2月物價(jià)指數繼續下降,CPI同比下降1.6%,6年來(lái)首次負增長(cháng);PPI同比下降4.5%,降幅進(jìn)一步擴大。盡管統計局認為我國沒(méi)有進(jìn)入“典型”通縮,但從2月物價(jià)指數表現出的結果和趨勢看,經(jīng)濟通縮的擔憂(yōu)將進(jìn)一步加劇,盡管我們不能因為CPI一個(gè)月的負增長(cháng)就判斷經(jīng)濟進(jìn)入了通縮。

　　我國經(jīng)濟是否會(huì )陷入通縮

　　對通縮的判斷,在理論上和實(shí)務(wù)上都有嚴重的分歧。貨幣學(xué)派就認為,無(wú)論通脹還是通縮歸根結底都是貨幣現象。國家統計局也借用了這個(gè)觀(guān)點(diǎn):由于市場(chǎng)貨幣供應量不足引起的價(jià)格水平的下降。但我個(gè)人認為,貨幣政策與經(jīng)濟形勢是反向對沖的,貨幣供應不足與物價(jià)水平下降不可能在同期同時(shí)出現,“典型”通縮不可能存在。
　　通貨緊縮比較經(jīng)典的定義是,經(jīng)濟蕭條引起的物價(jià)水平的持續下降。物價(jià)是否“持續”下降、導致這現象的是不是因為經(jīng)濟“蕭條”成為判斷通縮的兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。按國際慣例,持續下降一般指兩個(gè)季度以上。由于去年的同比基數比較高,CPI一、二季度連續出現同比負增長(cháng),PPI全年負增長(cháng)可能性很大,物價(jià)有持續下降的可能。同時(shí),我國經(jīng)濟也屬于相對“蕭條”期,1-2月工業(yè)增加值增長(cháng)只有3.8%,環(huán)比、同比繼續下降,微觀(guān)層面很多行業(yè)和企業(yè)業(yè)績(jì)在去年4季度、今年1季度都將出現虧損。所以,今年我國經(jīng)濟不是沒(méi)有陷入通縮的可能。

　　沒(méi)必要談“縮”變色

　　面對可能出現的通縮,我們沒(méi)必要刻意回避,也沒(méi)必要談“縮”變色。在我看來(lái),通脹、通縮都是經(jīng)濟周期的固有形態(tài)。通縮對經(jīng)濟有不少積極意義——通縮只是通脹留下的后遺癥,對經(jīng)濟的破壞遠小于通脹。
　　我們知道市場(chǎng)經(jīng)濟都有周期規律,周期的階段劃分也非常經(jīng)典:復蘇、繁榮、衰退、蕭條。復蘇的特征是“高增長(cháng)、低通脹”,是經(jīng)濟和股市的黃金期;繁榮伴隨“高增長(cháng)、高通脹”的通脹特點(diǎn);衰退伴隨“低增長(cháng)、高通脹”的滯脹特征,是最差的經(jīng)濟形態(tài);蕭條伴隨“低增長(cháng)、低通脹”的通縮特點(diǎn)。對周期的理解不僅要把握每個(gè)周期階段的特征,更要抓住這些階段周而復始的輪轉規律,以預測未來(lái)一段時(shí)間的經(jīng)濟走勢。
　　理論上,“高增長(cháng)、低通脹”的復蘇期是投資效率最高的階段。低通脹意味企業(yè)的要素價(jià)格成本比較低,高增長(cháng)拉動(dòng)企業(yè)的產(chǎn)品需求強勁。這樣產(chǎn)能和毛利率雙輪驅動(dòng),使企業(yè)的盈利能力很強,業(yè)績(jì)增長(cháng)很快�！暗驮鲩L(cháng)、低通脹”的蕭條期,由于社會(huì )需求低迷,企業(yè)盈利水平還是很差,但低通脹形成的成本壓力有所緩解,而且股價(jià)經(jīng)過(guò)繁榮和衰退兩個(gè)階段下跌后很低。更重要的是,蕭條后跟隨的是復蘇期,股市作為先行指標,必然有提前的反應。所以“低增長(cháng)、低通脹”的蕭條期是最好的“戰略建倉”期,備戰復蘇黃金期的到來(lái)。與之相反的是,“高增長(cháng)、高通脹”的繁榮期并不是最好的投資期:一是因為高通脹使企業(yè)的營(yíng)運效率降低,而產(chǎn)能快速擴張,企業(yè)不僅供求潛在風(fēng)險很大,而且還會(huì )出現擴展瓶頸,這樣企業(yè)業(yè)績(jì)的增速會(huì )降低,可持續能力會(huì )下降;二是按周期運行規律,繁榮期后必是衰退期�！暗驮鲩L(cháng)、高通脹”的滯脹期是最差的投資周期階段——成本還沒(méi)下來(lái),需求下來(lái)了,企業(yè)業(yè)績(jì)受這雙重打壓下降很快�？梢�(jiàn),高通脹的這兩階段,經(jīng)濟基本面不能成為股市的驅動(dòng)力量。

