9月信貸投放規模的大幅超預期以及大規模熱錢(qián)流入，改善了市場(chǎng)流動(dòng)性預期；美元走弱引發(fā)了人民幣升值預期，從而帶動(dòng)資產(chǎn)、資源價(jià)格走強；此外，關(guān)于熱錢(qián)流入和人民幣升值預期的大規模討論本身也構成了助推股市上行的動(dòng)力。本周又是例行的經(jīng)濟數據周，我們預計不會(huì )有什么因素大幅超出投資者預期，從而改變市場(chǎng)趨勢，但周二招商證券展開(kāi)申購對市場(chǎng)資金影響較大，可能加大市場(chǎng)震蕩。

 　　經(jīng)濟增長(cháng)同比效應顯著(zhù)

　　根據我們宏觀(guān)分析師的判斷，中國經(jīng)濟目前處在倒V型增長(cháng)的中間階段，而四季度和明年一季度才會(huì )達到頂點(diǎn)，所以經(jīng)濟基本面的形勢會(huì )越來(lái)越好。不過(guò)我們注意到，這主要反映在經(jīng)濟的絕對值和同比效應上，環(huán)比增速則開(kāi)始出現下滑態(tài)勢。觀(guān)察對10月份經(jīng)濟數據的預測，工業(yè)增加值可能依舊有市場(chǎng)吸引力。
　　在經(jīng)濟結構中，我們需要注意的有兩點(diǎn)：一是在工業(yè)增加值的結構方面，與終端需求高度相關(guān)的輕工業(yè)增加值加速增長(cháng)，與重工業(yè)增速的差距縮窄；二是出口環(huán)比增速印證了中國出口溫和復蘇的判斷，本屆廣交會(huì )一期出口成交額達159億美元，雖然比去年秋交會(huì )還是下降了5.3%，但較今年春交會(huì )增長(cháng)19.6%，接近20%。
　　前瞻10月份經(jīng)濟數據，預計工業(yè)增加值將加速增長(cháng)至15.2%。主要原因是投資帶動(dòng)的重工業(yè)增長(cháng)繼續加速，國內消費和出口穩定增長(cháng)拉動(dòng)輕工業(yè)繼續回升，同時(shí)基期因素亦有較大影響。固定資產(chǎn)投資預計同比增長(cháng)33.7%，比上月略有增加。雖然中央對重復建設問(wèn)題有多次警示，投資加速增長(cháng)的空間不大，但地方持續的投資熱情決定了投資增長(cháng)仍將在高位。進(jìn)出口方面，由于長(cháng)假因素，環(huán)比均有所下滑，但考慮到基期效應，10月同比數據上，預計出口同比下降13.7%，降幅進(jìn)一步收窄；進(jìn)口則會(huì )實(shí)現今年以來(lái)的首次正增長(cháng)，預計增幅為3.3%。

　　熱錢(qián)改善流動(dòng)性預期

　　在流動(dòng)性方面，基礎貨幣增速高位維持更令人振奮，雖然信貸投放量預計會(huì )比9月有明顯下降：10月份信貸投放量可能明顯低于9月份數據，一來(lái)這符合信貸投放的季節性規律；二來(lái)相比9月，非全國性商業(yè)銀行的信貸投放可能在10月受到一定抑制。與之形成鮮明對比的是，M1、M2數據依舊高企，在人民幣升值預期背景下，外匯占款仍將有較大增長(cháng)，對流動(dòng)性形成補充。
　　信貸結構和基礎貨幣增速其實(shí)彰顯出經(jīng)濟活力上升的特征。首先體現在中長(cháng)期貸款投放規模明顯加大，同時(shí)短期貸款也明顯增加；其次，M1在9月份已經(jīng)上穿M2，在10月份的經(jīng)濟數據預測中，我們發(fā)現這個(gè)趨勢可能還在加強。關(guān)于熱錢(qián)的討論，我們重申并且強調它對中國流動(dòng)性的補充作用。我們宏觀(guān)組測算的主要步驟如下：
　　預測2009年底M2余額將超過(guò)60萬(wàn)億元，對應同比增速約為28%；在明年信貸新增6萬(wàn)億元和8萬(wàn)億元兩種情形下，對應M2增速分別是16.1%和19.1%。
　　進(jìn)一步假設2010年人民幣兌美元平均匯率為6.8：1，全年貨幣乘數為4.5，則在不考慮央行對沖因素的條件下，“熱錢(qián)”流入規模為1000億美元和2000億美元，將分別導致M2同比增速提高約5個(gè)和10個(gè)百分點(diǎn)。
　　最后再考慮央行在公開(kāi)市場(chǎng)對沖操作的力度。假設外匯占款回籠比為65%，則2010年“熱錢(qián)”流入1000億美元和2000億美元對應的M2增速將提高1.8和3.5個(gè)百分點(diǎn)。我們預計央行全額對沖的可能性很低，原因不僅在于操作成本，還在于這意味著(zhù)緊縮力度超過(guò)預期，而歷史上此種情形只在2007年出現過(guò)。

　　11月股市資金供大于求

　　我們的月度股市資金供求分析顯示，在市場(chǎng)沒(méi)有出現打破均衡狀態(tài)的因素、場(chǎng)內場(chǎng)外投資者觀(guān)望情緒濃厚的謹慎預期下，現階段資金供給大于資金需求。從各個(gè)變量的趨勢看，若預期有所好轉，資金供給端改善的空間相比股票供給端將明顯放大，除非IPO和再融資規模增速再加快；若投資者預期明顯惡化，已解禁待流通的限售股可能會(huì )大量拋售，但這已是在出現基本面的非常因素之后的事情了。
　　資金供給端的估算，我們統計了基金（公募、專(zhuān)戶(hù)、社保、企業(yè)年金）、保險公司股票投資、券商集合理財產(chǎn)品及券商資本金的股票投資、證券投資信托、QFII以及非機構資金六大部分。
　　在謹慎預期下，假定以上機構的原有資產(chǎn)組合維持現有倉位，我們僅測算新增資金帶來(lái)的待建倉資金供給：現階段募集到但尚未投入運營(yíng)的基金資產(chǎn)有望達到638億元；專(zhuān)戶(hù)理財產(chǎn)品最近各家基金公司推廣力度大，根據已有數據估算，這部分產(chǎn)品將為市場(chǎng)帶來(lái)近200億元資金；證券投資信托謹慎預期至少應該會(huì )有6億元新增；非機構投資者這塊保守預計約有1266億元資金供給。各類(lèi)投資者合計能提供資金供給2137億元。
　　股票供給端我們統計了解禁限售股、IPO和再融資三大資金需求源。大小非減持絕對量的趨勢與上證指數密切相關(guān)，市場(chǎng)下跌時(shí)大小非都會(huì )惜售，市場(chǎng)漲幅過(guò)大時(shí)大小非的減持量隨之放大。大小非月度減持占待減持股份數比最高的月份是2008年7月，當月減持占已解禁待流通股份數的1.37%，如若市場(chǎng)不出現影響趨勢的非常因素，未來(lái)股改限售股減持會(huì )在這個(gè)水平之下，可能帶來(lái)小于530億元的股票供給；大非單月減持占比最高的月份是2008年7月，當月減持占到累積解禁股份數的0.65%，在謹慎預期下，首發(fā)原股東限售股減持會(huì )在這個(gè)水平之下，將帶來(lái)約156億元股票供給；IPO約有547億元股票供給，而再融資約有348億元股票供給。三大類(lèi)新增股票供給源合計資金需求約有1581億元。