當A股市場(chǎng)依靠傳統的內生性增長(cháng)已經(jīng)無(wú)法支撐較高的估值水平時(shí)，唯一且必須的路徑是依靠重組和并購實(shí)現外延式增長(cháng)，降低高企的估值水平。我國證券市場(chǎng)正從量的擴張向質(zhì)的提升逐步演進(jìn)，大小非解禁與流通增大了市場(chǎng)的供給沖擊，但客觀(guān)上掃清了上市公司并購的交易障礙。
    首先，并購方已無(wú)需再像股權分置時(shí)代那樣一定要與大股東費力地周旋，而是可以通過(guò)二級市場(chǎng)直接收購的方式達到目的。其次，大股東有更強的動(dòng)力實(shí)施大規模的資產(chǎn)資本化（整體上市與資產(chǎn)注入）來(lái)?yè)Q取更多的股權權益，在實(shí)現規模擴張、行業(yè)整合、解決關(guān)聯(lián)交易的同時(shí)，也是大股東改善公司治理、實(shí)現股權價(jià)值最大化目標的具體體現。
    以全流通制度下大股東的行為模式和新型并購方法為基點(diǎn)，“大小非”解禁與流通的股份將在市場(chǎng)估值體系重建中，在爭奪經(jīng)營(yíng)價(jià)值的并購重組興起中，更為頻繁地流向并購重組市場(chǎng)。毫無(wú)疑問(wèn)，以“大小非”流通為契機，擴展并購重組規則，將有利于市場(chǎng)發(fā)展。
    目前并購重組規則主要以《上市公司收購管理辦法》和《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》為核心，這種市場(chǎng)化導向的制度安排高度依賴(lài)公司治理、信息披露和財務(wù)顧問(wèn)這三大機制的運行效率，然而，在信披機制失靈而監管機構又難以及時(shí)糾查的情形下，信息不對稱(chēng)現象必然引致“市場(chǎng)失靈”，從而損害中小投資者利益。筆者認為，可以借助“大小非”解禁與流通的市場(chǎng)時(shí)機，創(chuàng )造新型的市場(chǎng)發(fā)行、交易機制，來(lái)修補制度短板。
    從成熟市場(chǎng)的實(shí)踐經(jīng)驗來(lái)看，大宗交易系統是作為機構投資者批發(fā)市場(chǎng)和主要并購市場(chǎng)而存在的，經(jīng)由機構投資者在發(fā)行、交易中的中介行為，可以?xún)?yōu)化并購重組交易的價(jià)格形成機制，降低并購市場(chǎng)的信息不對稱(chēng)程度。4月20日“大小非新政”之后，深滬交易所的大宗交易制度已有所改進(jìn)，但在發(fā)行、交易、監察等方面的運行機制仍有待細化和完善。
    一是細化大宗交易發(fā)行承銷(xiāo)規則，優(yōu)化并購重組的信息形成機制。依據交易規則，存量與增量股份均可以通過(guò)大宗交易系統進(jìn)行公開(kāi)發(fā)售或定向配售。海外成熟市場(chǎng)較普遍的做法是，一些證券中介機構將主動(dòng)承銷(xiāo)發(fā)行人擬在大宗交易系統公開(kāi)發(fā)售的股份，若發(fā)售數量不是很大，特定的機構投資者經(jīng)與發(fā)行人商定配售價(jià)格后將認購發(fā)行人擬減持、增發(fā)的股份。機構投資者在中介并購重組所涉大宗股份買(mǎi)賣(mài)過(guò)程中，通過(guò)自發(fā)的、市場(chǎng)化的盡職調查，就可極大優(yōu)化并購重組的信息形成機制。
    二是改革大宗交易的報價(jià)機制，引入做市商交易方式，提升并購重組的價(jià)格形成效率。經(jīng)做市商中介的大宗交易價(jià)格，將更為準確地反映并購股份的市場(chǎng)價(jià)值，有助于并購交易對手之間達成均衡的市場(chǎng)價(jià)格，并從總體上提升雙方的并購績(jì)效。
    三是強化大宗交易監察，防范和打擊并購重組過(guò)程中的內幕交易和市場(chǎng)操縱。隨著(zhù)大小非股份進(jìn)入可流通階段，許多強勢投資者紛紛獲得解禁股份的托管權，由于解禁股份通常占據較高的流通股比例，托管權其實(shí)意味著(zhù)無(wú)需自行購買(mǎi)較多籌碼即可獲得較高的市場(chǎng)價(jià)格影響權。在托管股份行將成為并購標的時(shí)，托管人有可能利用托管權的鎖籌優(yōu)勢，很便利地進(jìn)行內幕交易和市場(chǎng)操縱。為此，在大宗交易系統實(shí)施并購股份轉讓前后的重要時(shí)點(diǎn)上，證交所市場(chǎng)監察部門(mén)可以借助有效的甄別與分析體系，以事件分析法為基礎，鎖定并追蹤與托管人構成“一致行動(dòng)人”的席位與賬戶(hù)，對“大小非”與托管人利用信息優(yōu)勢、持股優(yōu)勢從事的內幕交易和市場(chǎng)操縱行為進(jìn)行實(shí)時(shí)監控，做到防范于未然、懲治于既然。

（深圳證券交易所博士后工作站）