產(chǎn)生存貸利差下降而導致銀行收益率的降低。降低收益率亦可降低銀行放貸沖動(dòng)，可以部分對沖數量控制放松后的價(jià)格上行壓力。對于銀行自身來(lái)說(shuō)，利潤依賴(lài)于存貸利差并不安全，金融業(yè)務(wù)的深化轉型需要外部的刺激。
　　為了解決造成我國經(jīng)濟失衡的兩大矛盾，匯率政策和資源定價(jià)體系的改變可以預見(jiàn)，本幣升值帶來(lái)的抑制通脹作用越來(lái)越小，而資源價(jià)格的市場(chǎng)化調整將給物價(jià)的上漲更大的空間，實(shí)體經(jīng)濟的放緩則給我們相反的壓力。信貸政策需要搶先于宏觀(guān)經(jīng)濟的這種走勢而動(dòng)，要平衡就業(yè)和通脹之間的矛盾，在加息的同時(shí)放松數量控制是一個(gè)合適的選擇。