此次百年一遇的金融危機，源于美國的房地產(chǎn)價(jià)格泡沫，導致了全球性的經(jīng)濟衰退�，F在看來(lái)，一切都似乎是那么清楚。2004年至2006年是美國房地產(chǎn)泡沫快速成長(cháng)期，如果在美國經(jīng)濟走出2001年的衰退、恢復增長(cháng)之后，美聯(lián)儲及時(shí)退出寬松的貨幣政策，那么美國這一次房地產(chǎn)泡沫就不會(huì )形成，當然也就沒(méi)有隨后的金融海嘯、經(jīng)濟衰退。房貸衍生品，特別是MBS，CDO以及CDS等金融創(chuàng )新產(chǎn)品，是極危險的“有毒”資產(chǎn)，如果AIG和其它金融機構不一味追求利潤，堅守審慎的經(jīng)營(yíng)原則，或者如果監管機構加強對這些衍生品或金融機構的監管，那么此次金融危機應可避免。

　　房地產(chǎn)原是“低風(fēng)險投資”

　　可是，這種反思和分析忽略了一個(gè)基本事實(shí)，那就是，在泡沫破裂之前，房地產(chǎn)被普遍相信是一種低風(fēng)險的投資。這一信念，不僅為一般購房者、房地產(chǎn)投資者與房貸發(fā)放者所持有，也為許多經(jīng)濟學(xué)家、政府官員所認同，并且反映在金融監管之中。例如，在巴塞爾協(xié)議框架中，房貸被看作要比企債安全得多，巴塞爾I對企債的資本金要求為8%，而房貸則僅為4%，巴塞爾II甚至將其降低至2.8%。在這種信念下，房貸及其衍生品不被看作是危險的“有毒”資產(chǎn)。
　　在2008年那個(gè)不會(huì )被很快忘卻的9月份，為房貸作保險的CDS合約把全球保險業(yè)巨頭AIG推到了金融海嘯的中心，要不是被認為“大到不能倒”，它今天一定已經(jīng)不存在了。今天，我們對AIG的經(jīng)營(yíng)策略、對美國國會(huì )決定不將CDS等房貸衍生品納入監管覺(jué)得不可思議�？墒�，在房地產(chǎn)泡沫破裂之前，我們生活在一個(gè)不同的世界中，一方面，房?jì)r(jià)不斷上漲，另一方面，人們普遍相信房?jì)r(jià)還將不斷上漲，二者形成一個(gè)強有力的正反饋過(guò)程，相互加強，使大范圍的房?jì)r(jià)下跌成為一種為人們難以想象的可能性。正是在這個(gè)大環(huán)境下，AIG忽略了大規模房貸違約的可能性。在這個(gè)大環(huán)境下，即使將CDS等房貸衍生品納入監管，對AIG的資本金要求也不會(huì )產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。

