6月29日，全國人大常委會(huì )經(jīng)過(guò)表決，決定批準財政部發(fā)行15500億元特別國債購買(mǎi)外匯，這一特別國債將購買(mǎi)約2000億美元外匯，作為即將成立的國家外匯投資公司的資本金來(lái)源。
　　從近日連續下跌的股市走勢來(lái)看，市場(chǎng)無(wú)疑將這一消息視作重大利空。的確，如果一次性地發(fā)債，不僅會(huì )使社會(huì )流動(dòng)性過(guò)剩局面得以大大緩解，甚至可能矯枉過(guò)正、短期內出現流動(dòng)性不足的情況。
　　日前，財政部有關(guān)負責人就發(fā)行特別國債相關(guān)問(wèn)題答記者問(wèn)時(shí)指出，“這次特別國債發(fā)行本身對宏觀(guān)經(jīng)濟政策來(lái)說(shuō)應該是中性措施，發(fā)行特別國債購買(mǎi)外匯后，將增加人民銀行持有的國債，增加對貨幣政策操作的支持，為人民銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作提供一個(gè)有效的工具”。
　　不少學(xué)者和市場(chǎng)人士認為財政部此番表態(tài)意味著(zhù)特別國債將直接對央行發(fā)行，這樣，將使社會(huì )流動(dòng)性狀況不受影響，發(fā)行特別國債也才能真正成為“中性措施”。
　　無(wú)疑，向央行直接發(fā)行特別國債的好處是明顯的，它不僅能使短期內的社會(huì )流動(dòng)性狀況不受任何影響，而且，央行無(wú)限的貨幣供給能力將使數目龐大的國債可在短暫的時(shí)間內迅速發(fā)行完畢，同時(shí)，國債利率也無(wú)須招標、只需由財政部與央行協(xié)商議定即可，這無(wú)疑會(huì )大大降低財政部的發(fā)債成本。
　　但直接向央行發(fā)行特別國債也將面臨著(zhù)不容回避的問(wèn)題。首先，依據《中國人民銀行法》第二十九條之規定，“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷(xiāo)國債和其他政府債券”，這就意味著(zhù)央行直接認購特別國債從法理上難以說(shuō)通。
　　其次，財政部發(fā)債的一個(gè)重要初衷就是“抑制貨幣流動(dòng)性，改善宏觀(guān)調控”，而對央行發(fā)債將無(wú)法直接收縮流動(dòng)性，與上述初衷相悖。
　　最后，有可能導致央行為財政貼息。向央行發(fā)債的思路是，財政部首先將國債一次性地“批發(fā)”給央行，央行未來(lái)再“零售”給市場(chǎng)，零售價(jià)格顯然要比批發(fā)價(jià)格高，而中間利差的成本顯然將由央行承擔。這樣，就會(huì )形成央行補貼財政的局面，這無(wú)疑等同于變相透支。
　　其實(shí)，就其發(fā)債對象而言，特別國債無(wú)需特別，依舊可以直接向市場(chǎng)中的微觀(guān)主體發(fā)行�？紤]到我國年均1500至2000億美元的國際收支順差的增長(cháng)速度，從長(cháng)期來(lái)看，市場(chǎng)消化此次特別國債是沒(méi)有問(wèn)題的。但從短期來(lái)看，市場(chǎng)中的流動(dòng)性確實(shí)沒(méi)有想象中的充裕，據央行行長(cháng)助理易綱此前的測算，流動(dòng)性過(guò)�！爸皇窃谶呺H上略微的過(guò)�！�，沒(méi)有被央行沖銷(xiāo)掉的流動(dòng)性大約只有4000多億元。一次性發(fā)債就有可能導致短期內的流動(dòng)性枯竭，并使貨幣市場(chǎng)利率水平高企，進(jìn)而大大抬高了財政部的利息成本。
　　為此，特別國債對市場(chǎng)中微觀(guān)主體發(fā)行時(shí)，可采取分期發(fā)行，至少應當分三期以上，每次發(fā)行幾千億元。由于采取記賬式國債，此次特別國債將主要面向機構。而且，銀行間債券市場(chǎng)可作為發(fā)債的首選之地。該市場(chǎng)的交易主體是各家商業(yè)銀行，近期盡管有些中小銀行已經(jīng)出現了頭寸不足，但商業(yè)銀行的平均超額存款準備金率仍然在3％左右，這說(shuō)明商業(yè)銀行仍具有一定的購買(mǎi)能力。
　　同時(shí)，為了保證特別國債的順利發(fā)行，還需貨幣政策與之配合。央行未來(lái)有必要下調法定存款準備金率以釋放資金，考慮到當前流動(dòng)性過(guò)剩的具體情況以及未來(lái)流動(dòng)性的增加情況，筆者初步測算，如果財政部特別國債要在較短時(shí)間內發(fā)行完畢，央行法定存款準備金率將有2％左右的下調空間。
　　目前還有觀(guān)點(diǎn)認為，為配合特別國債的發(fā)行，未來(lái)不宜繼續發(fā)行央行票據。筆者并不認同這一觀(guān)點(diǎn)，因為雖然就收縮流動(dòng)性而言它們的功能并無(wú)二致，但從貨幣市場(chǎng)建設來(lái)看二者并非完全替代關(guān)系。由于目前我國國債期限均較長(cháng)、沒(méi)有短期國債，央票事實(shí)上替代了短期國債。它將有助于完整的債券收益率曲線(xiàn)的形成，提高商業(yè)銀行等金融機構的市場(chǎng)風(fēng)險管理水平，并對貨幣市場(chǎng)定價(jià)機制的完善具有重要意義。

（中央財經(jīng)大學(xué)中國銀行業(yè)研究中心主任）