我國目前資本市場(chǎng)上可供交易的品種太少，只有股票作為主要投資對象，沒(méi)有自己的備兌權證市場(chǎng)；不開(kāi)放國內投資銀行集合理財產(chǎn)品投向A股市場(chǎng)以外的機會(huì )，銀行無(wú)法推出更具有創(chuàng )造力和吸引力的理財產(chǎn)品，難為銀行去做“無(wú)米之炊”。而發(fā)展理財產(chǎn)品，也不是中國資本市場(chǎng)的根本前途。
　　就如同偵探小說(shuō)愛(ài)好者喜歡看《陽(yáng)光下的罪惡》之類(lèi)的推理片一樣，我喜歡研究銀行新推出的理財產(chǎn)品，分析其背后的頭寸構成是件快樂(lè )的事情。所以，稍早時(shí)候浦發(fā)銀行理財產(chǎn)品“匯理財2006年第九期F2計劃”收益率為零、近日深發(fā)展“聚財寶飛躍計劃2007年1號股票籃子掛鉤型理財產(chǎn)品”也遭遇零收益的報道，不能不引起我的高度關(guān)注。
　　此前，我對中國銀行的理財產(chǎn)品“日進(jìn)斗金”很感興趣，它把黃金價(jià)格約定在一個(gè)范圍之內，計算其有效計息天數。我還設計過(guò)一個(gè)理財產(chǎn)品：“付息儲金”，向那些把紙黃金存于銀行的客戶(hù)提供低于活期存款利息的利率，使黃金不僅可以保值還可以生息，其主要原理是捕獲美元波動(dòng)率和黃金波動(dòng)率之間的率差。
　　看報道，浦發(fā)銀行的理財產(chǎn)品大致情況是這樣的：選擇H股市場(chǎng)上4個(gè)有代表性的公司股票：中國石化，中銀香港，招商銀行，中國移動(dòng)，計算其各自在一年內的漲跌幅度，然后套用公式：16％－（最高漲幅－最低漲幅），如果括號內的數值大于16％，購買(mǎi)該理財產(chǎn)品的客戶(hù)就獲得零收益；如果括號內的值為零，那么客戶(hù)就可以獲得最高收益率16％。其結果是：這四個(gè)股票中的漲幅最高的招商銀行年漲幅約為90％，遠遠高于漲幅最低的中銀香港年漲幅，導致括號內的值大于16％，客戶(hù)收益為零。
　　任何一個(gè)理財產(chǎn)品都要確保銀行本身無(wú)風(fēng)險，同時(shí)又使得客戶(hù)相信自己有利可圖。我猜測，浦發(fā)銀行構建這個(gè)理財產(chǎn)品的大致方法可能是這樣的：將大部分委托理財的資金用于購買(mǎi)國債，確保到期本息的安全；然后將一小部分的資金委托海外投行進(jìn)行一系列復雜的操作。具體而言，主要有兩個(gè)部分：以上這四個(gè)公司都有備兌權證的交易，投行的主要工作就是把表現股價(jià)漲跌的波動(dòng)率轉化成為理財產(chǎn)品的收益。我估計浦發(fā)雇傭的海外投行沒(méi)有購買(mǎi)這四個(gè)股票的期權，而是進(jìn)行了更復雜的交易。任何時(shí)刻，一個(gè)股票的期權都隱含著(zhù)此時(shí)此刻市場(chǎng)認為該股票未來(lái)一段時(shí)間內的波動(dòng)范圍，這就是期權交易中的隱含波動(dòng)率（ImpliedVolatility）；但是，該股票未來(lái)的實(shí)際走勢卻未必如當初人們所預期的那樣，有可能出現超出隱含波動(dòng)率所描述范圍的波動(dòng)，這就會(huì )出現期末的實(shí)際波動(dòng)率（RealizedVolatiltiy）大于期初的隱含波動(dòng)率的情況。
