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投資品的定價(jià)，始終是現代金融理論的核心構成部分之一。無(wú)數理論和實(shí)證模型試圖解釋乃至預測資產(chǎn)的運行軌跡。理論不同，模型各異，產(chǎn)生的后果就是金融市場(chǎng)的參與者對金融資產(chǎn)的估值產(chǎn)生分歧，因此也產(chǎn)生了發(fā)生交易的可能。古典金融理論認為，通過(guò)這些金融交易，金融市場(chǎng)能在滿(mǎn)足若干假設條件的前提下，最終實(shí)現均衡價(jià)格，實(shí)現金融市場(chǎng)的金融資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)現功能。在這個(gè)理想的世界中，唱空者賣(mài)出，看多者買(mǎi)入，買(mǎi)賣(mài)雙方各得其所。假如這個(gè)市場(chǎng)上的各種交易主體真的針對某種資產(chǎn)價(jià)格形成了一致性預期，一個(gè)必然的后果就是針對該種金融資產(chǎn)的交易市場(chǎng)的崩潰。因為大家的看法都一致了，交易量必然萎縮至零了。
理論總是灰色的，現實(shí)總是和理論有很大差距。不僅僅在新興市場(chǎng)，哪怕在歐美的老牌市場(chǎng)，均衡也不是常有的。市場(chǎng)的失衡往往是常態(tài)。這些不同于古典金融理論的市場(chǎng)現象，導致了人們對有效市場(chǎng)假說(shuō)的強烈質(zhì)疑。由于種種交易限制，以及交易者的非理性因素的存在，金融市場(chǎng)的有效性無(wú)法得到保證。因此，教科書(shū)中關(guān)于金融市場(chǎng)可以通過(guò)交易者自發(fā)交易，實(shí)現金融資產(chǎn)價(jià)格發(fā)現的功能也就無(wú)從談起了。換言之，正是由于上述機制的存在，資產(chǎn)的價(jià)格才會(huì )經(jīng)歷一個(gè)又一個(gè)的周期，投資人也才能見(jiàn)證一個(gè)又一個(gè)資產(chǎn)泡沫的形成與破滅。所謂的市場(chǎng)失靈，很大程度上可歸因于此。
在全球化的背景下，隨著(zhù)金融產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展和金融創(chuàng )新的不斷深入，金融業(yè)已滲透進(jìn)了國民經(jīng)濟的方方面面。一度，一個(gè)國家經(jīng)濟發(fā)達程度與否的重要指標，就是看該國金融產(chǎn)業(yè)的發(fā)達程度。于是越來(lái)越多的消費品被納入了金融產(chǎn)品的領(lǐng)域，兼具了投資品的特性。進(jìn)而，有了產(chǎn)生泡沫的可能性，遵從于金融市場(chǎng)的運行規律。以原油為例，本來(lái)有現代工業(yè)經(jīng)濟“血液”之稱(chēng)的大宗商品，搖身一變，就成了一個(gè)新興的可以“起分散風(fēng)險，對沖通脹的”投資種類(lèi)。原油期貨更是在過(guò)去的一個(gè)經(jīng)濟周期內上演了一個(gè)又一個(gè)的悲喜劇。一度有人把原油飆升的原因歸結為以中國為代表的新興市場(chǎng)國家巨大的需求，但是，當原油期貨沖破140美元每桶的高位之后，在美國國會(huì )舉行的關(guān)于原油價(jià)格的聽(tīng)證會(huì )上，一個(gè)資深對沖基金經(jīng)理卻給出了一個(gè)不同的解釋。他在論證原油期貨價(jià)格和對沖基金關(guān)系的時(shí)候，做了一個(gè)有趣的類(lèi)比。他承認，大量來(lái)自對沖基金乃至養老基金的資金出于尋找超額投資回報率的目的涌入原油期貨市場(chǎng)，無(wú)疑是原油期貨價(jià)格背離了基本的供求關(guān)系定價(jià)規律，也就是我們所說(shuō)的產(chǎn)生了泡沫的根本原因。好比有一天，金融機構突然發(fā)現，嬰兒奶粉可以提供超額收益，大家忽然全都涌進(jìn)這個(gè)市場(chǎng)，一時(shí)之間就可能將嬰兒奶粉的價(jià)格炒成天價(jià)。對金融機構而言，這不過(guò)是有一個(gè)泡沫而已，然而對那些有嬰兒需要哺育的貧困家庭，則不啻于一場(chǎng)災難。對整個(gè)社會(huì )的福利，有著(zhù)極大的負外在性。
換言之，在資金的操縱之下，一切商品都能夠被賦予投資品的屬性，并進(jìn)而脫離一般商品所需依賴(lài)的供需法則。盡管政府不應當干預市場(chǎng)的微觀(guān)主體的自主經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，但是當由于某種原因，市場(chǎng)失靈，抑或那些微觀(guān)個(gè)體行為存在較大的負社會(huì )外在性的時(shí)候，來(lái)自市場(chǎng)以外的外在干預就是必要的了。如上面提到的關(guān)于嬰兒奶粉的例子，就很能說(shuō)明問(wèn)題。說(shuō)白了，上述問(wèn)題假如發(fā)生在傳統的消費品市場(chǎng)，就是大眾耳熟能詳的“囤積居奇”的奸商行徑。在傳統商品市場(chǎng)上以囤積居奇的方式，操縱商品價(jià)格，擾亂市場(chǎng)競爭行為的，在法律上有對應的懲處辦法。但是一旦將普通商品披上投資品的外衣，情況就發(fā)生了戲劇性的變化。我國房地產(chǎn)市場(chǎng)的現狀，正契合了這個(gè)現象。
當下，在我國一線(xiàn)城市如北京、上海的住房空置率已接近國際警戒水平，開(kāi)發(fā)商囤房炒地的行徑日甚一日。城市化進(jìn)程，剛性需求，對抗通脹等等理由被挨個(gè)拎出來(lái)被作為不斷沖高的房?jì)r(jià)的一個(gè)又一個(gè)的注腳。但是由前述的分析不難看出，當作為投資品來(lái)衡量房地產(chǎn)定價(jià)的時(shí)候，供需法則已然失效。一言以蔽之，當下決定住房?jì)r(jià)格的因素只有一個(gè)，就是囤積于其中的資金數量。把當下的房地產(chǎn)市場(chǎng)稱(chēng)之為一個(gè)被資金操縱起來(lái)的市場(chǎng)，是毫不過(guò)分的�；谧》繂�(wèn)題對于我國社會(huì )發(fā)展，民生福利的巨大作用，出于穩定社會(huì )秩序的考量，政府應該也必需動(dòng)用包括市場(chǎng)化以及非市場(chǎng)化的政策工具，去調控這個(gè)市場(chǎng)，進(jìn)而實(shí)現社會(huì )福利的最大化。
（作者系英國約克大學(xué)金融學(xué)博士，現任教上海大學(xué)國際工商與管理學(xué)院） |