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| 2007-09-21 作者：彭興韻 來(lái)源:上海證券報 |
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在現行體制下，中國可能陷入一個(gè)應對流動(dòng)性擴張而加息或提高存款準備金比率，但流動(dòng)性進(jìn)一步擴張的循環(huán)之中去。因此，與其被動(dòng)地應付美國貨幣政策變化對中國經(jīng)濟和金融市場(chǎng)可能帶來(lái)的影響，不如主動(dòng)地尋求改革，將多余而又泛濫的美元排泄在中國的金融市場(chǎng)之外。
9月18日，美國聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì )決定將聯(lián)邦基金利率的目標值由5.25%下調到4.75%，為了配合降低聯(lián)邦基金利率，美聯(lián)儲還將再貼現率降低了50個(gè)基點(diǎn)。聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì )在會(huì )后的聲明中稱(chēng)，盡管在上半年經(jīng)濟保持了適度的增長(cháng)率，但信貸條件的緊縮可能會(huì )制約經(jīng)濟增長(cháng)，此次降低利率就是為了防止金融市場(chǎng)混亂，促進(jìn)適度的經(jīng)濟增長(cháng)率。
相對于過(guò)去17次每次以0.25個(gè)百分點(diǎn)的加息而言，此次美聯(lián)儲一次就降低了50個(gè)基點(diǎn)的聯(lián)邦基金利率。這表明，美聯(lián)儲現在認為，美國經(jīng)濟增長(cháng)受次級債影響要比它原先評估的要嚴重得多。就在金融市場(chǎng)為美聯(lián)儲于8月17日降低再貼現率50個(gè)基點(diǎn)舒緩一口氣時(shí)，英國的諾森羅克又遭受了擠兌風(fēng)潮。這可能意味著(zhù)，美國次貸危機對全球金融市場(chǎng)的影響還在深化，迫使美聯(lián)儲不得不根據情勢的變化而不斷更新對次貸危機影響的評估。此外，伯南克降低聯(lián)邦基金利率又是與其所謂全球儲蓄過(guò)剩的觀(guān)點(diǎn)相對沖突的。在現在的環(huán)境下，更低的聯(lián)邦基金利率顯然會(huì )加劇新興市場(chǎng)國家的儲蓄過(guò)剩和美國的雙赤字問(wèn)題。這樣看來(lái)，美國只是根據其國內短期經(jīng)濟波動(dòng)面臨的風(fēng)險而果斷地調整利率，絲毫不愿意承擔起促進(jìn)全球經(jīng)濟結構調整的重任，而只是借助于其美元霸權地位將全球經(jīng)濟結構調整的成本盡可能多地轉嫁到其他國家。
在美國對其經(jīng)濟前景表示憂(yōu)慮的同時(shí)，中國卻一直在擔心經(jīng)濟由偏快轉向過(guò)熱。在美聯(lián)儲此次降息之前三天，中國就實(shí)施了年內的第五次加息舉措。作為最大發(fā)達國家的美國和最大發(fā)展中國家的中國，利率的一降一升頗令人玩味。由于經(jīng)濟和資本流動(dòng)的全球化，美國利率的變動(dòng)自然會(huì )對中國產(chǎn)生不可估量的影響。
