美聯(lián)儲等央行注資紓困金融市場(chǎng)的努力似乎尚未見(jiàn)效。金融市場(chǎng)危機沖擊下金融機構間互信的缺失幾乎使得央行所注入的資金壓根就未能進(jìn)入金融市場(chǎng)進(jìn)行循環(huán)。
　　國外媒體公布的數據顯示，在美國、歐元區和英國等地，顯示銀行借貸意愿的借貸成本再次上升。3月25日3個(gè)月LIBOR收于5.995%，創(chuàng )下年內新高，接近于去年9月和12月各國央行入市干預前的水平。
　　市場(chǎng)中有聲音認為，美聯(lián)儲等央行的寬松貨幣政策將使更多的全球貨幣流動(dòng)性進(jìn)入中國。不過(guò)，筆者認為，全球貨幣流向或將越來(lái)越傾向于自救性目標，而且流量正在收縮。對于中國等新興市場(chǎng)國家來(lái)講，除了防范全球熱錢(qián)的流入挑戰外，也應該更加注重熱錢(qián)退潮所帶來(lái)的風(fēng)險。
　　從目前形勢看，全球貨幣流動(dòng)性由過(guò)剩蛻變?yōu)槎倘钡牧鲃?dòng)性黑洞問(wèn)題正在呈現出不斷加深的趨勢。貝爾斯登破產(chǎn)危機實(shí)際上已經(jīng)把美國金融市場(chǎng)的流動(dòng)性缺口進(jìn)一步表露出來(lái)；而美聯(lián)儲等央行向市場(chǎng)注入的流動(dòng)性由于市場(chǎng)信用創(chuàng )建受阻，尚未完全滿(mǎn)足美國金融市場(chǎng)之需求。同時(shí)，由于風(fēng)險資產(chǎn)重新定價(jià)功能遲遲得不到啟動(dòng)，石油美元、亞洲貿易美元等在前期投資華爾街炒低被套浮虧等影響，變得越來(lái)越謹慎。而美聯(lián)儲持續的寬松貨幣政策以及美元相對日元的貶值，也導致了美元日元套利交易的萎縮。此前美元日元套利交易是導致全球貨幣流動(dòng)性過(guò)剩的重要來(lái)源之一。
　　向新興市場(chǎng)國家的投資變得越來(lái)越謹慎，因為包括中國在內的新興市場(chǎng)國家的資產(chǎn)價(jià)格當前并不比美國等發(fā)達市場(chǎng)國家的風(fēng)險資產(chǎn)便宜。美國金融市場(chǎng)危機已經(jīng)促使國際資金提高了對風(fēng)險的警覺(jué)，而炒作包括中國在內的新興市場(chǎng)國家的資產(chǎn)風(fēng)險越來(lái)越高。
　　熱錢(qián)真正流入中國的成本，不論是通過(guò)正規的經(jīng)常與資本項目等合法渠道，還是地下錢(qián)莊等非法渠道，其成本并不低；國際熱錢(qián)不僅需要支付正常的利差成本，還需要承擔進(jìn)入中國市場(chǎng)的通道占用成本，同時(shí)還需要承擔資金的時(shí)間成本。而在收益率方面，隨著(zhù)中國股價(jià)、房?jì)r(jià)近期出現較深的調整，市場(chǎng)投資者信心顯著(zhù)受到影響，要激活投資者信心，并通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格炒作獲取高收益難度越來(lái)越大。風(fēng)險的增加顯然對國際熱錢(qián)的流入將產(chǎn)生一定的制約。
　　從中國國際收支的資產(chǎn)負債結構看，截至2007年底中國高達1.53萬(wàn)億美元的外匯儲備下隱藏著(zhù)復雜的資產(chǎn)負債期限結構、幣種匹配型等結構性風(fēng)險。如果把外匯儲備中不明來(lái)源的資產(chǎn)也算為外債，而且是短期外債，那么中國短期外債占外匯儲備資產(chǎn)的比重事實(shí)上已超過(guò)25%的國際警戒線(xiàn)。
　　越來(lái)越多的跡象顯示，國際熱錢(qián)炒作中國更多地是概念炒作，獲利的手段是擊鼓傳花的價(jià)差游戲，而非基于利率平價(jià)理論上的利差套利。因此，中國資產(chǎn)價(jià)格泡沫理性回歸通道打開(kāi)后，遲早將面臨熱錢(qián)退卻的問(wèn)題。在寬進(jìn)嚴出的非對稱(chēng)性管制下，熱錢(qián)的流入可能是依據時(shí)間換取規模，隨著(zhù)資產(chǎn)價(jià)格泡沫深幅回歸，熱錢(qián)的退卻就更具有視覺(jué)沖擊特征，即中國的國際收支平衡很容易在短時(shí)間內發(fā)生逆轉，如當前全球金融市場(chǎng)出現的貨幣流動(dòng)性黑洞一樣。

(北京普藍諾經(jīng)濟研究院研究員)