經(jīng)濟參考報

認清牛市真正動(dòng)因促進(jìn)股市健康發(fā)展

2007-05-31 劉煜輝來(lái)源:上海證券報

    要素資源價(jià)格的改革和短期內制度變革的突然加速，為長(cháng)期處于非市場(chǎng)化狀態(tài)的龐大資源和資產(chǎn)加速實(shí)現資本化提供了條件，也創(chuàng )造了巨大的需求，這就導致市場(chǎng)的超常規大幅上漲。這是本輪牛市的重要動(dòng)因所在。對這些股市之外，但又直接作用于股市的基本面原因，怎么調控呢？這是一個(gè)問(wèn)題。
    5月30日，證券交易印花稅由1‰調整為3‰，直接大幅度提高了交易成本，這對熱衷于短線(xiàn)炒作的投機客來(lái)說(shuō)無(wú)疑是重重一擊。滬深兩市近千只股票跌停，露出了系統性風(fēng)險的面目。而加稅作為一種抑制市場(chǎng)投機的經(jīng)濟手段，對一個(gè)過(guò)熱的單邊上漲市場(chǎng)有明顯的糾偏作用，這貼猛藥也讓市場(chǎng)各方看到了剛性調控的威力。
    然而，要讓中國的資本市場(chǎng)走得更長(cháng)久、更健康，除了關(guān)注短期因素外，有必要對市場(chǎng)走勢的真正動(dòng)因作深入分析，才能號準脈搏，引領(lǐng)股市在符合市場(chǎng)經(jīng)濟規律的軌道上平穩運行。那么，本輪牛市的動(dòng)因在哪里呢？
    自去年開(kāi)始，中國股市大幅上漲吸引了全世界的目光。有人說(shuō)這是因為中國經(jīng)濟的持續健康發(fā)展、企業(yè)的投資回報超預期地加速增長(cháng)；也有人將原因歸結于股改的成功；還有人認為，這是由于經(jīng)濟失衡、外貿順差、外匯儲備激增，以及人民幣升值等導致流動(dòng)性泛濫誘發(fā)熱錢(qián)涌入。
    或許以上原因都是存在的。但是，在我看來(lái)，經(jīng)濟快速增長(cháng)并不意味著(zhù)股票普遍翻倍地上漲，企業(yè)回報超預期也不意味著(zhù)持續如此，而股改的成功只說(shuō)明這個(gè)市場(chǎng)回歸正常的價(jià)值發(fā)現，至于流動(dòng)性過(guò)剩也不只是在中國，全球早已是美元泛濫。我覺(jué)得，中國股市之所以出現單邊暴漲，與以下因素有關(guān)。
    一是與中國要素資源價(jià)格改革有關(guān)。過(guò)去20多年的市場(chǎng)化改革主要集中在最終產(chǎn)品部門(mén)，而土地、自然資源等要素資源市場(chǎng)化程度很低，產(chǎn)權事實(shí)上是虛置的，或者說(shuō)是“模糊”的。在傳統體制下，這些要素在國有部門(mén)的壟斷下，只能通過(guò)劃撥的方式在國有或集體經(jīng)濟組織之間流動(dòng)，無(wú)所謂價(jià)格。但是，一旦這些要素被投向了市場(chǎng)，便成為盈利性的資本產(chǎn)權，我們看到，近年來(lái)乃至未來(lái)很長(cháng)一段時(shí)間，要素資源價(jià)格的市場(chǎng)化改革已成為中國經(jīng)濟轉型的重中之重，這自然會(huì )在資本市場(chǎng)中得到反映。