　　通縮蕭條階段是股市的播種季節

　　所以,如果按經(jīng)濟基本面和估值的靜態(tài)考慮,復蘇、繁榮、衰退、蕭條四個(gè)周期階段應該采取的投資策略分別是“持有”、“派發(fā)”、“離場(chǎng)”、“建倉”。即便現在進(jìn)入通縮蕭條階段,也請不要離開(kāi)。這個(gè)階段雖不是收獲的季節,但是播種的季節,是僅次于復蘇階段的次優(yōu)投資期。A股市場(chǎng)2006年啟動(dòng)的大行情就是處在“高增長(cháng)、低通脹”的復蘇階段,股市作為先行指標,對這樣的預期將做出積極反應。有研究統計了美國1948以來(lái)的9次經(jīng)濟衰退周期中經(jīng)濟周期與股市周期的關(guān)系,發(fā)現股市低谷要提前經(jīng)濟低谷平均5.1個(gè)月,從股市低谷到經(jīng)濟低谷這段時(shí)間,股指平均漲幅為24%。如果我國經(jīng)濟2010年復蘇,則股市在2009年也有機會(huì )。
　　何況除了以上的基本面改善,市場(chǎng)還有資金面的推動(dòng)。面對通縮,國家一定是竭力采取寬松的貨幣財政政策。央行年初確定的17%目標,市場(chǎng)都覺(jué)得很高,但2月廣義貨幣供應量(M2)同比增長(cháng)高達20.48%,同比、環(huán)比同時(shí)提高,增速高于經(jīng)濟增長(cháng)（7%）與物價(jià)指數（-1.6%）之和近15個(gè)百分點(diǎn),創(chuàng )出歷史新高。信貸也是天文數字,1月份中國人民幣新增貸款高達1.62萬(wàn)億元,同比多增8141億元,2月人民幣各項貸款增加1.07萬(wàn)億元,同比多增8273億元。新發(fā)行的貨幣遠超實(shí)體經(jīng)濟增長(cháng)的需要,實(shí)體經(jīng)濟吸納不了的這些增量資金,它們或存銀行或流向股市等虛擬經(jīng)濟。而貸款的大量增加說(shuō)明資金不是停在銀行,而是流向了社會(huì )。股市兼具投資和投機特點(diǎn),如果能形成較好的賺錢(qián)效應,這些已經(jīng)流入社會(huì )而實(shí)體經(jīng)濟消化不了的資金很可能有進(jìn)入股市的沖動(dòng)。所以,通縮的今年不僅有基本面帶來(lái)的“戰略建倉”長(cháng)線(xiàn)機會(huì ),也有資金面帶來(lái)的局部和階段性短期機會(huì ),請不要走開(kāi)。