11月17日,招商證券（600999）登陸A股市場(chǎng),這是繼光大證券（601788）后,又一大型券商股成功實(shí)現IPO。不過(guò),其在上市首日,相對于每股31元的發(fā)行價(jià),最大漲幅不足15.2%,收盤(pán)僅上漲8.42%,成為IPO重啟以來(lái)上市首日漲幅最小的個(gè)股。
　　究其原因,市場(chǎng)往往歸罪于高市盈率發(fā)行。誠然,按照招商證券2008年的每股收益計算,靜態(tài)市盈率高達56.26倍,對主板市場(chǎng)而言不可謂不瘋狂。即便是按照招商證券對自身的估值,以發(fā)行價(jià)計算,2009年市盈率仍然高達37.35倍。2010年對應的動(dòng)態(tài)市盈率為32.63倍,比照券商龍頭中信證券的估值,仍然顯著(zhù)偏高。我們不妨簡(jiǎn)單理解為,一級市場(chǎng)的非理性行為,壓縮了二級市場(chǎng)的上漲空間。
　　為什么新股發(fā)行越來(lái)越快,市盈率越來(lái)越高呢？前者與管理層對于市場(chǎng)的向好預期有關(guān)。在宏觀(guān)經(jīng)濟數據向好、經(jīng)濟復蘇信號日漸明確之際,確實(shí)有理由加快IPO的步伐,市場(chǎng)的承接能力也相應較強。對于高市盈率發(fā)行,則存在不同看法。有觀(guān)點(diǎn)認為,高市盈率發(fā)行是新股供給不足所致,過(guò)多的打新資金追逐相對有限的新股,造成了一級市場(chǎng)的供求失衡。但該觀(guān)點(diǎn)也明顯存在質(zhì)疑之處,因為打新資金并非一成不變,完全取決于打新的預期收益率。如果二級市場(chǎng)炒作比較瘋狂,無(wú)疑會(huì )有更多的資金加入到打新一族。
　　筆者認為,實(shí)際的情況可能是,第一,交易所對新股炒作的監管更為嚴厲。除了盤(pán)中的臨時(shí)停牌措施以外,還要求券商對投資者進(jìn)行必要的風(fēng)險提示,對異常賬戶(hù)實(shí)施嚴格的買(mǎi)入限制。在此背景下,市場(chǎng)炒新的熱情自然有所縮減。第二,目前新股發(fā)行的詢(xún)價(jià)制度已有較大改善,但仍然不完全是所謂的市場(chǎng)化發(fā)行。我們除了對詢(xún)價(jià)機構的報價(jià)動(dòng)機有所質(zhì)疑外,高報不買(mǎi),以及低報超買(mǎi)的行為基本被杜絕。如果說(shuō)詢(xún)價(jià)機構報價(jià)低于競爭對手,很可能失去參與配售的機會(huì )。因此,在眾多詢(xún)價(jià)機構的博弈之下,高市盈率發(fā)行也找到了生存的理由。
　　既然這樣,我們大可以將招商證券的上市表現看作市場(chǎng)化發(fā)行路上的一個(gè)縮影。從對市場(chǎng)的影響來(lái)看,應看得更積極一些。首先,這有助于降低對新股的非理性炒作。創(chuàng )業(yè)板上市首日的表現,市場(chǎng)至今還記憶猶新。本來(lái)就是50倍以上的市盈率發(fā)行,經(jīng)過(guò)首日的爆炒之后,市盈率普遍在100倍之上,如此股價(jià)怎么能維持下去呢？況且,經(jīng)此一役,市場(chǎng)投機氣氛濃厚,缺乏價(jià)值投資的基礎,也無(wú)法吸引長(cháng)線(xiàn)資金,市場(chǎng)的穩定和繁榮自然無(wú)從談起。
　　其次,有助于打新資金的逐步回歸。目前,活躍在一級市場(chǎng)的資金大約在萬(wàn)億元之上。其生存空間就是中簽率與二級市場(chǎng)高溢價(jià)之間的耦合,如果打新資金繼續增多,那么必然要從二級市場(chǎng)溢價(jià)尋找空間,這明顯違背資本市場(chǎng)的監管思路。歷來(lái)的成熟資本市場(chǎng),均難以在一、二級市場(chǎng)之間套利。一旦打新收益率顯著(zhù)下降,甚至出現上市首日跌破發(fā)行價(jià)的情況,那么打新資金必然會(huì )大規�；亓鞫�級市場(chǎng),從而形成對二級市場(chǎng)的有效支撐。
　　因此,我們不必驚訝于招商證券的滯漲,也不必質(zhì)疑市場(chǎng)的投資眼光。倒是可以透過(guò)招商證券的新股上市,看到監管層力推的市場(chǎng)化發(fā)行的影子。什么時(shí)候二級市場(chǎng)投資者對詢(xún)價(jià)機構不買(mǎi)賬了,或者說(shuō)新股上市首日即跌破發(fā)行價(jià),那么真正的市場(chǎng)化發(fā)行也就實(shí)現了。

（作者系中國銀行私人銀行（深圳）投資顧問(wèn)）