從9月29日開(kāi)始的這一波反彈行情，滬指到目前反彈已經(jīng)超過(guò)10%，不少個(gè)股股價(jià)也創(chuàng )出反彈新高。如何定義這次反彈，市場(chǎng)究竟還能走多遠，宏觀(guān)調控基調的改變是否會(huì )給行情帶來(lái)變數，這是目前需要重點(diǎn)考慮的問(wèn)題。分析人士認為，三季度除信貸數據明顯超出市場(chǎng)預期外，不少重要數據仍在預期之中，而A股的強勢行情或由此步入“下半場(chǎng)”。

　　流動(dòng)性與業(yè)績(jì)之間現真空

　　從流動(dòng)性來(lái)看，兩大“黃金交叉”表明市場(chǎng)并不缺錢(qián)。9月份M1增速高達29.51%，M2的增速高達29.31%，且M1增速首次超過(guò)M2，從而實(shí)現流動(dòng)性的第一個(gè)黃金交叉。再從信貸增速和FDI與名義GDP增速的比較來(lái)看，僅三季度的信貸增速就比去年多一倍，而三季度的實(shí)際GDP雖然也高達8.9%，但名義GDP在物價(jià)水平仍處于下行趨勢的情況下顯然更低，這就說(shuō)明第二黃金交叉依然成立。
　　不過(guò)，有兩點(diǎn)值得關(guān)注。首先，一直以來(lái)，A股呈現出明顯的流動(dòng)性推動(dòng)特征。但今年8月份暴跌之后，這種特征逐漸趨弱，資金推動(dòng)的邊際效應遞減，市場(chǎng)由此將股市上揚的動(dòng)力寄托在上市公司業(yè)績(jì)上。但從PPI與CPI的最新數據來(lái)看，雖然兩大數據環(huán)比都處于上升過(guò)程中，但PPI的同比降幅依然較大，這意味著(zhù)工業(yè)制成品的利潤空間依然不大。1-8月份，全國規模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現利潤16747億元，同比下降10.6%，已經(jīng)證明上述判斷。而在A(yíng)股市場(chǎng)，有半數企業(yè)都屬于中游制造類(lèi)企業(yè)。這表明，市場(chǎng)寄望的業(yè)績(jì)支撐與流動(dòng)性之間還存在一定距離。
　　其次，單從流動(dòng)性來(lái)看，目前市場(chǎng)流動(dòng)性充沛無(wú)虞。不過(guò)，目前的M1增速已創(chuàng )下1993年12月以來(lái)的歷史新高，M2則創(chuàng )下1995年12月以來(lái)的歷史新高。雖然9月份兩大數據實(shí)現黃金交叉，但是是在高位實(shí)現這一目標的�；蛟SM1增速在未來(lái)幾個(gè)月里還能創(chuàng )出新高，但從歷史來(lái)看，超過(guò)30%以上的增速并不具備持續性。如果M1見(jiàn)頂回落，那也就意味著(zhù)流動(dòng)性見(jiàn)頂。

　　圍繞通脹的博弈啟動(dòng)

　　其實(shí)，市場(chǎng)對于流動(dòng)性的擔心更多地還是來(lái)自于對通脹預期的管理。從源頭上看，今年我國經(jīng)濟目標是“保八”，貨幣的投放和信用擴張形成的需求在短期內能夠刺激經(jīng)濟的增長(cháng)，但最終將表現在物價(jià)上。由于短期內出口大幅好轉的可能性很小，天量資金的吸收與循環(huán)流動(dòng)主要集中在內需領(lǐng)域，可能形成購買(mǎi)力的迅速爆發(fā)。而對通脹預期進(jìn)行管理，在目前環(huán)境下，應該是利用公開(kāi)市場(chǎng)控制貨幣的投放量，這勢必會(huì )從流動(dòng)性途徑影響市場(chǎng)。
　　另一方面就是制造業(yè)的利潤可能進(jìn)一步萎縮。在通脹預期管理明確的背景下，一旦過(guò)剩的制造業(yè)產(chǎn)能利用率提高到一定程度，由于上游資源競爭結構優(yōu)于國內制造業(yè)，議價(jià)能力強，基礎原材料就會(huì )快速上漲，這本身會(huì )壓縮制造業(yè)的利潤。而且，在通脹預期管理初期，很多資金可能還會(huì )從制造業(yè)撤離，投入股市或樓市，進(jìn)一步吹大資產(chǎn)泡沫，加劇通脹形勢。
　　不過(guò)，從管理的角度來(lái)看，除了收效甚微的公開(kāi)市場(chǎng)外，其它有效手段似乎又非常有限。如果我國單方面加息，就會(huì )引發(fā)大規模套利熱錢(qián)流入，從而加劇通脹。此外，今年上馬的中長(cháng)期項目需要進(jìn)一步的資金維持。這使市場(chǎng)產(chǎn)生了另外一層遐想，在CPI仍然為負而實(shí)體經(jīng)濟又的確需要資金支撐的背景下，市場(chǎng)的流動(dòng)性并不會(huì )因此發(fā)生根本性扭轉，這種預期表現在市場(chǎng)上，就會(huì )形成做多沖動(dòng)和惜售行為。

　　兩大指標值得關(guān)注

　　除以上環(huán)境發(fā)生變化或存在變化的可能外，還有兩大指標值得關(guān)注：一是銀行間和交易所企業(yè)債的到期收益率水平，二是一級市場(chǎng)的融資窗口。
　　債券市場(chǎng)收益率向來(lái)是股市的一個(gè)風(fēng)向標。當債券收益率到達高位時(shí)，說(shuō)明資金成本上升，將對股市的估值水平形成一定壓制。從債券市場(chǎng)的情況來(lái)看，目前銀行間和交易所企業(yè)債的加權平均到期收益率已經(jīng)由今年1月初的4.439上升到10月21日的5.5917，漲幅25.97%；7月底至今，債券到期收益率上漲接近10%。從2007年的情況來(lái)看，當年1月初的企業(yè)債到期收益率僅為4.2995，而10月16日卻高達5.7317。如果以5.7317作為資金成本的極限，那么流動(dòng)性的空間只有2.5%，以此來(lái)測算，股市并不具備足夠的上漲空間。
　　再來(lái)看一級市場(chǎng)的情況。從香港市場(chǎng)和內地市場(chǎng)來(lái)看，但凡融資高峰期，多數是牛市下半場(chǎng)。2007年8月-12月也有70只新股發(fā)行，當然發(fā)行規模遠遠超過(guò)現在，增發(fā)則有106單。今年IPO重啟之后，目前上市的共有34單，而后就是預期中30余單的創(chuàng )業(yè)板，總共加起來(lái)有近70單。而再融資方面，7月1日至今共有75單增發(fā)，5單配股（不包括即將實(shí)施的招行不低于220億元的配股）。相比較而言，目前的融資情況與2007年下半年還有一段距離，但一級市場(chǎng)正在走向高潮。綜合而言，即使市場(chǎng)再往上走，也應該是在走向下半場(chǎng)。