要維持香港特區證券市場(chǎng)目前的發(fā)展勢頭，香港特區必須積極面對以下挑戰：Ａ股市場(chǎng)對香港特區證券市場(chǎng)的替代性；在國內企業(yè)境外上市需求減弱時(shí)，香港特區股市如何補充新動(dòng)力；紐約、倫敦等海外市場(chǎng)的競爭對中國企業(yè)境外上市業(yè)務(wù)的分流作用；香港特區的監管機構能否追得上國內發(fā)展多變的環(huán)境；在國內經(jīng)濟高速發(fā)展背景下，香港特區已經(jīng)不再獨居中國金融中心的地位。
　　筆者從九十年代初開(kāi)始投身于大中華區國際投資銀行事業(yè)，有幸見(jiàn)證了香港特區金融行業(yè)與國內市場(chǎng)的融合。
　　回歸祖國前，作為香港經(jīng)濟主要板塊的轉口貿易，開(kāi)始轉為離岸貿易，對香港經(jīng)濟的帶動(dòng)力明顯減弱，而金融、地產(chǎn)業(yè)卻逐漸在整體經(jīng)濟中取得主導地位。尤其是在1997年，在多種復雜因素的推動(dòng)下，香港特區的地產(chǎn)、股市大幅攀升，形成港元資產(chǎn)的急速膨脹，進(jìn)而產(chǎn)生泡沫。金融風(fēng)暴后，地產(chǎn)、金融業(yè)一度一蹶不振，香港特區反復思量，開(kāi)始定位為中國的國際金融中心。
　　回顧過(guò)去十年，香港特區證券市場(chǎng)發(fā)展迅速，大型優(yōu)質(zhì)國內企業(yè)在港上市，吸引海外資金流入香港。香港股市可謂國企股的天下，H股對港股的影響逐步加深。由此，去年開(kāi)始，香港恒生指數服務(wù)公司意識到恒生指數需迎合市場(chǎng)在過(guò)去十年的快速轉變，于是加入內地企業(yè)與H股作為恒生指數成分股，并設立H股金融指數。
　　新股上市是帶動(dòng)香港證券市場(chǎng)發(fā)展的重要因素，也是近年香港特區投資銀行界最熱門(mén)的話(huà)題。在新股上市的引領(lǐng)下，一輪又一輪新股集資熱潮為香港股市注入了不少優(yōu)質(zhì)的中國國內大型企業(yè)，加深加寬了香港股票市場(chǎng)的發(fā)展，并且帶動(dòng)了基金資產(chǎn)管理及銀行金融業(yè)資產(chǎn)加速增長(cháng)。香港特區IPO集資額最高的前10位公司，全是中國國內企業(yè)。
　　隨著(zhù)這些大型國企不斷在港上市，香港特區的投資銀行業(yè)也發(fā)生了根本性的變化。在上個(gè)世紀九十年代初期，以香港發(fā)鈔銀行為背景的英資投資銀行幾乎完全壟斷了香港的投資銀行市場(chǎng)。九十年代中期，香港本土的華資投行在興起，慢慢侵蝕了傳統英資的市場(chǎng)。在全球并購潮中，英資投資銀行也成為了美歐投資銀行的收購目標，英資逐步在香港市場(chǎng)消失，而港資投資銀行則完全被邊緣化。隨之而來(lái)的是具有雄厚資本的國內投資銀行開(kāi)始進(jìn)駐香港市場(chǎng)。
　　由于集資金額龐大，大型國企招股項目的投資銀行需具備全球的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )。美資投資銀行具有龐大的美國本土市場(chǎng)規模效應，加上全球的網(wǎng)點(diǎn)，可說(shuō)是占盡優(yōu)勢，但由于上市的是中國的國有企業(yè)，外資投資銀行無(wú)法完全掌握及了解國情，在平衡自身利益的前提下，在過(guò)去五、六年里，我們開(kāi)始見(jiàn)到中國的投資銀行積極地參與并活躍于大型國家企業(yè)的上市工作。到了今時(shí)今日，中國的投資銀行經(jīng)過(guò)十年的積累，已成為了香港投資銀行界的一股重要力量。
