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| 2008-10-27 陸前進(jìn) 來(lái)源:中國證券報 |
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隨著(zhù)次貸危機不斷加劇，整個(gè)信貸市場(chǎng)籠罩在一片陰霾之中，金融機構之間都不愿意相互借貸，并最大限度保持足夠的現金，以應對可能出現的債務(wù)支付。盡管美國和歐洲等國家向市場(chǎng)大量注入流動(dòng)性，以恢復市場(chǎng)信心，但信貸市場(chǎng)恢復的步伐仍十分緩慢。目前美國和歐洲注資的方式主要是財政政策注資和貨幣政策注資。財政政策注資主要是向金融機構注入一定量資金，購買(mǎi)該機構的優(yōu)先股股權，改善金融機構的資產(chǎn)負債表，幫助金融機構擺脫財務(wù)困境。貨幣政策注資主要是央行向金融機構提供短期貸款，央行下調利率，緩解流動(dòng)性壓力，給金融機構提供足夠的資金支持，同時(shí)承諾對銀行貸款進(jìn)行全額擔保，解決金融機構的后顧之憂(yōu)。甚至美聯(lián)儲直接購買(mǎi)企業(yè)債券，向企業(yè)直接貸款，以維持實(shí)體經(jīng)濟的正常運轉。
自次貸危機爆發(fā)以來(lái)，各國一直采取擴張性的宏觀(guān)經(jīng)濟政策，向市場(chǎng)大規模注資，為什么經(jīng)濟不振？筆者認為貨幣市場(chǎng)的“流動(dòng)性陷阱”和實(shí)體經(jīng)濟的“投資陷阱”阻礙了經(jīng)濟恢復。
從貨幣市場(chǎng)的角度來(lái)看，由于存在“流動(dòng)性陷阱”，金融機構和投資者都持幣觀(guān)望，不愿意貸款或購買(mǎi)金融資產(chǎn)。目前市場(chǎng)的流動(dòng)性短缺并不是貨幣供給下降，而是金融機構對經(jīng)濟前景的擔憂(yōu)，不愿意借貸，而是把資金留在手邊；投資者也不愿意投資，希望持有更多的流動(dòng)性。通常當貨幣供過(guò)于求時(shí)，資金的價(jià)格即利率下降，而利率下降可以刺激出口、投資和消費，從而刺激經(jīng)濟增長(cháng)，因此中央銀行調控利率進(jìn)而調控宏觀(guān)經(jīng)濟走勢。但這樣的傳導渠道也會(huì )失效：當利率降到很低水平，市場(chǎng)參與者寧可持有貨幣而不愿貸款或購買(mǎi)金融資產(chǎn)，此時(shí)的投機性貨幣需求是無(wú)限彈性的，市場(chǎng)參與者只愿意賣(mài)出債券，持有現金，經(jīng)濟學(xué)上稱(chēng)這種現象為“流動(dòng)性陷阱”。今年的諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主克魯格曼曾這樣解釋“流動(dòng)性陷阱”——名義利率持續下降并接近于零，但仍然無(wú)法刺激總需求，即流動(dòng)性陷阱會(huì )使貨幣政策失效。而目前美國金融市場(chǎng)就存在“流動(dòng)性陷阱”問(wèn)題，許多美國金融機構持有大量的不良資產(chǎn)，盡管央行降低利率，提供大量流動(dòng)性，但是在經(jīng)濟形勢不明朗的情況下，這些金融機構不愿意貸款或購買(mǎi)金融資產(chǎn)，以防資產(chǎn)負債進(jìn)一步惡化。另外，目前投資者對市場(chǎng)喪失信心，他會(huì )從銀行提出存款、賣(mài)出股票和債券等，紛紛將自己各種金融資產(chǎn)變現，導致整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性短缺。在存在“流動(dòng)性陷阱”的情況下，擴張性的貨幣政策是無(wú)效的，因為金融機構或投資者都把錢(qián)放在口袋里，而不去貸款或購買(mǎi)金融資產(chǎn)向別人融通資金。
從實(shí)體經(jīng)濟的角度來(lái)看，存在“投資陷阱”問(wèn)題。當企業(yè)家對未來(lái)的預期變得不確定時(shí)，或對未來(lái)的預期非常悲觀(guān)時(shí)，無(wú)論利率怎么下降，投資都不會(huì )增加，即投資對利率不敏感，這就是“投資陷阱”。從次貸危機的情況來(lái)看，資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格下降，實(shí)物資產(chǎn)和金融財富縮水，居民消費和投資的信心受挫，同時(shí)次貸危機導致人們對未來(lái)收入產(chǎn)生悲觀(guān)預期，總需求的下降也使得出口企業(yè)對前景更加擔憂(yōu)。因此即使央行降低利率或采取其他擴張性的貨幣政策，由于投資信心缺乏，投資者也不愿意投資，出現了“投資陷阱”現象。此時(shí)，擴張性的貨幣政策不可能起到刺激經(jīng)濟的作用，央行刺激經(jīng)濟的措施不可能被實(shí)體經(jīng)濟吸收，貨幣政策無(wú)法向實(shí)體經(jīng)濟傳導。
在存在“流動(dòng)性陷阱”和“投資陷阱”的情況下，最有效的政策是財政政策，政府通過(guò)擴大政府支出和減稅來(lái)刺激經(jīng)濟，即政府直接參與投資或消費。據報道，美國國會(huì )日前又提出了一個(gè)1500億美元的經(jīng)濟刺激方案，希望政府增加在基礎設施、食品券、失業(yè)保險以及醫療保健等方面的開(kāi)支，進(jìn)一步刺激經(jīng)濟。這可能也是美國政府救市逐層遞進(jìn)的又一手段。財政政策直接作用于實(shí)體經(jīng)濟，拉動(dòng)總需求，因為它不需要經(jīng)過(guò)貨幣市場(chǎng)的傳導，而是由政府投資代替私人投資直接刺激經(jīng)濟。實(shí)際上早在今年2月，美國就實(shí)施了總額為1680億美元的經(jīng)濟刺激計劃，約有1.3億美國家庭從中受益，但這只是刺激消費者，而現在政府直接參與投資，增強了救市的力度，或許會(huì )收到效果。
另外，在“流動(dòng)性陷阱”和“投資陷阱”的情況下，向市場(chǎng)注資的貨幣政策盡管難以發(fā)揮作用，但并不是說(shuō)它絕對無(wú)效。由于次貸危機加劇，總需求下降，國際大宗商品的價(jià)格水平也在下降，但隨著(zhù)價(jià)格水平的下降，投資者和消費者實(shí)際財富和實(shí)際貨幣余額會(huì )增加，人們會(huì )感覺(jué)自己的財富增加了，因此，消費和投資信心會(huì )有所恢復，但這可能需要一段較長(cháng)的調整時(shí)間。 |
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