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| 2009-05-26 作者：費戈 來(lái)源:21世紀經(jīng)濟報道 |
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近日，證監會(huì )就《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》公開(kāi)征求社會(huì )意見(jiàn)，市場(chǎng)普遍認為，一旦征求意見(jiàn)期結束IPO即會(huì )重啟。
《意見(jiàn)稿》主要解決過(guò)去新股發(fā)行中的利益分配不均衡問(wèn)題。無(wú)論是完善詢(xún)價(jià)和申購的報價(jià)約束機制、還是網(wǎng)上網(wǎng)下申購參與對象分開(kāi)、規定單一網(wǎng)上申購賬戶(hù)的申購上限，都是對中小投資者的利益保護做了傾斜，讓中小投資者在和機構博弈之中能夠獲得更多的利益。
一直以來(lái)，新股發(fā)行制度問(wèn)題是困擾證券市場(chǎng)的重要問(wèn)題。這個(gè)問(wèn)題可以衍生為兩個(gè)子問(wèn)題，一個(gè)是一級市場(chǎng)資金的“聚集效應”；另一個(gè)是新股在二級市場(chǎng)暴漲導致的“抑價(jià)問(wèn)題”（即一二級市場(chǎng)價(jià)差過(guò)大，導致一級市場(chǎng)相對二級市場(chǎng)存在過(guò)度的抑價(jià)）。
一級市場(chǎng)資金的“集聚效應”和資金量大小帶來(lái)的利益分配不均（在打新股方面）是一個(gè)非常老套的話(huà)題，一級市場(chǎng)的資金量甚至經(jīng)常會(huì )影響到國債市場(chǎng)的價(jià)格和利率，因為一級“打新”市場(chǎng)是無(wú)風(fēng)險市場(chǎng)，在這個(gè)市場(chǎng)中大資金獲得更多的機會(huì )，而小資金則沒(méi)有太多機會(huì )。而一級市場(chǎng)的“聚集效應”歸根結底還是因為“抑價(jià)效應”——即一二級市場(chǎng)過(guò)大的價(jià)差。從這個(gè)意義上說(shuō)，新股發(fā)行制度改革的主戰場(chǎng)還是對于“抑價(jià)效應”的理解和引導。
一般來(lái)說(shuō)，資本市場(chǎng)必須存在一定的“抑價(jià)效應”，無(wú)論是經(jīng)濟學(xué)家Barron的投資銀行模型、Carter的聲譽(yù)模型以及Rock的“贏(yíng)家模型”，都可以歸納為一種吸引和甄別機制。在信息不對稱(chēng)的情況下，投資銀行比發(fā)行人具有更多關(guān)于資本市場(chǎng)及發(fā)行定價(jià)方面的信息，博弈的結果是發(fā)行人將定價(jià)交由投資銀行，而在缺乏有效監督的情況下,
投資銀行往往更加傾向于采取抑價(jià)的方式發(fā)行，以確保發(fā)行的成功并建立起良好的聲譽(yù)。越是有聲望的投資銀行建立聲譽(yù)主要途徑是發(fā)行更加安全的項目，而聲望低下的投資銀行更多的是選擇發(fā)行風(fēng)險較大的項目，所以聲望高的投資銀行則采取較小的“抑價(jià)”來(lái)獲得其聲譽(yù)帶來(lái)的穩定價(jià)值感。而聲譽(yù)較低的投資銀行不得不采取更多的“抑價(jià)”來(lái)吸引較高風(fēng)險偏好的投資者。
在成熟的發(fā)行市場(chǎng)中,
新股發(fā)行定價(jià)主要是投資銀行在對發(fā)行人實(shí)際情況進(jìn)行分析的基礎上，結合投資者的購買(mǎi)預期確定下來(lái)的，但是監管部門(mén)會(huì )有一個(gè)發(fā)行市盈率的窗口指導，而且這個(gè)范圍一般都比較窄（監管者估算市盈率在20-30之間），投資銀行可作為的空間相對較小。在中國，證監會(huì )發(fā)審委還對發(fā)行人的質(zhì)量情況進(jìn)行審查，承擔了成熟市場(chǎng)下本應屬于投資銀行的義務(wù)和職責，最終的結果是中國資本市場(chǎng)的“抑價(jià)”是一種獨特的系統性“抑價(jià)”，它無(wú)法催生出市場(chǎng)力量的互動(dòng)、市場(chǎng)中介的“聲譽(yù)比較”和“聲譽(yù)珍惜”。
坦率地說(shuō)，在股權分置問(wèn)題嚴重的時(shí)候，適當的發(fā)行市盈率管制也許是必要的。但隨著(zhù)市場(chǎng)結構性問(wèn)題的逐步改善，監管部門(mén)應該考慮取消窗口指導原則，徹底擴大承銷(xiāo)商和保薦人責任，設立保薦人信用動(dòng)態(tài)跟蹤系統（法人風(fēng)險自然人化），使得監管部門(mén)從市場(chǎng)的責任和義務(wù)中解脫出來(lái)，讓市場(chǎng)主體恰如其分地承擔它們應當承擔的責任，而監管部門(mén)將精力放在嚴厲追究、監督、打擊違規以及整體風(fēng)險控制上來(lái)。 |
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