　　經(jīng)濟學(xué)家都錯了

　　每當一個(gè)資產(chǎn)泡沫破裂之后，我們分析原因，希望找到有效的方法防止未來(lái)泡沫的形成�？善�今，我們不是非常成功。一個(gè)重要的原因在于識別正在形成中的資產(chǎn)泡沫并非易事。我們會(huì )期望，經(jīng)濟學(xué)家因為所受的訓練、所做的研究，對資產(chǎn)泡沫的形成，會(huì )比其他人具有更好的識別能力。不過(guò)，經(jīng)濟學(xué)家留下的記錄，不能不使我們失望。
　　在2004年至2006年這個(gè)美國房地產(chǎn)泡沫快速成長(cháng)的時(shí)期，許多重要的經(jīng)濟學(xué)家懷疑或明確否認泡沫的存在。例如，紐約聯(lián)邦儲備銀行資深經(jīng)濟學(xué)家Jonathan McCartney和銀行副總裁Richard Peach在2004年12月刊的經(jīng)濟政策評論中寫(xiě)道：“房?jì)r(jià)的強勁上升引發(fā)關(guān)于泡沫的擔憂(yōu)……通過(guò)對美國房屋市場(chǎng)的仔細分析，我們發(fā)現這種擔憂(yōu)并無(wú)多少依據，房?jì)r(jià)的上升乃是……源于強勁的市場(chǎng)基本面”。當然，確實(shí)有少數經(jīng)濟學(xué)家擔心泡沫正在形成，但他們一般認為，泡沫主要是地區性的，全國性房?jì)r(jià)下跌的可能性不大，并且地區性的房?jì)r(jià)下跌也不太可能同時(shí)發(fā)生，因而不會(huì )對整體經(jīng)濟造成太大的影響。美國最有影響的房?jì)r(jià)指數創(chuàng )制人Karl Case 和Robert Shiller以及美聯(lián)儲主席格林斯潘在當時(shí)都持這種觀(guān)點(diǎn)�，F在我們當然知道，這些經(jīng)濟學(xué)家都錯了。
　　此次金融危機爆發(fā)后，格林斯潘受到廣泛的批評，大有被釘上歷史恥辱柱的味道。不過(guò)，這不太公平。在當時(shí)連經(jīng)濟學(xué)家都不能就泡沫是否正在形成達成基本一致判斷的情況下，格林斯潘即使比他人看得深、看得遠，亦不會(huì )有足夠的政治基礎，冒著(zhù)直接導致經(jīng)濟衰退的風(fēng)險，通過(guò)改變貨幣政策來(lái)阻止房地產(chǎn)泡沫的形成。此次美國房地產(chǎn)泡沫以及泡沫破裂而引發(fā)的金融危機、經(jīng)濟衰退至少在一定程度上乃是源于認知上的失誤。
　　研究歷史資料，我們會(huì )發(fā)現，每一個(gè)資產(chǎn)泡沫其實(shí)都是在不知不覺(jué)中產(chǎn)生，在經(jīng)濟學(xué)家的爭論中成長(cháng)，僅僅是在泡沫破裂之后，共識才得以形成。這是因為衡量資產(chǎn)價(jià)格的合理性不像測量物理環(huán)境的溫度那么簡(jiǎn)單�；�本的經(jīng)濟學(xué)模型假定經(jīng)濟基本面決定合理的資產(chǎn)價(jià)格，假定我們能夠用一組外在的、獨立的基本經(jīng)濟變量來(lái)衡量資產(chǎn)價(jià)格的合理性。這里的問(wèn)題是，我們用來(lái)衡量資產(chǎn)價(jià)格合理性的經(jīng)濟變量其實(shí)并不基本。 這些經(jīng)濟變量與資產(chǎn)價(jià)格可能相互作用，相互加強或減弱，形成雙向的因果關(guān)系。這種雙向因果性，因為作用的方式、途徑、強弱及其變化充滿(mǎn)不確定性，使得我們對資產(chǎn)價(jià)格合理性的客觀(guān)判斷有時(shí)變得極其困難，如果不是完全不可能。

　　更應思考認知上的原因

　　金融危機暴露了我們認知上的缺失。模型推動(dòng)了經(jīng)濟學(xué)的進(jìn)步，增進(jìn)了我們對許多經(jīng)濟現象的理解，亦給我們帶來(lái)新的問(wèn)題。模型創(chuàng )造的確定性表觀(guān)使我們淡忘了經(jīng)濟活動(dòng)本質(zhì)上的不確定性以及我們對經(jīng)濟活動(dòng)的無(wú)知程度。美國前國防部長(cháng)拉姆斯菲爾德(Donald Rumsfeld)在一次記者會(huì )上解釋美軍在伊拉克失利的原因時(shí)依據我們認知的狀態(tài)將事物區分為三類(lèi)：（一）已知的已知（known known），即那些我們知道我們知道（或理解）的事物；（二）已知的未知（known unknown），即那些我們知道我們不知道（或不理解）的事物；（三）未知的未知（unknown unknown），即那些我們不知道我們不知道的事物。拉姆斯菲爾德的這番話(huà)雖為與會(huì )的記者們和媒體所嘲笑但卻不失其深刻性。拉姆斯菲爾德或許有意不提最令人可怕的那一類(lèi)事物，我們可稱(chēng)之為“未知的已知”，即那些我們以為我們知道（或理解）但其實(shí)并不（充分）知道（或理解）的事物。這類(lèi)事物的危險之處在于我們的自以為是有時(shí)會(huì )極大地放大、加深我們的無(wú)知所造成的后果。此次金融危機以一種痛苦的方式證明了這一點(diǎn)。
　　今天，我們譴責華爾街的貪婪，指責監管機構的失職，更應思考危機的認知上的原因。我們探討、制定新的監管措施，更應認識到今天看似有效的措施在未來(lái)有可能證明是無(wú)效的。我們永遠無(wú)法擺脫來(lái)自未知的已知和未知的未知的困擾�；蛟S，此次金融危機最重要的教訓應該是，給定我們認知的局限性，我們應該變得謙卑一點(diǎn)，放棄那些“大得不能倒”的銀行，這樣下一次金融危機爆發(fā)時(shí)，我們或許不會(huì )再有“百年一遇”的感嘆。

（作者單位：上海證券研究所）