譴責華爾街投資銀行家貪婪、質(zhì)疑美國經(jīng)濟發(fā)展模式有問(wèn)題、認為美國人借貸消費過(guò)度都有道理，但還比較表面，至于指責中國人民幣大量投資美國債券市場(chǎng)導致美國次級債券等在內的債券產(chǎn)品發(fā)展過(guò)度，簡(jiǎn)直離譜。危機真正根源在于美國監管機構失職，在于美國監管體制存在重大漏洞。
    隨著(zhù)美國次貸危機引起的負面影響不斷擴大，美國人一方面疲于應對危機，一方面惱羞成怒地責怪這場(chǎng)危機的“元兇”。先是譴責華爾街投資銀行家的貪婪；接著(zhù)有學(xué)者認為美國經(jīng)濟發(fā)展模式有問(wèn)題，美國人借貸消費過(guò)度；近日更是有個(gè)別西方學(xué)者想嫁禍于中國，認為人民幣匯率定價(jià)有問(wèn)題，積累了大量外匯儲備，然后大量投資美國債券市場(chǎng)，導致了美國次級債券等在內的債券產(chǎn)品發(fā)展過(guò)度。
    前面兩個(gè)觀(guān)點(diǎn)有點(diǎn)道理，但也只是表面現象；第三個(gè)觀(guān)點(diǎn)錯得離譜，不值一駁，因為主要是美國和歐洲的金融機構參與了次級債的發(fā)行與投資，中國購買(mǎi)的次級債占美國發(fā)行的次級債總額的比例很低。其實(shí)，次貸危機的真正根源在于美國政府監管機構失職，在于美國監管體制存在重大漏洞。

    美國政府為金融機構高投資杠桿推波助瀾

    美國金融產(chǎn)品體系像個(gè)倒置金字塔，底層是基礎資產(chǎn)，如住房貸款、信用卡貸款、工商企業(yè)貸款、消費貸款、教育貸款等等，在此基礎上構造出金融衍生產(chǎn)品的大廈。伴隨著(zhù)近10年來(lái)的金融創(chuàng )新浪潮，以住房貸款等為基礎資產(chǎn)，美國的金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展迅猛，產(chǎn)品設計得越來(lái)越復雜，這些產(chǎn)品的真實(shí)價(jià)值和風(fēng)險等方面信息的透明度也隨之下降。
    “9·11”事件后,為了刺激經(jīng)濟的發(fā)展，美國政府不斷降低利率，2001年至2004年，利率降到了歷史低點(diǎn)。為了爭取更多的客戶(hù)和資金，投資經(jīng)理們不得不選擇高風(fēng)險的投資策略，大幅提高杠桿水平，或者收購高風(fēng)險的資產(chǎn)，次貸及其相關(guān)衍生產(chǎn)品自然受到熱捧。而美國政府寄希望于房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)，暗示信貸機構放寬貸款條件，為次貸業(yè)務(wù)的發(fā)展以及實(shí)施次貸衍生產(chǎn)品等高杠桿投資創(chuàng )造了有利條件。
    也正是在此背景下，美國證券公司平均的總財務(wù)杠桿(總資產(chǎn)/股東權益)超過(guò)20倍，而凈財務(wù)杠桿((總資產(chǎn)-低風(fēng)險資產(chǎn))/有形股東權益)達到15倍左右。投行杠桿更高，以貝爾斯登為例，其總杠桿率、凈杠桿率分別為30倍和16倍。高杠桿雖然提高了資本回報率，卻也對風(fēng)險的估算提出了更高的要求，一旦金融機構低估了風(fēng)險，導致?lián)軅漕~不足，就使單一業(yè)務(wù)的風(fēng)險在20倍、甚至30倍的杠桿作用下，放大至整個(gè)集團，并且在全球化加速的背景下將這種風(fēng)險迅速傳染給世界各主要金融市場(chǎng)。