    二是與資本化進(jìn)程中的制度變革有關(guān)。近年來(lái)，資本化所需要的一系列制度框架的構建在明顯加快，有些甚至是一種短期內突變性的制度變遷。比方說(shuō)，《物權法》的推出，使得私有產(chǎn)權界定開(kāi)始清楚，使資本化進(jìn)程有了比較可靠的產(chǎn)權保護與契約執行架構。再比方，股權分置的改革成功也是制度建設的重要一環(huán)，使得股票市場(chǎng)恢復了市場(chǎng)的正常功能。過(guò)去上市公司和大股東總是千方百計地從股市中“圈錢(qián)”，現在則是將大量場(chǎng)外資產(chǎn)注入，使這些資產(chǎn)迅速資本化，以實(shí)現自己的財富。這在以前是難以想象的。
    總之，要素資源價(jià)格的改革和短期內制度變革的突然加速，為長(cháng)期處于非市場(chǎng)化狀態(tài)的龐大資源和資產(chǎn)加速實(shí)現資本化提供了條件，也創(chuàng )造了巨大的需求，這就導致市場(chǎng)的超常規大幅上漲。這是本輪牛市的重要動(dòng)因所在。
    這里，我們來(lái)看看幾個(gè)基本事實(shí)：比如，上市公司中原來(lái)大量存量資產(chǎn)（土地使用權、礦山等）價(jià)值需要重估，以前游離在市場(chǎng)之外的存量資產(chǎn)需要注入上市公司，這就引發(fā)了擁有大量存量資產(chǎn)和資源類(lèi)公司的股價(jià)大幅上漲。而據一項研究，當前中央直屬企業(yè)的總資產(chǎn)額和凈資產(chǎn)額分別為12.3萬(wàn)億和5.4萬(wàn)億，而股票市場(chǎng)中央企“窗口公司”的總資產(chǎn)額和凈資產(chǎn)額分別只有3.2萬(wàn)億和0.94萬(wàn)億�？梢�(jiàn)資產(chǎn)注入有多大空間。
    再看看我們的資本市場(chǎng)，無(wú)論今天發(fā)展多么迅猛，從戰略層面審視，它依然是一個(gè)政府主導的金融體制，企業(yè)發(fā)股、配股、增發(fā)、定向增發(fā)、可轉債發(fā)行、中長(cháng)期債券發(fā)行仍存在很強的行政管制，上市公司還談不上自主決定發(fā)行證券的品種、數量、時(shí)間、用途；企業(yè)融資的行政審批制度向“備案制”改革依然進(jìn)展緩慢。更為關(guān)鍵的是適合一般企業(yè)的、初級層次的、區域性的資本市場(chǎng)則付諸闕如。
    當龐大的實(shí)體經(jīng)濟的市場(chǎng)化改革激發(fā)出來(lái)的巨大的資本化需求，被一個(gè)由政府主導和管制的、單一的股票市場(chǎng)來(lái)承載，這樣的市場(chǎng)不暴漲才怪。
    至于說(shuō)國際收支失衡、流動(dòng)性過(guò)剩等資金面上問(wèn)題，涉及到中國經(jīng)濟內外失衡的深層次原因，并不只是反映在股票市場(chǎng)一個(gè)方面，而是體現在經(jīng)濟、金融活動(dòng)的方方面面。因此，只要中國的國際收支繼續保持巨額順差，流動(dòng)性過(guò)剩就將繼續它們現在的趨勢，市場(chǎng)充裕的資金狀況就不會(huì )有大的改觀(guān)。
    這是本輪牛市大幅度超常規上漲的核心動(dòng)力，也是股指保持強勢上升的真正原因。對這些股市之外，但又直接作用于股市的基本面原因，怎么辦呢？怎么調控呢？所以，從資本市場(chǎng)長(cháng)遠發(fā)展計，現在管理層應有戰略考量，一是增加市場(chǎng)股票供給；二是加快多層次資本市場(chǎng)的建設，放開(kāi)區域性場(chǎng)外產(chǎn)權交易市場(chǎng)，增加龐大的場(chǎng)外資產(chǎn)實(shí)現資本化（證券化）的渠道。這樣才能避免股市大起大落，使之在健康的道路上走得更穩健、更好。