繼8月17日下調再貼現利率之后，北京時(shí)間9月19日凌晨，美聯(lián)儲宣布降息，下調聯(lián)邦基金利率50個(gè)基點(diǎn)至4.75%。這是自2003年6月以來(lái)，美聯(lián)儲首次降低聯(lián)邦基金利率。同時(shí)，應各聯(lián)邦儲備銀行的請求，再降再貼現利率，由此前的5.75%降至5.25%。這是在通脹壓力有所舒緩、經(jīng)濟增長(cháng)勢頭開(kāi)始減弱的情況下，為緩解次貸危機，避免其在更大范圍內對經(jīng)濟造成負面影響，而推出的強力舉措。
　　政策公布之后，極大地提振了市場(chǎng)信心，股票市場(chǎng)迅速上揚，資產(chǎn)支持證券（ABS）、抵押支持債券（MBS）和機構債券價(jià)格上升，信用債券與國債前期日漸拉大的利差開(kāi)始縮小。對信用風(fēng)險擔心趨弱，使得衡量投資級公司債的信用違約互換指數也有所收緊。更令人鼓舞的是，在近一個(gè)月的空檔期后，又開(kāi)始出現垃圾債券的發(fā)行。
　　因其影響力廣泛，美聯(lián)儲的政策注定引起爭議；本次降息也不例外。
　　此次降息幅度高達50個(gè)基點(diǎn)，超出了市場(chǎng)預期；此前，普遍認為美聯(lián)儲將降息25個(gè)基點(diǎn)。如此大幅降息，在產(chǎn)生正面影響的同時(shí)，也增加了市場(chǎng)對未來(lái)通脹走勢的擔心。因為雖然近期物價(jià)形勢有所舒緩，但導致其上升的內在壓力并未消除。美聯(lián)儲在會(huì )后聲明中表示，通脹風(fēng)險依然存在，仍需謹慎引導，認真應對，實(shí)際上正回應了市場(chǎng)的這一擔心。
　　所以，加息的消息傳出后，短期國債收益率立即下降，而長(cháng)期國債利率不降反升，體現了市場(chǎng)對未來(lái)通脹形勢的擔心。由此，也拉大了2年期國債和10年期國債之間的利差，由加息前的38個(gè)基點(diǎn)提高至50個(gè)基點(diǎn)，收益率曲線(xiàn)較前趨于陡峭。10年期普通國債和同期限通貨膨脹保護型國債之間的利差，也擴大至231個(gè)基點(diǎn)。相當一批機構因擔心通脹上升，選擇通過(guò)衍生市場(chǎng)規避長(cháng)債風(fēng)險。同時(shí)，也有一批資金離開(kāi)美國，投入到新興債券市場(chǎng)中。
　　在面臨重大危機時(shí)，格林斯潘曾因數次舉措有力，效果彰著(zhù)，因而備受尊崇。而對于伯南克此次超出預期的大幅降息，華爾街雖然歡迎，但來(lái)自其他方面的負面評價(jià)也相當多。在我們看來(lái)，之所以出現如此反差，主要在于當前美國面臨的環(huán)境發(fā)生了根本變化。比如，在格林斯潘時(shí)代的大部分時(shí)間里，雖然經(jīng)濟增長(cháng)很快，失業(yè)率也屢創(chuàng )新低，但物價(jià)卻始終相當穩定，甚至一度還有通縮隱憂(yōu)。其根本原因是自90年代中期開(kāi)始，美國生產(chǎn)率的持續提高。來(lái)自美國勞動(dòng)統計局和美聯(lián)儲的數據顯示，美國非農部門(mén)的生產(chǎn)率增長(cháng)，在1990年－1998年間達到2%；在1995－1998年間，生產(chǎn)率的增長(cháng)速度更快，達到2.6%，在格林斯潘卸任前，甚至一度高達4%。生產(chǎn)率的提高，使得即便失業(yè)率低于傳統的自然失業(yè)率水平，經(jīng)濟高于潛在增長(cháng)率，對物價(jià)上升的壓力，也非常小。所以，那時(shí)格林斯潘敢于大幅降息，而不用擔心通貨膨脹。近期，美國生產(chǎn)率增長(cháng)緩慢，情況與此前已是大不相同。
　　總體來(lái)看，此次降息短期內對于緩解危機的影響，抑制經(jīng)濟可能出現的疲弱態(tài)勢，會(huì )有相當作用；但長(cháng)期內如何平衡潛在的通脹壓力，存在變數。因此，美聯(lián)儲年內再次降息的可能性雖仍存在，但斷言其貨幣政策就此轉向，恐怕還為時(shí)尚早。
　　美聯(lián)儲降息對中國經(jīng)濟的影響有多大？短期看，無(wú)論是從貿易領(lǐng)域還是投資領(lǐng)域，因多種因素的綜合作用，大概均偏于中性。
　　在政策層面，有人士認為，因美國與中國的利率變動(dòng)方向出現了相反走勢，客觀(guān)上可能減弱中國升息的動(dòng)力，否則，根據利率平價(jià)理論，因中美利差縮小，會(huì )導致更多外資流入，增加外匯儲備，進(jìn)一步加大流動(dòng)性管理的難度。
　　這種說(shuō)法有其道理，但畢竟時(shí)過(guò)境遷。在我們看來(lái)，外部資本之所以流入一國，受多重因素影響，除利差因素外，匯率變動(dòng)預期、資產(chǎn)價(jià)格變化以及長(cháng)期的經(jīng)濟前景，均非常重要。而且，在不同條件下，這幾項因素各自發(fā)揮的作用，也并不相同，處在動(dòng)態(tài)變化之中。比如，此前數年，中國的貨幣政策很重視利差因素，甚至將中美利差在一段時(shí)間內，穩定地保持在大約3個(gè)百分點(diǎn)的水平，概因那時(shí)資產(chǎn)價(jià)格相對穩定，匯率升值壓力沒(méi)那么大，外部資金的流入，在相當程度上，對于利差大小也頗為看重所至。
　　但一段時(shí)間以來(lái)，隨著(zhù)企業(yè)盈利能力的迅速提高，資產(chǎn)價(jià)格大幅上升且繼續上升的預期較強，加之匯率因素，在多項因素的合力作用下，利差因素的作用，已漸趨式微。正因如此，其對貨幣當局的影響，也顯著(zhù)下降——在最近的兩次加息中，已有明顯體現。央行的貨幣政策更加實(shí)際，在兼顧外部平衡的基礎上，對于內部平衡，顯然已更加看重。
　　從另外一個(gè)角度看，美聯(lián)儲雖已開(kāi)始下調利率，但如上所述，是否就此進(jìn)入了降息周期，尚存諸多疑問(wèn)。當前，由市場(chǎng)對未來(lái)債券市場(chǎng)利率走勢的判斷看，美國的通脹預期仍很強。比如，當前兩年期和十年期國債的市場(chǎng)利率分別為4.02%和4.52%，而市場(chǎng)預期年底前，將分別升至4.22%和4.60%，至明年底，更是提升至4.61%和4.94%。按此預期，則會(huì )進(jìn)一步減弱利差因素的影響。
　　總之，在我們看來(lái)，此次美聯(lián)儲降息，短期內對中國經(jīng)濟的影響偏于中性；中國貨幣政策的既定方向，大概也不會(huì )因此而發(fā)生根本改變。就對中國債券市場(chǎng)的影響而言，心理作用要大于實(shí)質(zhì)推動(dòng)，其未來(lái)將呈何種走勢，恐怕更多還是取決于中國自身基本面因素的變化。

作者為中信證券債券銷(xiāo)售交易部執行總經(jīng)理