在國際貨幣過(guò)量發(fā)行下，流動(dòng)性過(guò)剩是全球性問(wèn)題。具體到中國，要準確認識流動(dòng)性過(guò)剩的概念，當前可以從宏觀(guān)和微觀(guān)兩個(gè)方面來(lái)理解。宏觀(guān)方面所說(shuō)的流動(dòng)性過(guò)剩，其直接推動(dòng)因素是持續的貿易順差和外資流入帶來(lái)的外匯儲備的迅速增長(cháng)。微觀(guān)上，如果從居民資產(chǎn)結構層面上分析的話(huà)，實(shí)際上真正推動(dòng)目前股市上揚的力量來(lái)自居民資產(chǎn)結構轉換帶來(lái)的市場(chǎng)流動(dòng)性，原來(lái)的存款現在轉換成基金、股票和債券。這種轉換，對于市場(chǎng)是個(gè)很大的推動(dòng)作用；在股權分置改革之后，市場(chǎng)信心的恢復推動(dòng)的這種資產(chǎn)形式的轉換，對市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是主要的推動(dòng)力量。不能混淆宏觀(guān)與微觀(guān)這兩種流動(dòng)性，否則就會(huì )得出錯誤的政策建議，例如，在應對流動(dòng)性推動(dòng)下的資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)，實(shí)際上央行所能夠控制的流動(dòng)性是有限的，寄望于通過(guò)貨幣政策來(lái)調控資產(chǎn)價(jià)格上升幾乎是不太可能的，關(guān)鍵還是要增大優(yōu)良金融資產(chǎn)的供給，保護投資者利益來(lái)維護這種信心。
　　所有流動(dòng)性過(guò)剩的國家可能都有一種傾向，都希望自己保持充足的流動(dòng)性，而希望別人來(lái)承擔這種責任和后果。中國如何降低流動(dòng)性過(guò)剩呢？

宏觀(guān)上要設法降低儲蓄率

　　流動(dòng)性過(guò)剩從國際收支角度看似乎是貿易順差和外資流入推動(dòng)的，從經(jīng)濟學(xué)角度來(lái)說(shuō)是儲蓄率過(guò)高。因此要降低流動(dòng)性水平就要從降低儲蓄率角度入手，其中的幾個(gè)選擇，或者是容忍更高的投資，或者是降低儲蓄，否則外貿順差還會(huì )很大。第一種選擇暫且不談。剩下的選擇是把儲蓄率降下來(lái)。
　　目前形成國民儲蓄包括政府儲蓄、企業(yè)儲蓄和居民儲蓄三個(gè)主體。自1995年以來(lái)，隨著(zhù)消費信貸的啟動(dòng)，實(shí)際上居民儲蓄占國民儲蓄的比重是穩中趨降的，特別是隨著(zhù)市場(chǎng)主流消費群體的年輕化，其儲蓄結構有很大的變化，消費信貸買(mǎi)房、買(mǎi)車(chē)，其儲蓄率是趨降的；當前真正的難點(diǎn)是降低政府和企業(yè)的儲蓄。稅收持續增長(cháng)幅度大大高于GDP的增長(cháng)幅度，使得政府集中了大量的政府儲蓄；企業(yè)儲蓄也是增長(cháng)較快的，以央企為例，隨著(zhù)國企改制，企業(yè)把大量的包袱給了社會(huì )和政府，改制后的國企有了更高的盈利能力，2004年年央企利潤4907億，2005年6276億，2006年7546億，增長(cháng)幅度很快，形成了企業(yè)儲蓄的明顯增長(cháng)。
　　要降低這兩部分儲蓄，就要提供條件將財政儲蓄和企業(yè)儲蓄降下來(lái)，或者通過(guò)適當的制度安排，轉化到為居民提供好的社會(huì )保障體系(養老、醫療、教育)上來(lái)，免除居民為了養老、醫療和子女教育而作的大量預防性?xún)π�，從而推�?dòng)居民儲蓄的下降和消費、內需的上升。
　　為了降低政府儲蓄，實(shí)際上涉及到眾多的利益關(guān)系的調整。我們一方面強調要減少財政的直接投資，把財政轉型為公共服務(wù)性財政、把政府轉型為公共服務(wù)性政府，這是一攬子問(wèn)題，涉及到各部門(mén)的利益協(xié)調，涉及到公共財政的定位；另一方面，從企業(yè)儲蓄來(lái)說(shuō)，應當把國有企業(yè)的收入納入整個(gè)預算體系來(lái)，也就是國有資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)預算制度，以便對其資金的運用、分配、再投資等進(jìn)行規劃。國家是這些企業(yè)的股東，給股東分紅是股東權益的表現；長(cháng)期不給國有股這個(gè)股東分紅，本來(lái)就說(shuō)明了所有者缺位的狀況，這也容易導致央企在賺了很多錢(qián)之后，現金流充足，看到什么熱投資什么。

