由于人民幣不可自由兌換，也由于中國的金融機構剛剛整合完畢不久，還沒(méi)來(lái)得及展開(kāi)大規模對外投資，使得中國成功避過(guò)了金融海嘯的正面沖擊，但卻逃不過(guò)經(jīng)濟加速下滑的痛苦。
    一個(gè)出口已經(jīng)占到GDP40％的國家，外需倒掉之后，很多人冀望于投資能像當年1997、1998年那樣撐住經(jīng)濟的下滑�，F在看來(lái)有點(diǎn)勉為其難。

    投資增速的關(guān)鍵是房地產(chǎn)

    雖然房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速自2007年的30.2%加速至今年1-5月的31.9%（主要是地產(chǎn)商在土地收回期限之內突擊投資）；但房地產(chǎn)銷(xiāo)售額和銷(xiāo)售價(jià)格雙雙下跌，上半年地產(chǎn)商拿地規模大幅萎縮，前景暗淡，預示著(zhù)下半年開(kāi)始至明年房地產(chǎn)投資增速很可能大幅下滑（7月份房地產(chǎn)投資增速已經(jīng)大幅下降至17％）。
    大體來(lái)講，中國的投資有三大塊主體：制造業(yè)占30%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)占22％，政府基礎設施投資占18％，而房地產(chǎn)是其中關(guān)鍵，它直接影響著(zhù)其他兩塊。房地產(chǎn)衰退將直接打擊中國的制造業(yè)，特別是耐用消費品（家裝、家電、汽車(chē)）投資下滑不可避免；此外，房?jì)r(jià)下跌直接拉低地價(jià)，而中國的基礎設施投資大部分資金來(lái)自于政府的賣(mài)地收入，賣(mài)地收入依賴(lài)于房地產(chǎn)的繁榮。
    還有人冀望廉租房的大規模投資，政府目前是可以拿出這個(gè)錢(qián)的，但地方政府愿意嗎？廉租房大量推出勢必拉低房?jì)r(jià)和地價(jià)，意味著(zhù)未來(lái)政府賣(mài)地收入大幅下降，債務(wù)惡化，最終的結果是直接拖累銀行的壞賬上升，而在中國，銀政信貸合作一直是銀行謀利的一個(gè)重要支柱。在沒(méi)有真正啟動(dòng)中央地方財稅分權等深層次行政體制改革之前，大規模廉租房投資推出實(shí)在很難。

    保住銀行或是唯一選擇

    在經(jīng)濟下行周期中，房地產(chǎn)決定因素在于需求，而需求取決于未來(lái)收入的預期，很難想象在收入預期急劇下滑的狀態(tài)下，人們會(huì )為房?jì)r(jià)去支付一個(gè)很高的溢價(jià)。有機構測算，若以西方國家月供收入比40％的正常水平衡量，中國核心城市的房?jì)r(jià)目前居然可能存在40％～60％的下跌空間。如此狀態(tài)下要政府刺激起來(lái)托住，恐怕是癡人說(shuō)夢(mèng)。加快降價(jià)處理存貨，回籠資金，保住銀行可能是唯一選擇。
    當前，在三駕馬車(chē)中僅有社會(huì )零售品消費上半年實(shí)際增長(cháng)12.9%，保持穩健。但如果房地產(chǎn)衰退加劇，對消費需求（特別是耐用消費品）的抑制作用將十分明顯。同時(shí)城鎮居民實(shí)際收入增長(cháng)顯著(zhù)放緩，上半年僅增長(cháng)6.3%，比去年下降6個(gè)百分點(diǎn)，資產(chǎn)泡沫破滅所致財富效應消失，使得消費增長(cháng)也將面臨很大壓力。
    經(jīng)濟下行似乎已是短期政策所不可逆轉的。進(jìn)入8月份以后，沒(méi)有深陷泥潭的企業(yè)早已將激進(jìn)的投資計劃束之高閣，現金為王策略成為上選，準備過(guò)冬。多數銀行都處于指標用不完的狀態(tài)，銀行業(yè)景氣擴張期結束了�，F在的中國銀行體系流動(dòng)性充沛，推動(dòng)債券市場(chǎng)迭創(chuàng )新高。即便此時(shí)央行不降息，市場(chǎng)利率早已經(jīng)下行。降準備金率、松貨幣，商業(yè)銀行也不可能多放貸，只能是進(jìn)一步把多余的錢(qián)往債市里填。

