我們應當指望通過(guò)這項措施以及相應的配套措施促使我國跨境資本流動(dòng)化暗為明，為防御未來(lái)可能發(fā)生的危機沖擊做好準備。
　　繼開(kāi)放QDII之后，國家外匯管理局一紙開(kāi)放個(gè)人直接投資境外證券市場(chǎng)的通知又在內地、香港激起了一陣波瀾。在全球股市反彈和內地居民直接投資港股開(kāi)閘雙重提振下，近半個(gè)月來(lái)因美國次級按揭債務(wù)危機拖累而劇烈震蕩的香港股市于20日大幅上漲，恒生指數和國企指數分別上漲5.93%和8.74%之多。

中短期內業(yè)務(wù)規模將相當有限

　　在國內流動(dòng)性過(guò)剩壓力有增無(wú)減的背景下，此舉對優(yōu)化我國對外資產(chǎn)結構、滿(mǎn)足部分居民投資需求、對內地居民提供更平等待遇等均有積極意義。但是，由于以下因素限制，此舉在中短期內實(shí)際業(yè)務(wù)規模將相當有限，不至于對我國國際收支等產(chǎn)生明顯的實(shí)質(zhì)性影響。
　　第一，盡管外匯管理部門(mén)開(kāi)放了居民對外證券投資，但具有足夠資產(chǎn)的潛在投資者并不全都會(huì )選擇投資證券市場(chǎng)，證券市場(chǎng)投資者中又只有一部分會(huì )克服“本土偏好”而選擇投資境外證券市場(chǎng)，選擇投資境外證券市場(chǎng)者又只有一部分冒險傾向較強者會(huì )選擇個(gè)人直接投資而不是通過(guò)QDII投資。
　　第二，境內外市場(chǎng)收益率的差異將構成阻礙潛在內地投資者開(kāi)展跨境投資的障礙。
　　畢竟，人民幣升值壓力仍然居高不下，A股市場(chǎng)目前情況也還不錯。在香港股市上，恐怕只有那些同時(shí)在內地、香港兩地上市且A股價(jià)格明顯高于H股價(jià)格者才是潛在內地投資者心儀的投資對象。
　　第三，該項業(yè)務(wù)試點(diǎn)地區的選擇也減少了當前選擇這條途徑的內地投資者。眾所周知，中國內地居民投資境外證券市場(chǎng)風(fēng)氣最盛者當屬廣東，其次是上海等長(cháng)三角地區和高收入群體聚集的北京，但引人注目的是，這項業(yè)務(wù)試點(diǎn)放在了天津，而不是上述投資境外證券市場(chǎng)風(fēng)氣最盛的地區。
　　不錯，在理論上，內地居民都可以通過(guò)中國銀行營(yíng)業(yè)網(wǎng)絡(luò )、經(jīng)天津分行從事境外證券投資，但從內地股市投資者構成就不難看出，潛在內地投資者的主體并不是那種對境內外證券市場(chǎng)掌握了充分信息的所謂理性“經(jīng)濟人”，投資顧問(wèn)熟悉與否對眾多內地居民的投資決策影響非常大。業(yè)務(wù)試點(diǎn)放在天津，必定會(huì )將大部分潛在內地跨境投資者隔離在外。

對放松資本項目管制的意義也有限

　　事實(shí)上，在我國的現實(shí)情況下，開(kāi)放居民跨境投資必然會(huì )給資本外逃、跨境洗錢(qián)者提供新的可選擇途徑。因此，除了相應同步強化反洗錢(qián)等工作之外，開(kāi)放這項業(yè)務(wù)必定要遵照循序漸進(jìn)、統籌規劃、先易后難、留有余地的原則。
　　由于這項業(yè)務(wù)開(kāi)放后中短期內規模不會(huì )太大，其對放松資本項目管制的意義也頗為有限。
　　外管局此次通知中規定，居民投資規模不受5萬(wàn)美元年度購匯額度限制，市場(chǎng)廣泛視之為資本項目開(kāi)放的一個(gè)重要步驟，也是不少媒體突出報道的“賣(mài)點(diǎn)”。
　　不過(guò)，考慮到以前我國已經(jīng)經(jīng)歷了從規定企業(yè)只能用自有外匯投資到可以購匯對外直接投資的改革，準許購匯對外投資并非此前完全沒(méi)有采用過(guò)的新招，我們不應認為準許居民購匯直接投資境外股市是多么大的突破。

促使跨境資本流動(dòng)化暗為明

　　既然如此，那么，在中短期內這項業(yè)務(wù)的主要意義應當定位于什么？恐怕還是應當定位于增進(jìn)我國跨境資本流動(dòng)的透明度。
　　盡管我國長(cháng)期實(shí)行嚴格的資本項目管制，至今仍對全部開(kāi)放資本項目管制態(tài)度謹慎。但實(shí)際上，至少從上世紀80年代末開(kāi)始，中國就開(kāi)始出現了大量游離于政府監測之外的變相資本流動(dòng)，我國企業(yè)和居民實(shí)際對外投資（包括直接投資和證券投資）額遠遠超過(guò)官方統計數據，90年代中期以來(lái)明顯提速，這一點(diǎn)在作為內地企業(yè)海外上市第一目的地的香港表現得特別明顯。
　　在香港交易所《現貨市場(chǎng)交易研究調查》系列報告中，1995/1996年度之前，由于規模微不足道，內地投資者的交易量尚未單獨分類(lèi)統計；在1996年《會(huì )員交易研究調查》中，內地投資者首次單獨分類(lèi)統計，其交易量?jì)H占當年香港股市外部投資者代理交易量的0.6%.此后，這項比例雖然有所起伏，但總體上趨向提高，至2005/2006年度已達5.44%.香港股市如此，在國外市場(chǎng)，中國內地居民參與的規模也不會(huì )太小，中國居民大手筆投資紐約、納斯達克等股市早非新聞。前兩年，在美國上市的幾只中國概念股炙手可熱，在很大程度上應當歸因于中國內地居民的參與。據美國財政部統計，截至2004年6月30日，中國內地持有美國證券達30億美元。
　　規�？捎^(guān)的資本暗流游離于政府監管之外，大量居民海外資產(chǎn)沒(méi)有納入國際投資頭寸統計，無(wú)疑不利于一國宏觀(guān)經(jīng)濟管理，蘊藏著(zhù)潛在的風(fēng)險。
　　在人民幣升值壓力有增無(wú)減、內地資產(chǎn)市場(chǎng)泡沫橫飛導致熱錢(qián)普遍內流的時(shí)期，我們不能過(guò)分指望開(kāi)放境外證券投資真能明顯增加境內居民對外投資的真實(shí)規模，不能過(guò)分指望此舉真能明顯減緩資本內流的步伐，但我們應當指望通過(guò)這項措施以及相應的配套措施（包括與其他有關(guān)國家/地區政府、海外交易所等機構達成信息交換和統計協(xié)議等），促使我國跨境資本流動(dòng)化暗為明，從而改進(jìn)我們的宏觀(guān)經(jīng)濟管理，為防御未來(lái)可能發(fā)生的危機沖擊做好準備。

（商務(wù)部研究院研究員）