中國金融體系改革的要點(diǎn)是：深化資本市場(chǎng)改革，借以提高企業(yè)的治理水平與創(chuàng )新能力；讓私募基金和非正規金融體系合法化，盡快實(shí)現由企業(yè)家創(chuàng )新主導的內生性增長(cháng)；選擇合理的對外開(kāi)放路徑，當務(wù)之急是讓過(guò)剩的儲備通過(guò)合理的市場(chǎng)渠道流出。
    長(cháng)期以來(lái)，中國的金融結構與中國的經(jīng)濟增長(cháng)嚴重不相適應，其主要問(wèn)題大致可以歸結如下：第一，由于資本市場(chǎng)發(fā)展遲緩，導致中國的絕大多數企業(yè)仍然處于銀行融資為主的發(fā)展階段；第二，金融體系的二元分割導致許多民營(yíng)企業(yè)不得不通過(guò)非正規金融市場(chǎng)來(lái)獲取企業(yè)發(fā)展所需要的、成本過(guò)高的資金來(lái)源；第三，私募基金至今未得到正式的法律承認；第四，金融體系的對外開(kāi)放仍然處在初級階段，資本項目的開(kāi)放才剛剛開(kāi)始一些試探性的改革。
    以上問(wèn)題的嚴重性大致可分析如下：
    首先，銀行融資為主的金融結構不利于企業(yè)的發(fā)展。從靜態(tài)的角度來(lái)看，銀行融資為主的金融結構不利于企業(yè)家的成長(cháng)和企業(yè)的發(fā)展；從動(dòng)態(tài)的角度來(lái)看，銀行融資為主的金融結構更是不利于企業(yè)創(chuàng )新。其原因就在于銀行融資為主的金融結構會(huì )使銀行家處在優(yōu)勢地位，并且由于企業(yè)缺乏自有資金而無(wú)法進(jìn)行技術(shù)創(chuàng )新。從動(dòng)態(tài)創(chuàng )新的過(guò)程來(lái)看，大致需要三個(gè)要素：企業(yè)家的獨立地位；企業(yè)需要有自有資金來(lái)提供創(chuàng )新的預算支出，這種可以作為創(chuàng )新預算的資金只有通過(guò)股權融資才能得到；只有依靠股權融資的企業(yè)才能給予企業(yè)家和企業(yè)內部的創(chuàng )新人員以股權激勵。依靠銀行融資為主的德國企業(yè)與日本企業(yè)雖然擁有非常先進(jìn)的技術(shù)，但是卻缺乏發(fā)明創(chuàng )造的能力，相比之下，依靠股權融資為主的美國企業(yè)則是全球經(jīng)濟增長(cháng)中最為主要的創(chuàng )新之源就很說(shuō)明問(wèn)題。
    其次，正規金融體系與非正規體系同時(shí)并存的金融結構會(huì )大大降低全社會(huì )資金配置的效率，由于民營(yíng)企業(yè)無(wú)法進(jìn)入正規金融體系融資，只得從非正規金融體系以極高的成本獲取企業(yè)發(fā)展所需的資金，其結果是嚴重遏制了中國民營(yíng)企業(yè)的成長(cháng)。而正規金融體系又無(wú)效率地把大量的資本廉價(jià)地配置到國有經(jīng)濟部門(mén)，由此必然會(huì )產(chǎn)生以下問(wèn)題：由于正規金融體系和國有經(jīng)濟部門(mén)同屬政府控制的公共部門(mén)，因此存在嚴重的信用風(fēng)險，違約與濫用資金的問(wèn)題是難以避免的；由于國有經(jīng)濟部門(mén)可以從正規金融體系獲取資金，因此會(huì )造成國有經(jīng)濟部門(mén)大力發(fā)展資本密集產(chǎn)業(yè)的激勵，從而不利于增加全社會(huì )的就業(yè)機會(huì )、均衡人們的收入分配；國有經(jīng)濟部門(mén)的過(guò)快增長(cháng)，也容易導致商品市場(chǎng)的壟斷。