    借貸消費并非危機原因

    美國的個(gè)人消費近幾年的年均增長(cháng)率達到4%，去年美國消費占其GDP的比例達72%�？陀^(guān)上說(shuō)，當今世界主要國家的工業(yè)技術(shù)、農業(yè)技術(shù)水平已相當高，物質(zhì)生產(chǎn)能力已大大提高，不怎么費力即能滿(mǎn)足物質(zhì)消費需求。最終制約人類(lèi)經(jīng)濟增長(cháng)的不是生產(chǎn)能力不足，也不是投資不足，而是消費需求跟不上。我們當前不也正在努力擴大內需，以轉變過(guò)度依賴(lài)出口和投資的經(jīng)濟增長(cháng)模式嗎？因此，美國老百姓借貸消費沒(méi)有錯，問(wèn)題在于，由于政府管理和監管不力，美國抵押貸款經(jīng)紀商的進(jìn)入門(mén)檻非常低，向不具備償還能力或資信能力差的家庭大量發(fā)放住房按揭貸款，次級抵押貸款及相關(guān)衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展嚴重失控，美國房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫迅速膨脹，為次貸危機埋下了禍根。

    美國金融監管體制存在重大缺陷

    次貸相關(guān)衍生產(chǎn)品包裝過(guò)度以及金融機構財務(wù)杠桿過(guò)高是本次金融危機的重要特征，但是并不能因此而否定金融創(chuàng )新，金融創(chuàng )新仍然是當代金融和經(jīng)濟發(fā)展的重要動(dòng)力。金融創(chuàng )新本身沒(méi)有錯，問(wèn)題關(guān)鍵在于金融監管是否能同步跟上。在法律允許的范圍內，追逐利潤最大化是投資者和企業(yè)家的正當追求，若是美國金融監管到位了，高風(fēng)險的次級貸款及其金融衍生產(chǎn)品在市場(chǎng)上就不可能發(fā)展到當今這么大的規模，美國金融機構的杠桿也不會(huì )達到如此之高。因此，將次貸危機歸咎于“華爾街投行家的無(wú)恥貪婪”是有失偏頗的，或者也可能是白宮在找“替罪羊”以推卸責任。
    次貸危機的主要根源在于美國的金融監管體制存在重大缺陷，沒(méi)有及時(shí)跟上金融形勢和金融創(chuàng )新的發(fā)展，主要理由如下：
    其一，《1999年金融服務(wù)現代化法案》標志著(zhù)美國金融業(yè)進(jìn)入混業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)代。但是，美國到目前實(shí)際上仍然實(shí)行分業(yè)監管，金融監管機構多達七家，如果把帶有某些監管職能的機構算進(jìn)去，監管機構則更多。保險公司、商業(yè)銀行、投資銀行等分別屬于不同的政府機構監管。次貸證券化過(guò)程中有眾多的不同類(lèi)型的機構參與，需要各監管機構高度協(xié)調配合。監管機構過(guò)于龐雜就會(huì )出現協(xié)調和配合問(wèn)題，更容易出現監管漏洞。
    其二，美國金融監管體制是在分業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)代形成的，重點(diǎn)仍是機構監管。自實(shí)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)以來(lái)，美國金融市場(chǎng)發(fā)展迅速，金融創(chuàng )新層出不窮，產(chǎn)品日趨復雜，資金高度流動(dòng)，功能監管無(wú)疑應當成為金融監管的主體，可偏偏美國功能監管較弱，證券市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)雖然有證券交易委員會(huì )和商品期貨交易委員會(huì )負責監管，但監管都比較薄弱。從整個(gè)金融體系的監管看，投資銀行以外的金融機構在證券市場(chǎng)上的活動(dòng)，幾乎沒(méi)有什么監管。機構監管具有只認機構性質(zhì)不認業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，功能監管是按照不同金融業(yè)務(wù)監管，不管某一項業(yè)務(wù)由什么機構開(kāi)展，都采取同樣的監管標準。
    其三，場(chǎng)外（OTC）市場(chǎng)衍生產(chǎn)品發(fā)展過(guò)快，監管滯后�？傮w上看，場(chǎng)內市場(chǎng)交易的衍生產(chǎn)品基本都沒(méi)有出現問(wèn)題，相比之下，次貸相關(guān)衍生產(chǎn)品都沒(méi)有在交易所上市，產(chǎn)品標準不統一，在發(fā)展太快而監管沒(méi)跟上時(shí)就很容易出問(wèn)題。
    其四，金融衍生產(chǎn)品是一把雙刃劍，正確利用其發(fā)現價(jià)格和套期保值的功能可以起到規避風(fēng)險的效果；但如果投機過(guò)度，則金融衍生品又會(huì )帶來(lái)莫測風(fēng)險。近年來(lái)，由于監管不力，次貸等相關(guān)衍生產(chǎn)品等明顯存在投機過(guò)度現象。