改變金融結構和發(fā)展直接融資的良機

　　流動(dòng)性過(guò)剩既是壓力又是機會(huì )。我們現在過(guò)多看到的是負面影響，那么我們從正面看，目前的貨幣環(huán)境也促成了發(fā)展直接融資和調整居民資產(chǎn)結構的機會(huì )，并且我認為這個(gè)機會(huì )是難得的。我們一直想發(fā)展直接融資而發(fā)展不起來(lái)，這就使得整個(gè)金融系統的風(fēng)險仍然集中在銀行，銀行又是經(jīng)濟周期特征很強的行業(yè)，在經(jīng)濟衰退時(shí)期往往容易產(chǎn)生大量的壞賬，累積在銀行體系的壞帳是引發(fā)系統性金融風(fēng)險的關(guān)鍵。過(guò)分集中在銀行體系的融資結構非常脆弱。所以必須推動(dòng)直接融資和間接融資的多樣化，這樣的融資結構和經(jīng)濟結構才可能是富有彈性的，才有靈活性，才能應對各種沖擊，例如美國經(jīng)濟從“911”事件中很快恢復，與其多元化的融資渠道選擇是密不可分的。
　　之所以說(shuō)現在是十分難得的調整融資結構的機會(huì )，是因為，首先，過(guò)剩的流動(dòng)性需要大量的投資渠道和融資產(chǎn)品來(lái)吸收，對金融工具的需求很旺盛；第二，從銀行層面來(lái)說(shuō)，一系列日漸嚴格的監管制度會(huì )促使銀行將其一部分儲蓄轉換為金融產(chǎn)品。資本的約束和嚴格的監管使得銀行不可能繼續依靠原來(lái)的過(guò)快的貸款擴張獲利，而必須跟其資本金相適應，將一部分儲蓄轉換為貸款以外的金融產(chǎn)品，發(fā)展所謂中間業(yè)務(wù)，不占用資本金。銀行從單一依靠貸款獲取利差的經(jīng)營(yíng)模式轉變?yōu)閷で筚J款利差和中間業(yè)務(wù)收入相匹配的模式，也推動(dòng)其業(yè)務(wù)結構的多元化；再加上中國金融機構的多元化經(jīng)營(yíng)，也將成為從機構層面推動(dòng)居民資產(chǎn)結構調整的力量。
　　從需求方來(lái)說(shuō)，居民的資產(chǎn)結構調整一旦啟動(dòng)，就會(huì )形成一種趨勢，這種趨勢的力量之大，短期內往往不是貨幣政策或者什么其他的管制政策所能調控的。例如，現在監管機構可能傾向于對基金的發(fā)行進(jìn)行控制，但是實(shí)際上居民可以通過(guò)購買(mǎi)已經(jīng)成立的開(kāi)放式基金來(lái)入市，也可以直接入市。真正有意義的，此時(shí)實(shí)際上是投資者教育和對投資者利益的保護，讓投資者真正了解這個(gè)市場(chǎng)，不要把基金當作儲蓄或者債券。在此基礎上，這也正是多種金融產(chǎn)品加快上市、優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市、企業(yè)債發(fā)行、保險市場(chǎng)發(fā)展的良機。我們還預計，2007年將繼續是基金、企業(yè)債、資產(chǎn)證券化等實(shí)現大發(fā)展的時(shí)機。
　　所以，我們不能僅看到流動(dòng)性過(guò)剩對中國經(jīng)濟的負面影響，還要看到，這也意味著(zhù)直接融資發(fā)展的重大機遇，意味著(zhù)中國融資結構調整、居民儲蓄多元化快速推進(jìn)的時(shí)代到來(lái)了。

(作者為國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(cháng)、博士生導師)