雖然美國債務(wù)負擔與美元資產(chǎn)長(cháng)期價(jià)值不構成直接因果關(guān)系，但至少是至關(guān)重要的影響因素。為穩定債權人的長(cháng)期信心，筆者希望美國政府為債權人提供一個(gè)期權，即在一定期限后如果美國長(cháng)期國債低于約定價(jià)格，允許債權人以指定價(jià)格購買(mǎi)美國儲備的黃金。為此，中國可以努力展開(kāi)多邊外交，聯(lián)合多國，在本周的G20峰會(huì )上，對美國施加足夠的壓力。

    對于中國在內的債權人來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲將直接購買(mǎi)國債等于說(shuō)美聯(lián)儲將啟動(dòng)印鈔機加印美元了，意味著(zhù)通貨膨脹和美元貶值的雙重風(fēng)險，即使按照斯蒂格利茨的建議去購買(mǎi)通脹指數化債券，匯率風(fēng)險似仍難以避免。那么，外國投資者應如何評估投資風(fēng)險？
    讓我們回到歷史中去尋找可能的答案。
    美聯(lián)儲這次開(kāi)閘買(mǎi)國債，與美國十九世紀六十年代內戰時(shí)期停止金本位開(kāi)印“綠幣”的做法“好有一比”。內戰前棉花是美國主要的出口產(chǎn)品，大概占到出口價(jià)值的一半，南方種植園經(jīng)濟就是靠出口棉花得到貿易盈余，而北方經(jīng)濟對國外是貿易赤字。內戰爆發(fā)后南北方經(jīng)濟隔離，北方無(wú)法從南方取得盈余，但其進(jìn)口需求并未縮減，因此立足北方的林肯政府頓時(shí)財力吃緊，不得不終止金本位制、發(fā)行“綠幣”融資，印鈔機就此開(kāi)動(dòng)。
    而現在的美國政府，為拯救正在加速崩潰的銀行體系，不得不動(dòng)用財政資金救市。市場(chǎng)普遍認為，今年美國國債的發(fā)行將超過(guò)2萬(wàn)億美元，由于國內儲蓄極低，如果不能吸引外國投資者購買(mǎi)，則唯一的辦法就是由美聯(lián)儲直接購買(mǎi)，也就是赤字貨幣化。
    那么內戰時(shí)期加印“綠幣”是否造成了通貨膨脹和貨幣的對外貶值呢？在弗里德曼《美國貨幣史》找到的數據是，以Warren-Pearson批發(fā)物價(jià)指數衡量的美國價(jià)格水平在1864年8至9月達到頂峰，是1861年內戰爆發(fā)時(shí)平均價(jià)格水平的2.5倍，至1865年戰爭結束前夕，物價(jià)已略有下降，但仍是1861年水平的2倍。至于貨幣對外貶值可以拿黃金升水來(lái)衡量，數據表明，黃金的綠幣價(jià)格指數以1861年為100，在1864年頂峰時(shí)期約為200，但隨著(zhù)內戰結束升水快速下滑，至1879年恢復金本位，整個(gè)內戰時(shí)期黃金價(jià)格指數是收斂的，平均為124.57。也就是說(shuō)“綠幣”時(shí)期，美元對外并沒(méi)有大幅貶值。
    雖然“一戰”以前的學(xué)者普遍認為，美國內戰時(shí)期因發(fā)行“綠幣”導致通貨膨脹是“可恥”的，但是與“一次”、“二次”世界大戰時(shí)期以及世界其他地區的惡性通脹經(jīng)歷相比，內戰“綠幣”時(shí)期的通脹是溫和的。弗里德曼認為，資本的流入在其中起了很大作用：“如果人們預期黃金的綠幣價(jià)格繼續上漲，人們就會(huì )把手中的綠幣換成黃金或外匯，以便在將來(lái)的升值中獲利。另一方面，如果人們預期黃金的綠幣價(jià)格上升之后會(huì )回歸到之前的水平，人們就會(huì )把手中的黃金和外匯換成綠幣，以便從將來(lái)的黃金低價(jià)格中獲利�？雌饋�(lái)人們的預期更傾向于后者”。