美聯(lián)儲降息對中國經(jīng)濟的影響顯然不能加以簡(jiǎn)單化的分析，也不能簡(jiǎn)單地套用匯率平價(jià)理論分析中國下一步的貨幣政策操作。首先，如果美聯(lián)儲降息是基于經(jīng)濟下降風(fēng)險的判斷而決定的，那么，反經(jīng)濟周期的貨幣政策往往是利率的下降伴隨著(zhù)經(jīng)濟增長(cháng)率的下降和失業(yè)率的上升。倘若如此，美國的居民可支配收入和消費信心可能會(huì )伴隨著(zhù)美聯(lián)儲降息的過(guò)程而下降，居民收入的減少和失業(yè)率的上升，可能會(huì )減少消費支出。從理論上分析，在此背景下，美國居民消費行為的變化對中國的貿易順差產(chǎn)生兩種可能的影響。其一，對中國產(chǎn)品的需求隨其消費開(kāi)支的下降而一同下降，這意味著(zhù)中國對美國的貿易順差會(huì )減少，并在一定程度上減輕中國流動(dòng)性擴張的壓力，給中國人民銀行的貨幣政策操作帶來(lái)更大的空間。但是，這要以中國經(jīng)濟增長(cháng)率的下降為代價(jià)；其二，美國消費者進(jìn)行更廣泛的替代消費，即為了保持既定的效用水平，可能轉向消費更多的價(jià)格水平相對較低的中國制造產(chǎn)品，這會(huì )使中國的貿易順差進(jìn)一步擴張，在現行的匯率機制下又會(huì )倒逼人民幣投放的增加，我國央行的流動(dòng)性管理更加困難。相對于以上兩種結果而言，如果真的是美國經(jīng)濟出現了衰退，更可能的結果是，雖然對廉價(jià)的中國制造產(chǎn)品的需求會(huì )相對地增加，但對中國產(chǎn)品需求的增長(cháng)率會(huì )有所下降，這會(huì )降低中國貿易順差的增長(cháng)率，從而減緩中國貨幣當局現在所面臨的尷尬處境。
其次，相對于消費者行為的調整而言，相對利率的變化導致的國際資本流動(dòng)的變化可能更為迅速。過(guò)去幾十年里，大量的國際資本流動(dòng)從發(fā)展中國家流向了發(fā)達國家，而現在，除了官方持有的儲備資產(chǎn)導致了大量的資本依然流向了發(fā)達國家之外，大量的私人資本又在流向新興市場(chǎng)經(jīng)濟國家。因此，中美之間利率的相對變化，會(huì )通過(guò)全球私人資本流動(dòng)的變化對中國貨幣政策產(chǎn)生重大的影響，這至少是在短期內可以預見(jiàn)到的結果。中國的貨幣政策在2006年下半年后所遇到的麻煩，正是美國在2006年停止升息之后發(fā)生的。
實(shí)際上，美聯(lián)儲的貨幣政策并不是單純的反經(jīng)濟周期或者穩定通貨膨脹預期的工具，雖然在美國國內，美聯(lián)儲享有很高的獨立性，但是，面對國際經(jīng)濟與貿易摩擦的時(shí)候，美聯(lián)儲又可能借助于其國內經(jīng)濟環(huán)境變化的有利時(shí)機，通過(guò)利率的調整來(lái)達到美國政府某些全球戰略的目的。而現在，美聯(lián)儲先后兩次以50個(gè)基點(diǎn)的幅度降低了再貼現利率，又一次性地降低了50個(gè)基點(diǎn)的聯(lián)邦基金利率，可能正是實(shí)現美國戰略目的的一小步。因為相對較低的美元利率會(huì )導致中國輸入更多的美元，從而給人民幣帶來(lái)更大的升值壓力和資產(chǎn)價(jià)格上漲的壓力。
在此復雜的國際資本流動(dòng)的背景下，又加上美國貨幣政策出現的新變化，中國要繼續通過(guò)提高法定存款準備金比率和利率的辦法來(lái)控制更加泛濫的美元對人民幣倒逼投放的壓力，是難以為繼的。倘若中國經(jīng)濟能幸運地躲過(guò)美國次貸危機后衰退的不良影響，中國相對較高的投資收益會(huì )吸引更多的全球資本。那么，在現行的體制下，中國可能陷入一個(gè)應對流動(dòng)性擴張而加息或提高法定存款準備金比率，但流動(dòng)性進(jìn)一步擴張的循環(huán)之中去。因此，與其被動(dòng)地應付美國貨幣政策變化對中國經(jīng)濟和金融市場(chǎng)可能帶來(lái)的影響，不如主動(dòng)地尋求改革，將多余而又泛濫的美元排泄在中國的金融市場(chǎng)之外。 |
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