　　浦發(fā)當初設計產(chǎn)品時(shí)，這四個(gè)股票期權各自的隱含波動(dòng)率之間的差額想必是在16％以?xún)鹊�，而最終股價(jià)卻遠遠超過(guò)了這個(gè)范圍。浦發(fā)的海外投行伙伴可能是做空了波動(dòng)率的率差，他們希望四個(gè)股票出現同比例同方向的漲跌幅度。具體做法可以是：同時(shí)持有“實(shí)際波動(dòng)率”的空頭和“隱含波動(dòng)率”的多頭，由此來(lái)捕捉這兩個(gè)波動(dòng)率之間的率差。遺憾的是，他們頭寸正好放反了，如果他們同時(shí)持有的是“實(shí)際波動(dòng)率”的多頭和“隱含波動(dòng)率”的空頭，就可能給浦發(fā)銀行的客戶(hù)帶來(lái)高額收益，當然，在這種情況下，這個(gè)產(chǎn)品本身也需要重新設計。需要說(shuō)明的是，以上產(chǎn)品剖析的內容完全是我根據所做的主觀(guān)推論。
　　浦發(fā)、深發(fā)展銀行的問(wèn)題不是孤立的，各外資行的理財產(chǎn)品也曾經(jīng)出現過(guò)類(lèi)似的情況。我的一個(gè)朋友用港幣買(mǎi)了某外資行的理財產(chǎn)品，結果不僅收益率為零，還錯過(guò)了滬深股市的大牛市，更令他惱怒的是：在這段時(shí)間里，人民幣兌港幣升值了，他的實(shí)際財富已縮水。
　　無(wú)論是浦發(fā)銀行、深圳發(fā)展銀行，還是外資銀行的零售產(chǎn)品部門(mén)，他們其實(shí)都是在為海外投行的衍生品銷(xiāo)售交易部門(mén)打工，他們通過(guò)類(lèi)似浦發(fā)銀行這樣的國內合作伙伴集合了更多的理財資金的委托之后，就可以參與更多的衍生品交易，并從中賺取更多交易傭金，此外，做市商的大額報價(jià)和浦發(fā)等國內銀行的結算價(jià)之間也可能存在價(jià)差，從而有可能為海外投行提供更多利潤。
　　現在市場(chǎng)上的大多數理財產(chǎn)品，就是把某個(gè)標的物的波動(dòng)率轉化成為理財產(chǎn)品的利率，各個(gè)銀行都在普遍應用這樣的思路。我認為我國構建多層次資本市場(chǎng)不需要這樣花哨的理財產(chǎn)品，我一直主張政府盡快開(kāi)放由國內投資銀行主導的“結構性融資”產(chǎn)品，這樣就可以解決資本市場(chǎng)上需要融資的中小企業(yè)的難題，發(fā)展理財產(chǎn)品，并不是中國資本市場(chǎng)的根本前途。
　　許多國內的商業(yè)銀行將理財產(chǎn)品作為發(fā)展中間業(yè)務(wù)的方向，我認為這是無(wú)奈的。我們不太可能構建一個(gè)符合保本無(wú)風(fēng)險前提的，收益率大幅度超過(guò)同期國債波動(dòng)率（可能略高于同期國債利率）的理財產(chǎn)品，這本身違背了金融市場(chǎng)的規律。我們能夠做的產(chǎn)品其實(shí)非常少，而且主要交易標的物都由外國銀行作為做市商。我們不得不與他們合作推出這些產(chǎn)品，就只能在產(chǎn)品推廣的文字上下功夫，將投資者的預期收益提高，在浦發(fā)的這款產(chǎn)品中，16％這個(gè)數字就起到了這個(gè)作用，總會(huì )有些投資人抱著(zhù)僥幸的心理希望自己能夠獲得16％的收益。
　　我國的資本市場(chǎng)上，因為只有股票作為主要投資對象，銀行無(wú)法推出更具有創(chuàng )造力和吸引力的理財產(chǎn)品，而只能和境外投行聯(lián)手，推出一些與海外市場(chǎng)衍生品相關(guān)的理財產(chǎn)品。我認為這個(gè)責任并不在國內的銀行。我國目前資本市場(chǎng)上可供交易的品種太少，難為銀行去做“無(wú)米之炊”。在此，我要借本欄大聲呼吁：我們應該盡快建立自己的備兌權證市場(chǎng)；開(kāi)放國內投資銀行集合理財產(chǎn)品投向A股市場(chǎng)以外的機會(huì )；全力構建多層次資本市場(chǎng)。