    近來(lái)美元堅挺的背后

    隨著(zhù)需求下降，大多數研究者宣告中國通脹已經(jīng)結束，甚至有樂(lè )觀(guān)者認為明年將進(jìn)入CPI負時(shí)代，通縮時(shí)代來(lái)臨。我看未必如此。因為雖然需求的確收縮得很快，但境外西方國家兜底式的規�？涨暗木仍�計劃始終是未來(lái)中長(cháng)期內引發(fā)通貨膨脹的潛在源頭。
    盡管這段時(shí)間，國際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩空前，股市、債市、商品市場(chǎng)跌得一塌糊涂，但美元卻顯得相對堅挺，美元指數一直扛在80以上。關(guān)于此，大行通行的解釋多是歐洲、日本的前景比美國更加悲觀(guān)，從市場(chǎng)角度看，美元反彈是因為日元套息交易的投資者集中拋售其他高息貨幣的結果，此外短期借貸市場(chǎng)信用高度緊縮，利率高企也短期支撐了美元。深層次背后，還在于美國的救市債還沒(méi)有發(fā)出來(lái)，美元若現在趴下來(lái)，誰(shuí)還來(lái)承接未來(lái)上萬(wàn)億的美元債。
    一旦美元債發(fā)下去了，當貨幣真正流向金融系統時(shí)，錢(qián)會(huì )投向何方？

    “資源空頭”的牛市尚未降臨

    一般來(lái)講，如果美國經(jīng)濟沒(méi)有出現新的產(chǎn)業(yè)亮點(diǎn)的話(huà)，只可能三個(gè)去向，消費信貸、新興市場(chǎng)和能源等資源市場(chǎng)。
    經(jīng)過(guò)此輪空前打擊，美國的金融機構還敢肆無(wú)忌憚地擴張消費信貸？美國的消費信用已急劇下降，同時(shí)失業(yè)率的飆升更推高了消費中的信用風(fēng)險，致使金融機構已不愿借錢(qián)給個(gè)人，消費規模的萎縮很可能跟當初其擴張那樣，超出想象。
    消費規模的收縮導致商業(yè)資本性支出難升反降，隨著(zhù)全球經(jīng)濟的放緩，出口的巨大拉動(dòng)作用可能一去不復返了，接下來(lái)新興市場(chǎng)面臨的必然是企業(yè)倒閉、產(chǎn)能被大量清洗。
    在此情況下，聯(lián)儲印出的鈔票剩下的去向很可能是重新回到商品市場(chǎng)，貨幣供給的增加同時(shí)轉化為全球通脹壓力，反過(guò)來(lái)又成為壓垮新興市場(chǎng)的最后稻草。
    過(guò)去數年，中國和印度等新興市場(chǎng)產(chǎn)能急劇擴張因素是貨幣能推動(dòng)資源價(jià)格狂飆的基本因素，盡管需求下行，中國等新興市場(chǎng)產(chǎn)能只有在商品價(jià)格一輪一輪的反彈中，才能有效得到清洗，在此之前，中國等因素始終成為未來(lái)商品市場(chǎng)價(jià)格持續回落的強大阻力。一種可行的邏輯是：當新興市場(chǎng)在資源和市場(chǎng)的雙重重壓之下轟然倒下，資源的需求驟然下降，資金迅速撤出商品市場(chǎng)，回流美元資產(chǎn)，美元順勢轉強，商品市場(chǎng)泡沫就此剛性破裂，“資源空頭”的牛市才真正降臨。
    可以預期，國際金融市場(chǎng)流動(dòng)性一旦恢復平穩，美元債一旦順利發(fā)出，很可能就是新一輪美元貶值潮的開(kāi)始，商品市場(chǎng)重新上行的開(kāi)始。中國制造將進(jìn)一步面對成本上升的壓力，產(chǎn)能清洗將更趨殘酷，供給下行的速度很可能超過(guò)需求下行的速度，在此情形下，價(jià)格想真正掉下來(lái)也不容易。
    現在看來(lái)，中國是躲過(guò)了金融海嘯的正面沖擊，但很可能成為海嘯次生災害的最大受害者，被推向“滯脹”的泥潭。對此，我們必須高度警惕，并及早準備好應對之策。