    弗里德曼這個(gè)判斷顯然得到了實(shí)證的支持，而有關(guān)資本流入的數據更是直接證據，“早在1863年2月荷蘭銀行就開(kāi)始小規模購買(mǎi)美國證券”， 1864年聯(lián)邦政府在戰爭中的節節勝利“看起來(lái)預示了戰爭的迅速結束和北方的徹底勝利，這在一定程度上刺激了廣大投資者去持有綠幣資產(chǎn)，盡管當年黃金升水的上漲速度很快”，“這些事情對于恢復美國對英國投資者的吸引力十分重要”。
    也就是說(shuō)，美國內戰時(shí)期開(kāi)動(dòng)印鈔機并沒(méi)有帶來(lái)太過(guò)嚴重的通貨膨脹和美元大幅貶值，主要是因為外國投資者對購買(mǎi)美國債券有信心。這個(gè)結論顯然對于今天的伯南克與美聯(lián)儲有重要意義。如果中國等外國投資者對購買(mǎi)外資信心盡失，美聯(lián)儲不得不加印貨幣來(lái)承接外國投資者拋售的債券，那樣就會(huì )限于惡性循環(huán)，推動(dòng)美聯(lián)儲將赤字貨幣化和大量投放貨幣，進(jìn)而造成對內通貨膨脹和對外美元貶值，美元的長(cháng)期貶值進(jìn)一步壓低投資者信心，更進(jìn)一步拋售債券……
    那么現在有沒(méi)有造成投資者信心的動(dòng)搖呢？從美聯(lián)儲宣布這一消息開(kāi)始，3月18日美元指數收盤(pán)于84.595，較前一個(gè)交易日大幅下跌2.69%，創(chuàng )下自1985年以來(lái)的最大單日跌幅，3月19日美元再度下跌1.73%，上周一繼續下跌至82附近。然而這種貶值如果只是短期的，可能反而會(huì )吸引外國投資者。美國國債此后大幅走高，收益率創(chuàng )下1987年后最大的單日跌幅，表明投資者短期信心反而增強，這應該是美聯(lián)儲樂(lè )于看到的。
    然而關(guān)鍵還在于投資者是否長(cháng)期看好美元資產(chǎn)投資價(jià)值。由于美國整個(gè)國家負債比例太大，美元資產(chǎn)的長(cháng)期價(jià)值非常令人懷疑。奧巴馬2月宣布的2010財年預算財政赤字是17500億，高達GDP的12%,總支出達3.6萬(wàn)億美元，也就是聯(lián)邦政府每花一塊錢(qián)就有五毛是借來(lái)的。而且美國不像日本，后者雖然同樣赤字高懸，但日本的企業(yè)和國民卻是有錢(qián)的，政府借的是內債而非外債。而至去年底美國未清償債券余額已達到10.7萬(wàn)億美元，加上地方政府債、企業(yè)債、金融債、私人債，美國總債務(wù)達到53萬(wàn)億美元，已是一個(gè)債務(wù)深重的國家。
    雖然美國債務(wù)負擔與美元資產(chǎn)長(cháng)期價(jià)值不構成直接因果關(guān)系，但至少是至關(guān)重要的影響因素。因此毫不夸張地說(shuō)，伯南克正走在巨大風(fēng)險的刀鋒之上，他宣布美聯(lián)儲開(kāi)閘購買(mǎi)3000億美元長(cháng)期國債，可能短期內有助于避免投資者陷入拋售美國國債的“羊群效應”，但要穩定債權人的長(cháng)期信心尚需良策。筆者希望美國政府最好為債權人提供一個(gè)期權，即在一定期限后如果美國長(cháng)期國債低于約定價(jià)格，允許債權人以指定價(jià)格購買(mǎi)美國儲備的黃金，如果美元資產(chǎn)有了這個(gè)“黃金”擔保，筆者確信會(huì )避免陷入前述的因長(cháng)期信心受損引起的惡性循環(huán)。而美國能否愿意承擔這個(gè)“黃金”保證，則需要中國努力展開(kāi)多邊外交，聯(lián)合日本、沙特等債權國，聯(lián)合新興市場(chǎng)經(jīng)濟體和發(fā)展中國家，聯(lián)合歐洲德法等主張“監管主義者”，在本周的G20峰會(huì )上，對美國施加足夠的壓力。