　　但應該看到的是，香港特區的發(fā)展有新的風(fēng)險也有新的機遇，去年“準生”的QDII不斷推進(jìn)，香港特區為主要得益市場(chǎng)。目前A股和H股差價(jià)頗大，國內市場(chǎng)和香港特區市場(chǎng)資金互通程度低，A股反映國內市價(jià)，與H股反映的國際市場(chǎng)接受的價(jià)格，出現了較大的斷層。如果能夠加強互通機制，令資金流通更為順暢，國內供求與國際供求相連接，發(fā)揮股市的價(jià)格發(fā)現能力，提高市場(chǎng)效率，將有助收窄兩者股價(jià)的差距，對香港特區金融市場(chǎng)有好處，也有助國內資金“排洪”。
　　面對在高位震蕩的A股市場(chǎng)，越來(lái)越多的內地投資者開(kāi)始盯上相對便宜的H股。雖然內地居民直接投資香港股市仍然沒(méi)有放行，但是私炒港股的熱潮逐漸高漲。有關(guān)專(zhuān)家指出，通過(guò)發(fā)行可以投資港股的產(chǎn)品，將有助于遏制私炒港股。
　　截至目前，共有44只股票同時(shí)在香港和內地上市，以目前的收盤(pán)價(jià)來(lái)計算，H股的價(jià)格全部低于A(yíng)股，平均而言H股要比A股便宜40%左右。由于近期A(yíng)股市場(chǎng)大幅震蕩，赴港開(kāi)戶(hù)的人較多。根據最新的統計數據，2005年至2006年，外地投資者的交易比重占香港市場(chǎng)總成交金額的42%，創(chuàng )下10年來(lái)的最高水平，其中除香港之外的亞洲地區投資者的交易占外地投資者交易的21%。根據現行相關(guān)規定，私炒港股不受保護，通過(guò)相關(guān)QDII產(chǎn)品投資港股才是合法渠道。
　　目前，人民幣快速升值，實(shí)現全面自由兌換速度可能比預期快得多，屆時(shí)，可能不止香港特區可做國際金融中心。香港特區要保持金融中心地位，關(guān)鍵是繼續作為國內企業(yè)“走出去”的大門(mén)。在香港特區上市的H股與紅籌全面回歸A股，國內A股融資能力已現爆發(fā)，港股作為國內企業(yè)主要融資平臺的地位開(kāi)始動(dòng)搖。國內A股市值總值已超越港股市值，國內股市融資能力與日俱增，未來(lái)國內企業(yè)來(lái)港上市數量將逐步減少，這已不是一個(gè)杞人憂(yōu)天的問(wèn)題。同時(shí)，海外金融市場(chǎng)也頻頻向國內企業(yè)招手，引其到美國、英國、甚至歐洲交易所上市，競爭矛頭直指港交所。去年香港新股集資額雖超美趕英，但今年沒(méi)有像工行、中行等超級企業(yè)來(lái)港上市，估計新股集資額將大幅下跌。
　　目前企業(yè)偏向在國內Ａ股市場(chǎng)上市已經(jīng)是一個(gè)事實(shí)，在這一過(guò)程中，香港特區的一級融資市場(chǎng)可能會(huì )受到某種程度的打擊。但待Ａ股恢復理性狀況后，Ｈ股和紅籌仍會(huì )像以前一樣在香港特區市場(chǎng)融資上市。而且香港特區金融市場(chǎng)也是朝著(zhù)多元化區域性市場(chǎng)的目標邁進(jìn)，將引進(jìn)東南亞、澳大利亞、北美洲、中亞地區的企業(yè)來(lái)港上市。
　　此外，香港特區的股市、期指與小部分衍生工具（主要是恒指期貨）比較活躍，其他金融市場(chǎng)均較落后。債券市場(chǎng)發(fā)展始終未成氣候，二手債市成交欠活躍，債市電子交易平臺尚待建立。外匯市場(chǎng)表現不如新加坡。房地產(chǎn)基金起步緩慢，至于對沖基金，雖然其管理資產(chǎn)總額在過(guò)去兩年大增，但對比歐美市場(chǎng)而言，仍是微不足道。同時(shí)，如果國內正式推出股指期貨，香港特區將面臨新挑戰。在商品期貨市場(chǎng)方面，香港特區與日本、韓國和新加坡均有差距。
　　總體而言，香港特區金融市場(chǎng)整體深度與廣度不足，產(chǎn)品和市場(chǎng)不夠多元化，不利于香港特區金融中心地位的確立，這些都是我們需要積極研究與盡快解決的問(wèn)題。

（作者為交銀國際控股投資銀行董事總經(jīng)理、中國人民大學(xué)榮譽(yù)講座教授）