    再次，從企業(yè)面臨的風(fēng)險來(lái)看，在企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的風(fēng)險與企業(yè)家創(chuàng )業(yè)所面臨的風(fēng)險是截然不同的，前者的風(fēng)險通常是十進(jìn)位制的，因而是可以通過(guò)衍生市場(chǎng)的交易而加以規避的，但是，企業(yè)家在創(chuàng )業(yè)過(guò)程中所面臨的風(fēng)險是一種成功與失敗的概率事件，因而具有二進(jìn)位制的特點(diǎn)，這個(gè)特點(diǎn)決定了創(chuàng )業(yè)風(fēng)險是無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)交易來(lái)加以規避的。正因為如此，企業(yè)家是不可能通過(guò)銀行融資或者一般的股權融資來(lái)獲取其創(chuàng )業(yè)所需資金的，能夠提供這種資金來(lái)源的只能是產(chǎn)權歸屬極為明確的私募基金，即通常所說(shuō)的風(fēng)險投資基金。美國之所以有能力發(fā)動(dòng)一場(chǎng)新經(jīng)濟革命，就是因為美國擁有數量眾多、且可合法運作的私募基金，而缺乏私募基金的日本和德國，不僅沒(méi)有能力發(fā)動(dòng)這樣的高科技革命，就連美國開(kāi)設在日本與德國的納斯達克海外市場(chǎng)也不得不先后關(guān)閉。
    最后，由于中國加入WTO而不得不允許外資銀行進(jìn)入中國從事人民幣業(yè)務(wù)和其他正常的金融活動(dòng)，但是中國的整個(gè)金融體系尚未全部完成對外開(kāi)放的任務(wù)，因為中國的資本項目至今還處在關(guān)閉狀態(tài)。正因為中國的資本項目尚未正式對外開(kāi)放，所以在中國產(chǎn)生大量外匯盈余的情況下，貨幣政策就會(huì )因為缺乏有效的對沖手段而陷于被動(dòng)。
    針對以上問(wèn)題，我們需要對現行的金融體系加以全面的改革，否則，中國的經(jīng)濟發(fā)展就會(huì )被改革嚴重滯后的金融體系所拖累。根據以上的分析，中國金融體系大致需要進(jìn)行以下一些重大的改革：
    第一，借股改之勢，繼續深化中國資本市場(chǎng)改革，變中國當前以銀行融資為主的金融結構為股權融資為主的金融結構。這樣做有利于完善中國企業(yè)的資本結構和治理結構，為中國企業(yè)家階層的崛起創(chuàng )造良好的制度與金融環(huán)境，進(jìn)而達到提升中國企業(yè)創(chuàng )新能力和國際競爭力之目標。為了實(shí)現這樣的改革，我們要在加強對市場(chǎng)監管的同時(shí)盡可能地降低資本市場(chǎng)的準入條件，鼓勵更多的企業(yè)走上股權融資的道路。就目前投資者對于資本市場(chǎng)的投資熱情有增無(wú)減的狀況而言，絕不應當采取需求管理的政策，而是應當大膽地采取增加供給的政策，因為控制需求不僅不利于資本市場(chǎng)的發(fā)展，反會(huì )因此而付出巨大的成本，那就是因為供給不足而造成的泡沫膨脹。
    第二，借資本市場(chǎng)改革和國有商業(yè)銀行上市改制之際，盡快推進(jìn)金融體系市場(chǎng)化的改革。正規金融體系必須按照市場(chǎng)化原則為所有融資者提供公平的融資機會(huì )，同時(shí)要給各種民間的非正規金融活動(dòng)以合法地位，當然這要以其提高透明度為前提條件。有了這樣的改革，那么在金融市場(chǎng)的競爭下，不同類(lèi)型的企業(yè)最終是會(huì )與不同類(lèi)型的銀行配對而建立起穩定的存貸關(guān)系的。其好處是二元金融結構下的高利貸與資金錯配的問(wèn)題就有可能得到有效解決。
    第三，私募基金也要盡早合法化。如果說(shuō)深化資本市場(chǎng)改革可以解決所謂的存量問(wèn)題，即完成中國企業(yè)從銀行融資為主的企業(yè)制度向股權融資為主的企業(yè)制度的轉變，那么讓私募基金合法化就可以解決所謂的流量問(wèn)題，即讓私募基金的管理者們去發(fā)現那些真正具有創(chuàng )新能力的創(chuàng )業(yè)者與企業(yè)家，并借助風(fēng)險投資機制把由這些創(chuàng )業(yè)者和企業(yè)家創(chuàng )辦的企業(yè)孵化成具有國際競爭力的大企業(yè)。
    第四，繼續提高中國金融體系的對外開(kāi)放度。面對人民幣越來(lái)越大的升值壓力和越來(lái)越被動(dòng)的貨幣政策，中國迫切需要盡快開(kāi)放資本項目。根據國際經(jīng)驗，資本項目的開(kāi)放需要以國內的金融改革為前提，假如國內的金融體系缺乏信用、并且沒(méi)有效率，那么在這種情況下開(kāi)放資本項目，就會(huì )導致巨大的金融風(fēng)險，因為短期內的資本流入若不能被有效地加以配置和使用，那么這些流入的資本最終是會(huì )出逃的，到那時(shí)就會(huì )產(chǎn)生曾經(jīng)發(fā)生在許多新興市場(chǎng)經(jīng)濟國家中的金融危機。中國金融體系的改革并未最終完成，而本幣的升值壓力因為儲備的迅速增加而日益增加，面對這樣的局面我們或許可以采取一種折衷的方法，即有限開(kāi)放資本項目的方法。具體說(shuō)來(lái)就是吸引世界著(zhù)名大公司到中國資本市場(chǎng)上發(fā)行A股，這樣做既可增加中國股票市場(chǎng)的供給，填光由于居民投資熱情高漲而帶來(lái)的泡沫，又可間接地實(shí)現中國居民的對外投資，因為外國著(zhù)名公司發(fā)行A股募集到的資金可以?xún)稉Q成為外匯流出。其結果是：中國的股票市場(chǎng)將因此而變成一個(gè)真正國際化的市場(chǎng)，并會(huì )由此而變得更加健康；中國的居民也可以通過(guò)參與外國著(zhù)名公司的股權投資而分享這些著(zhù)名大公司的盈利；更加重要的是還可大幅降低中國的外匯儲備而減輕人民幣與日俱增的升值壓力。等到將來(lái)國內金融體系通過(guò)這樣的改革與發(fā)展而變得更完善和有效率時(shí)，我們再來(lái)實(shí)施資本項目下的完全可兌換也不遲。
    總之，中國金融體系改革要點(diǎn)是：從存量的角度講，深化資本市場(chǎng)改革，盡快完成從銀行間接融資為主的金融體系向以股權融資為主的金融體系的轉變，借以提高企業(yè)的治理水平與創(chuàng )新能力；從流量的角度講，就是要讓私募基金和非正規金融體系合法化，以充分發(fā)掘中國的企業(yè)家和創(chuàng )業(yè)者資源，盡快實(shí)現由企業(yè)家創(chuàng )新主導的內生性增長(cháng)；選擇合理的對外開(kāi)放路徑，當務(wù)之急是讓過(guò)剩的儲備通過(guò)合理的市場(chǎng)渠道流出，比如對外國大公司開(kāi)放A股市場(chǎng)融資這樣的做法，以便保證中國能夠在一個(gè)穩定的金融環(huán)境下完成其金融體系的改革，并為日后完全的資本項目開(kāi)放創(chuàng )造條件。

(復旦大學(xué)世界經(jīng)濟研究所所長(cháng))